商业模式与投顾逻辑的悖论

　　在证券行业，投资顾问是为证券投资者（股民）提供专业证券投资咨询服务的人员。他们的具体工作主要是为客户投资股票提供股票推荐、信息分析、研究报告解读，以及投资者教育等工作。证券经纪投顾日渐式微
　　以前，投顾都顶着光环。投资者对投资顾问寄予很高的期待，因为投顾可能为他们点石成金，获取股票市场的优厚回报。有些投资者会认为投资顾问应该有很多的消息和内幕，很多股民也以认识证券公司的投顾为骄傲，似乎为他的投资增加了背书。
　　除了股民，证券公司也对投顾寄予很高的期望，希望投资顾问可以通过自己的专业，为股民提供服务，为股民财富的保值增值做出应有的贡献。毕竟，没有证券公司希望自己的客户在股票市场里面损失惨重、伤心离场。所以，当2011年《证券投资顾问业务暂行规定》出台时，业内、业外几乎一片叫好声，一时FC（FinancialConsultant）概念满天飞，大家都期待FC能像在欧美国家那样，在居民财富管理市场上发挥巨大的作用。
　　然而，7年多的实践，结果却让人失望。投顾的身份在证券公司越来越显尴尬，很多投顾迷茫于找不到自身定位，为没有发展空间而苦恼。
　　如今，投资顾问更多叫IA（InvestmentAdvisor），但是换汤不换药。独立的投资顾问业务模式收费虽然一直在尝试，但在中国一直没有取得成功，因此，投顾业务通常都被定义为经纪业务的辅助业务，价值更多地体现在对佣金费率的维持上，即为了赚取通道手续费收入的附加投资咨询。但是，这些年投资咨询相关收入在券商的收入占比中越来越小，基本被边缘化。
　　2015年，前十大券商中有9家在年报中披露了投资咨询业务收入，最高的海通证券也仅6。2亿元，占总营业收入的1。6，其他券商几乎都在1以下，在券商营收中的占比几乎可以忽略不计，见图1。
　　快速下滑的佣金率和萎缩中的市场规模
　　经纪业务是证券公司的基础业务，多年以来一直是证券行业的口粮田，在收入和利润方面起着举足轻重的作用。即使在证券行业近年来业务发展越来越综合化，资本业务越来越重的情况下，经纪业务在公司业务中依然占据半壁江山，而其中股票交易佣金收入依然占总收入的13强。但经纪业务的沉沦却是毋庸讳言，佣金收入占比持续下降，由2008年68占比下降到2016年的34，见图2。
　　昔日荣光的背后是开始快速萎缩中的市场规模，虽然投资者数量不断增加，但是经纪业务市场规模却已显疲态，这听起来像是一个悖论，但是事实恰恰如此。近几年来投资者的数量迅猛增长，2014年中国股票投资者数量为7394。36万，到2015年中国股票投资者数量已经发展为9910。54万，2016年9月达到11365。4万人。投资者数量的增加，扩展了行业的市场容量，但从另外一方面也显示投资者股票开户的渗透率已经很高。投资者数量的增加和市场整体成交量呈良性发展，带来行业代买卖收入（交易佣金收入）的增长，但目前颓势已显，并且未来毫无增长空间。经纪业务从暴利业务向普通利润业务快速回归，毛利从百分之几百，快速向盈亏平衡点靠拢。
　　应该说，如果证券经纪业务能够稳定在当前的佣金费率，还是非常有利可图的。但是坏消息是，经纪业务的佣金水平仍然呈现出持续的下滑的态势，而且速度也没有减慢的迹象。
　　券商之间白热化的竞争、证券牌照的开放预期带来更多新的行业竞争对手，互联网金融企业的跨界竞争，种种迹象表明竞争只会加剧。根据中信证券的研究结果，券商经纪业务预计在2019年达到盈亏平衡点，将无法给证券公司带来净利润。而根据行业观察，华东某大型券商已经将佣金费率做到万分之二以下。笔者推断未来3年，证券经纪业务的费率将会再下降一半，预计2019年总体佣金收入可能仅仅只有500亿元的规模，经纪业务的盈亏平衡点之后不是危言耸听。
　　费率还有很大的下调空间
　　由于信息技术的进步，券商经纪业务的边际成本不断降低。这主要表现在，通过信息技术和互联网工具，券商获取客户的成本不断降低，同时券商服务客户的边际成本也在大大下降，甚至趋近于零。在费率不断下降的大背景下，客户增加带来的边际收益在下降。但是由于边际成本更低，基本上任何费率的客户的增加，都会给券商带来正的边际收益。因此，经纪业务费率的下降还没有到临界点，价格战依然有效，并且也能被券商接受，新进入券商就更加肆无忌惮。美人为何迟暮
　　经纪业务投资顾问业务不能得到有效发展，根本原因在于经纪商业模式与投顾业务逻辑上有几个悖论無法解决。
　　悖论一，投顾定位不清
　　投顾如果可以通过持续荐股让客户赚钱，为什么不自己炒股赚钱呢？显然股票投资收益比赚万分之几的手续费要有诱惑力。因此，留在证券机构的投顾可能不是一流的投资高手，许多有天赋的人都离开投顾岗位或创业或干脆自己炒股。投资顾问定位不清晰及职业发展的瓶颈，使得从业人员数量增长放缓，岗位吸引力降低。
