2020年，黄金价格历史涨跌之原因未来走势预判和投资分析

　　益辉（国家金融师、财经评论员）
　　古代人在形容和解释黄金时，常把金灿灿和黄橙橙联系在一起的。比如，铜黄金折。《战国策齐策四》太傅赍黄金；金天作黄金色。《广东军务记》；金黄色黄金络马头。《乐府诗集陌上桑》。
　　人类社会，黄金不只是一种元素或固体金属，它是自由的真正载体，无论黄金战争的发动者是叫嚣，还是密谋，都不能改变黄金与自由融为一体、无法切割的事实。深入理解了为什么黄金在许多社会中都是经济稳定的坚实根基，随着全球经济迎来更加棘手的时代，如今可以想到的实体就是黄金，对于困窘的经济环境而言，黄金是非常好的强心剂，它可以重塑人们对现实生活的信心，黄金对古代人来说是价值最贵的物品，黄金有着像太阳一样金色光芒的黄色金属，不容易被腐蚀，足以象征人们的内心，让大家关注它的内核，所以说，关注黄金，就说关注国民经济的命脉
　　一、这次疫情后，黄金为何大跌？其根本原因是：流动性的价值高于其他资产包括黄金，导致黄金的抛售。
　　2月28日纽市盘中，贵金属全线暴跌，现货黄金一度狂泻80美元至1563。07美元盎司，最大跌近5，创下近七年来的最大单日跌幅；白银跌超7，刷新去年8月6日以来低点至16。39美元盎司；现货钯金最深跌幅达13，铂金下跌多达6；因公共卫生事件促使惊慌失措的投资者全线抛售资产。
　　乱世用黄金，通胀买黄金，这都是几百年来投资者的经验，即使是2008年金融危机，似乎也是管用的，那次金融危机带来黄金世纪大牛市。此次新冠黑天鹅引发金融市场风险后，几乎所有的机构和投资者都把目光投向了黄金，黄金可以避险。然而这次黄金暴跌把看好黄金的人都震懵了。此次危机爆发跟所有危机爆发的表现都是一样的，全球笼罩在新冠肺炎引发的巨大冲击中，金融市场风声鹤唳，欧美日几乎所有的股市都在狂泻。
　　当危机来临，尤其是此次新冠肺炎黑天鹅重创全球经济，疫情未来控制状况会怎么样？对经济的冲击到底有多大？未来经济会怎么走？这些问题当下有诸多的不确定性，在巨大的不确定性面前，人们本能的寻求确定性，那就是大家都开始甩卖资产，大家都在寻找一个东西，就是流动性。在电子货币时代，央行和商业银行可以敲键盘创造货币，只不过央行创造的是基础货币，是真正的基于国家政府的信用，而商业银行则是在基础货币作为准备金的前提下，基于商业交易而创造流动性，这是第二层次的流动性，绝大多数的信用来自于第二层次的流动性。虽然在一定程度上，乱世买黄金是对的，但这一般只适合于通胀时期，因为在通胀时期，货币是逐渐贬值，其他资产价格也跟着上涨，但是黄金由于流动性相对较强，易于储藏，受到投资者青睐。此次新冠疫情的冲击，所产生的主要是交易的萎缩，信贷需求的减少，流动性减少，流动性的价值高于其他资产包括黄金，这就会导致黄金的抛售。
　　二、历史上的黄金牛市的回顾
　　纵观历史，黄金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退，利率显著下降。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化：而黄金具有商品、金融、避险三种属性，其价格受三种属性的驱动因素影响。
　　1968年至今，黄金共经历6轮大牛市，每轮牛市均在美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降）的背景下出现，而每次重大风险事件发生亦对黄金价格形成向上脉冲。纵观历史，通胀上升、利率下降是黄金价格上涨的两大驱动因素，黄金的金融属性主导着其价格涨跌。
　　第一次石油危机推升美国通胀，1970年8月至1974年12月期间，黄金价格上涨了453。1950至1973年期间，原油价格一直维持低位，平均每桶约1。80美元，约为煤炭价格的一半，1973年1月才上升至2。95美元桶。1973年10月，第四次中东战争爆发，1973年10月16日，石油输出国组织提高石油价格，1973年10月17日，中东阿拉伯产油国减少石油生产，并对西方发达资本主义国家实行石油禁运；1973年底，石油价格升至11。651美元桶。美国CPI从1972年12月的3。40上升至1974年12月的12。1，期间黄金价格上涨了204。13。