　　证券从业人数猛增，但投资顾问数量增长放缓。2013年4月，中国证券业协会将证券分析师和证券投资顾问区分进行信息披露。截至2017年2月，证券从业人员从23。38万升至32。55万，增长9。17万人，而注册投资顾问数量从2。39万增到3。63万，仅增长1。24万人，见图3。
　　投顾人员规模小，岗位吸引力弱。除个别券商（如投资顾问人数排名第一的广发证券），注册投资顾问在证券从业人员中的占比始终在10左右徘徊，见图4。注册投资顾问申请门槛低只需要本科学历，并具有2年以上证券期货从业经验，无犯罪记录即可，门槛本来也不高，申请率低，也足够显示注册投资顾问岗位吸引力比较弱。
　　即便在注册投资顾问里面，从事专业投资顾问工作的人数也不多。截至2017年2月，注册投资顾问占证券公司员工总数仅11，见图5，但估算有至少13注册投资顾问实际上不从事或不直接从事客户服务等投资顾问工作，而在后台岗位、柜台、财务、计算机、管理等岗位上。
　　悖论二，证券从业人员不得炒股
　　根据《证券法》规定，证券从业人员不得炒股。你能相信一个自己不炒股的投顾为你点石成金，推荐股票吗？高喊着可以通过推荐股票赚钱的基本都是骗子。
　　有几年，股评节目和荐股软件曾红极一时，几乎每个省级卫视都设有股评节目，15～30分钟的股评时段，其广告价码一度高达近千万元，虽然后来受到了严厉监管，但直至今日也未銷声匿迹，依旧换着各种马甲继续活跃在市场上。
　　既然投顾推荐股票不可信，那么投顾的工作只能转向技术含量较低的客户服务。于是，投顾在证券公司的身份越来越模糊，本来是一个专业岗位，现在却越来越像一个综合客户服务的岗位，大量的工作实际上与股票投资不直接相关。
　　我们来看一看华北某大型券商一个营业部投资顾问的普通一天工作。
　　胡某，从业8年，管理482个客户，其中200万元以上客户152个。他每天的工作行事历如下：
　　8：309：00晨会
　　9：009：30营业部微信公众号信息编辑及发布
　　9：3011：30电联客户或者面谈
　　13：0015：30电联客户或者面谈
　　15：3016：30各类业务培训
　　16：3017：30各类合规回访
　　17：3018：00整理客户面谈或者电联的信息
　　18：00下班回家或社交活动，有时看看研报
　　遇到各类会议、合规自查、客户投诉处理、客户投资报告会时候，他还不得不停下手头的工作来处理这些紧急或者临时性的工作。
　　根据统计，一个投顾的工作包含60多个任务，见表1，把这些任务合并同类项、去除重复后仍有21项，见表2。
　　在实际工作中，投顾除了这些日常工作外，更多的时间可能是在拉客户开户、卖各种各样产品上，因为这对投顾业绩指标的完成相当重要，很可能占到奖金的大头，所以投顾的专业性越来越弱，综合性却变得越来越强。
　　悖论三，通道佣金为基本收入的模式
　　经纪业务投顾的主要价值在于增加通道的价值，维系佣金率，创造出更多的佣金收入，这显然客户利益冲突。这让笔者想起了一个古老的华尔街的故事：
　　很久以前，一群外乡来的观光客去参观纽约金融区的奇观。
　　当他们一行人到达巴特利时，向导指着停泊在海港的豪华游艇说：看，那就是银行家和证券经纪人的游艇。客户的游艇在哪里呢？天真的观光客问道。
　　经纪业务的商业模式下，无论是投资顾问业务，还是投资顾问的附加服务，都是围绕着股票投资进行的，股票价格的影响因素众多，基本不可预期。而投顾肩负的带来新增资产、提升交易频次、融资交易股票、增加交易佣金等目的，然而提供的投资咨询服务却难以超越市场。因此，利益冲突也许难以避免，如果不能实现客户的投资预期，单方面有利的生意注定不能长久，客户对投顾的服务不满意在所难免。
　　此外，由于账户管理未放开，也使得投顾工作受到很大的限制。投顾指导客户只能是投资建议，操作犹如隔靴搔痒，往往一个股票被套，客户就再也不愿意相信投顾的能力了。所以账户管理的放开一直是投资顾问梦寐以求的政策突破。
　　账户管理的放开，无疑会让投顾的未来看到一丝曙光，投顾的工作重心就从如何让客户买产品、如何让客户提升交易量、如何给我介绍新客户变成如何让客户赚钱。
　　但是让客户赚钱，通过投资帮客户买卖股票，真的现实吗？在推荐股票业务上，完全做不到为客户保值增值，经纪业务模式下的投顾无路可投，原因也许是以通道佣金为基本收入模式的投资顾问本来就是一个假投顾。而真正的投顾应该在财富管理领域，通过资产配置手段，设计出能够符合客户财富管理预期的解决方案。
　　投顾的价值不在于推荐股票，而在于资产配置；投顾的春天不在于经纪业务，而在于财富管理。在居民财富管理大时代已经到来的今天，经纪业务的投顾可以休矣！
　　本文作者系广发证券零售业务部董事总经理、财富管理部经理。