　　1976年9月至1980年9月期间，第二次石油危机爆发，黄金价格上涨了531。1978年底，世界第二大石油出口国伊朗爆发伊斯兰革命政变，1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗停止原油出口，世界原油供应突然减少了500万桶日，造成石油供应短缺，石油价格从每桶13美元猛升至34美元。1980年9月22日，两伊战争爆发，伊朗、伊拉克两国的石油出口量锐减，全球石油产量从每天580万桶骤降到100万桶以下。油价在1979年开始暴涨，国际市场石油价格一度暴涨到每桶42美元。第二次石油危机开始于1978年底伊朗伊斯兰革命，结束于1981年初，期间石油进口价格剧增，推动着西方国家内部已经出现的通货膨胀率迅速升高。由于1979年以来，西方国家持续抢购石油，原油储备逐渐充足，同时沙特阿拉伯短期内提高了原油产量，1981年油价终于稳定在34～36美元每桶。1978年11月至1980年9月期间，美国CPI从8。90上升至12。80，期间黄金价格上涨了193。08。
　　1982年6月至1983年1月，应对经济衰退，进入降息周期，黄金价格上升57。1979年下半年第二次石油危机爆发，油价上涨使成本上升，市场需求萎缩，加剧美国外贸逆差，加深滞胀趋势，从而触发了经济危机。美国经济三年内几经起伏，工业生产指数呈现下降回升下降的W型曲线，企业倒闭数急剧增加，失业率高达创新高，物价大幅度上涨。为应对通胀，1979年，美联储紧缩货币供应，大幅提高利率，1979原油年原油6原油月至原油1981原油年原油6原油月联邦基金利率从原油10。29上升到原油19。10，同时原油10原油年期美国国债利率从原油8。91上升原油至原油13。47，通胀得到抑制，但同时抑制经济增长，经济下滑继续。为刺激经济增长，1982年6月，美联储开始降低联邦基金利率。1982年6月至1983年1月期间，联邦基金利率从13。76降至原油8。56，10年期国债到期收益率从13。93跌至10。80，受美国无风险收益率下降刺激，黄金价格在8个月内上涨了57。
　　1985年3月至1987年11月，经济结构转型，降息应对经济下行，黄金价格上涨71。七十年代后半期以微电子技术为基础的高科技行业开始发展，1975年至1983年期间，高科技产业呈现出高速增长，成为美国在20世纪80年代经济结构调整的方向，里根第一个任期期间（1981年至1984年）通过赤字财政扩大军事支出，拉动军工产业链工业部门增长，增加就业，同时通过对企业、私人部门减税，扩大企业投资能力，增加个人购买力，采取偏紧的货币政策，减少货币供应，抬升美国资本回报率。在新型产业及高利率的吸引下，国外资本流入美国，弥补部分财政赤字，补充了企业投资资金，美国固定资产投资增阿基，使1983年GDP增速回升，1983年实际GDP同比增速大幅升至4。61982年为1。8，但1984年美国GDP增速开始回落。
　　1985年，美国经济增长乏力，军工项目开始减少，对工业部门拉动效应下降，同时整个产业成本在增加，固定资产投资增速下降；新税制取消了减税计划，私人部门消费力下降；贸易逆差扩大，政策财政赤字高企，外债增加，由债权国变为债务国；美国虽拥有强大的技术积累，但是在高端工业制品和电子产品的竞争上较日本处于弱势。虽然，计算机、电子及第三产业在经济中占比提升，但结构调整期间，经济整体内生力不足。弱经济背景下，货币供应增加，国债收益率下行，1985年3月至1987年11月期间，美国10年期国债收益率从11。86降至8。99，期间CPI先降后生，但实际利率处于下降状态，从8。06降至4。49，黄金价区间涨幅为71。
　　2003年12月至2007年4月，中国经济增长带来输入性通胀，黄金上涨69。14。21世纪初，传统产业再次转移，从亚洲四小龙转向中国等东南亚地区。2001年12月，中国加入世贸组织，开展加工外贸业，中国进入快速工业化时期，中国经济得到快速发展，对铜等基础金属需求增加，拉动铜价在2003年12月至2007年4月间上涨了272，给美国带来输入性通胀，期间美国CPI从1。9上升至2。6，美国实际收益率（美国10期国债收益率CPI）从2。50降至2。03，受通胀推动，黄金价格上涨了69。14。
　　2007年8月至2011年8月，次贷与欧债危机促使利率下调，黄金价格上涨172。2007年8月源于美国的次贷危机开始卷席美国、欧盟和日本等主要金融市场，造成欧美金融机构大幅亏损，部分大型金融机构倒逼，美元大幅贬值，美国失业率大幅上升，房价、股市下跌，居民财富大量蒸发，消费大幅下降，制造业产生明显萎缩，进出口同时下降，贸易逆差显收窄。为应对从金融危机演变为经济危机，2007年8月至2008年12月，美联储四次降低联邦基金目标利率，从5。25降至0。25，受低利率及避险情绪共同作用，期间伦敦现货黄金每盎司价格从665。75美元上升至1813。50美元，涨幅达172。
　　受次贷危机重创后，希腊等国家经济增长疲弱，财政赤字问题突出。2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级；2010年2月4日，葡萄牙政府称可能削弱缩减赤字的努力及西班牙披露未来三年预算赤字将高于预测；市场对欧洲国家财政问题担忧加重，信心丧失扩大至比利时等国家，大量抛售欧元区资金，导致欧元大幅贬值，欧洲股市暴跌。为应对欧债危机，世界主要国家央行为国内商业银行提供流动性支持，降低国内商业银行借入主要贸易货币美元的利率。欧债危机推使利率下行，刺激了市场避险情绪，且次贷危机对经济影响尚未消除，因此，黄金价格继续上行。
　　三、是什么驱动黄金价格的变动？
　　大通胀与大衰退降息是黄金上涨的两大驱动因素，演绎了金融变量对黄金价格的影响传导。随着全球化分工，产业发生转移，新兴经济体进行承接过程中大量进行工业化基础设施建设，对铜等基础金属需求增加，从而推升价格，为美国带来输入性通胀，刺激黄金价格上行。历史上，原油价格对美国通胀亦有较大影响，但随着美国页岩油开采成本下降，美国成为原油出口国后，原油对美国通胀的推动作用有所下降。衰退是影响黄金价格的另一关键因素，着重看级别，衰退级别越大，降息幅度越大，则对黄金的上涨刺激越大。但金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降）仅是表面现象，金融属性对黄金价格驱动有其内在的经济逻辑。
　　无风险美元资产实际收益率为持有黄金的机会成本。黄金作为全球性、抗通胀、不产生孳息的金融资产，其对标的是无风险美元资产，而无风险美元资产实际收益率则为持有黄金的机会成本，因此黄金价格与无风险美元资产实际收益负相关。无风险美元资产实际收益率无风险美元资产名义收益率美国通胀率，进而推出黄金价格与无风险美元资产名义收益率负相关，与美国通胀率正相关。当失业率上升时，往往预示着美国经济正在或将衰退。随着美国经济加速下滑，美联储降低联邦基金利率目标区间应对。经济下行增加了市场对美国长期国债需求，叠加基准利率的下降，使国债收到期收益率无风险美元资产名义利率下降，而实际利率中枢一般跟随名义利率回落。
　　四、黄金需求是什么？黄金需求分为四大类，分别为消费需求、工业需求、投资需求、储备需求。
　　消费需求体现为黄金首饰，在总需求中占比最大，历年比例在4550之间，需求量约2200吨，近年黄金首饰需求有所下降，2019年金饰需求同比下滑6。中国（含港、台）及印度是黄金首饰消费主力，占全球金饰总消费量比例分别为32。3、25。8；2019年两国金饰消费量分别为681。1吨、544。6吨，分别同比下降8、9，降幅较大。受疫情影响，预计2020年一季度中国金饰消费需求同比下降。工业需求主要包括主要是指电子、化工行业和医学等行业对用金的需求，2015年2019年稳定在330吨左右，需求变化不大。投资需求指投资者对黄金ETF、金币和金条的投资需求，其中金币及金条占投资需求中比例最大，占黄金总需求比例为约20，但2019年需求量大幅下降，同比下降了20；而黄金ETF及黄金衍生品在黄金总需求中的比例为9。2，虽然需求量远低于金币和金条，但2019年受市场避险情绪升温及低利率环境的影响，需求增长显著，黄金EFT及黄金衍生品同比增长426。储备需求，指各个国家保有的作为储备资产的黄金。2019年各国央行储备黄金基本与去年持平。
　　黄金供给缺乏弹性。历史上各时期以来共开采黄金约190，040吨（地面库存），其中约三分之二是自1950年以来开采的，分布形式分别是金饰、投资品（金币和金条）、各国央行储备、其式出产和未计入部分；地下库存约（探明储量未开采）54，000吨。
　　黄金供给有三个渠道：1、矿产金（初级供应），是指金矿石经过选矿精炼得到的实物黄金，是世界黄金的主要供应来源；2、再生金次级供应，是指经过重新提炼和熔铸被还原重新利用的实物黄金；3、官方售金，三级供应，是各国央行储备的黄金公开出售而产生的供应。黄金供给主要来自矿产金，近3年产量约3500吨，预计未来几年矿产金产量会趋于平稳。在过去十年中，金矿产量的总体水平有显著提高，但重大新矿点的发现越来越少，产量水平越来越有限。因项目开发时期和金矿生产周期非常长，从发现到生产通常需要几十年的时间，一座矿山平均需要10到20年的准备时间才能产出可供提炼的矿石，因此矿业产量对价格的反应不快，黄金供给缺乏弹性。供需处于平衡状态，商品属性对黄金价格影响较微。2010年至2019年，世界黄金供给略大于需求，供给缺口在5。4至9。0（负数为供给少于需求）之间。黄金供给缺口与金价走势之间的相关性并不强，因此商品属性对黄金价格影响较微。
　　五、黄金价格未来走势预判
　　美国经济短期保持韧性，美联储暂停降息步伐，短期内黄金价格主要受避险情绪影响。2019年美联储三次降息，结合美国减税政策，美国经济短期保持韧性，2020年1月的次美联储议息会议决定联邦利率区间维持在1。51。75不变。非农就业超市场预期，2020年1月美国新增非农就业人数为22。5万人；2020年以来失业率低于2008年金融危机前水平，2020年1月失业率继续保持低位，失业率为3。6；1月PMI重回荣枯线，ISM制造业PMI为50。9。由于短期经济企稳，美联储降息概率下降，利率下行推动的黄金价格上涨受限；英国脱欧落地风险尚未充分释放，疫情引发全球避险情绪提升，短期内黄金价格受避险情绪主导。美国通胀回升，中期通胀与避险情绪共同主导黄金价格。美国通胀有回升迹象，受新订单增加推动（2009年12月新订单PMI指数回升），2019年12月制造业PPI回升转正；2020年1月核心CPI同比增速连续4个月增加。消费者信心指数及零售总额同比增速上涨，有望支持通胀率上升。
　　财政、货币政策调节空间有限，美国经济企稳状态或不可持续。美国经济短暂企稳的背后是不断扩张的政府债务，2019年末美国未尝还国债规模为22。7万亿美元，占当年名义GDP比例为106，该比例接近美国历史峰值118。假设未来国美名义GPD以2增长，未尝还国债规模按2018年至2019年的平均增速增长，则在2022年未偿国债名义GPD超过历史峰值，达到119，财政政策对经济的逆周期调节空间有限。
　　从货币政策看，当前联邦基金利率目标区间在1。51。75，处于历史底部，美元作为世界级货币，实施零利率或负利率可能性低，因此利率下降调节经济的空间有限，幅度难超2019年。美联储资产负债表于2019年再次扩张，截止2020年2月12日，资产规模为4。18万亿美元，若按2020年2月12日前20周平均增速测算，2020年美联储总资产规模将于2020年6月达到次贷危机后量化宽松期间的峰值，而美联储对美国国债的购买规模按预测将于2月底达到次贷危机后量化宽松期间的峰值。因此，从降息及美联储资产负债表扩张空间看，货币政策应对未来可能的经济下行能力有限。中长期看，美国经济增速下滑概率较大，降息预期有望抬升。
　　六、黄金投资的建议。
　　金融属性主导黄金价格，黄金大牛市离不开高通胀或强降息，而强降息则需美国经济步入大衰退；此外，油价对通胀的冲击不容忽视，风险事件若不改变美国经济基本面，则仅有短暂脉冲影响。因此，黄金大行情主看美国通胀及降息，小级别行情看风险事件冲击，现美国经济短暂企稳，美联储暂停降息，短期内避险情绪成为影响黄金价格的主要因素；美国通胀有抬升的迹象。PPI及CPI同比增速回升，短中期通胀与避险情绪共同驱动黄金价格；中长期看，美国经济增速下行概率较大，降息预期支撑黄金价格上涨。黄金走势决定黄金股趋势，但两者中途走势或有脱节，因此黄金股配置重择时，具体标的应聚焦禀赋关注其龙头。