新兴农机专精特新小巨人，花溪科技转型升级后聚焦打捆机业务

　　（报告出品方分析师：安信证券诸海滨）1。公司情况：小巨人打捆机械供应商，2021年营收规模增长27
　　1。1。发展历程：成立于2008年，2015年转型升级后聚焦打捆机业务
　　新乡市花溪科技股份有限公司成立于2008年，是集科研、制造、营销、服务于一体的打捆机生产企业，系国家高新技术企业、工信部第三批专精特新小巨人企业、中国驰名商标。
　　公司致力于现代打捆机械产业，现已形成花溪玉田和福沃博克两个品牌13种型号25种配置的牵引式方捆打捆机、挂接式方捆打捆机、自走式方捆打捆机等三大系列的产品格局。
　　花溪科技以满足用户需求为根本，以超越用户期望为目标，已位居全国打捆机行业前列。
　　控股股东和实际控制人均为孟凡伟，其于2017年7月至今任公司董事长。
　　孟凡伟直接持有公司2，543。46万股股份，占本次发行前公司总股本的59。81，系公司第一大股东，足以对公司股东大会决议产生重大影响。除公司实际控制人孟凡伟持股59。81外，持股5以上的股东有张安兴、新乡市众汇科技中心（有限合伙）。
　　1。2。业务情况：打捆机为主包括牵引式捡拾型和牵引式粉碎型
　　公司系农业机械装备制造商，主要从事农业机械装备的研发、生产和销售，主要产品包括打捆机、玉米割台等。
　　收入拆分：打捆机为主要产品品类，其中牵引式粉碎型打捆机近年来收入增速较快，与牵引式捡拾型打捆机共同占据打捆机收入的90以上。
　　打捆机：20192021年间，打捆机产品创造主要收入，2021年创收1。6亿元，占比超过90。公司打捆机产品分为牵引式捡拾型、牵引式粉碎型、挂接式、自走式4个细分品类，从占比上来看，牵引式捡拾型在打捆机品类的收入占比由2019年的81。08降至2021年的55。93，而牵引式粉碎型打捆机占比由2019年的16。64升至2021年的43。85，两者占据打捆机收入超过90，而挂接式和自走式打捆机不是目前市场上的主流产品，因而其占比较小。
　　从收入上看，公司牵引式捡拾型、牵引式粉碎型打捆机的收入均在20192021年期间保持增长，牵引式粉碎型打捆机收入增速更快。
　　割台：作为公司第二大创收产品，收入占比由2019年的12。32降至2021年的5。13，销售收入也呈现逐年递减趋势，其原因是公司专注于打捆机业务，对经销商玉米割台的产销量逐年下降，主要维持着对主机厂客户河南中联的玉米割台及其他配件的供应。
　　其他农机：公司产销的其他农机为自走式花生捡拾收获机、秸秆揉丝机、打捆包膜一体机和玉米收获机等农业机械装备，2019年之后公司专注于打捆机业务，故最近两年其他农机销售很少。
　　毛利率分析：打捆机产品由于促销力度提升和成本上升，2021年毛利率下滑至37。25。
　　20192021年，公司打捆机产品的毛利率呈现下滑趋势，由2019年的45。01下降至2021年的37。25，其原因是打捆机中牵引式捡拾型、牵引式粉碎型产品的毛利率均由下滑。
　　2021年毛利率下降幅度较大，主要系由于2021年公司加大了捡拾型和粉碎型打捆机的促销力度导致2021年捡拾型和粉碎型打捆机销售价格较2020年下降，同时因钢材等大宗物资价格上升导致采购成本上升，上述因素叠加致使公司打捆机产品毛利率下滑。
　　1。3。商业模式：买断式经销为主（95），直销模式收入占比逐年降低
　　公司主要从事农业机械装备的研发、生产和销售，通过经销商或直接向部分客户销售方捆打捆机等产品，实现销售收入，获取利润。报告期内，公司主营业务收入主要来源于方捆打捆机的销售。
　　采购模式
　　公司生产所需要的原材料主要包括通用零部件和其他原材料两类，通用零部件主要包括打结器、齿轮箱和刀轴架装配等部件，采购入库后直接用于整机装配；其他原材料主要为钢材等通用类材料，采购入库后需经过进一步加工形成自制零部件，再用于整机装配。
　　20202021年，公司向前五名供应商采购金额占当期采购总额比例分别为40。75、和44。21。公司与主要供应商建立了长期良好的合作关系，前五名供应商基本保持稳定，公司不存在向单个供应商的采购金额占采购总额的比例超过50的情形。
　　销售模式
　　公司主要产品为打捆机和玉米割台等农业机械装备，销售模式包括经销模式和直销模式，其中经销模式收入占比超过90，直销模式收入占比逐年降低。
　　经销模式：
　　经销模式为买断式经销，每年年初与主要经销商签订年度经销协议，约定交易产品的名称、规格型号和价格、质保条件和期限、经销市场区域、经销期限、付款方式、运输方式和运费负担以及提货地点等条款。
　　在各地区秸秆类农作物收获季节来临之前，经销商根据市场需求陆续向公司发送产品订货单，约定各批次产品交易的数量、交货周期等；公司对绝大部分经销商采用先款后货的信用政策，公司收到经销商货款后安排生产或通知仓库发货，产品运输至经销商指定地点后由其在发货单回执上进行签收确认。
　　直销模式：
　　公司直销模式的客户主要有四类：第一类为主机厂客户，主要客户为河南中联等主机厂，公司为其供应玉米割台及配件，采用供应商库存管理模式进行销售；第二类为东风井关等OEM客户，公司为其贴牌生产打捆机；第三类为地方农业局等集中采购的招投标客户，公司以招投标方式向其直接销售；第四类为终端农户个人，直接向其销售公司产品。
　　20202021年，公司前五大客户的销售金额占当期营收比例分别为20。47和20。12，不存在向单个客户的销售比例超过50或严重依赖于少数客户情形。
　　1。4。竞争优势：注重产品的研发升级，花溪玉田品牌影响力不断提升
　　公司的竞争优势主要分为区域优势、品牌优势、服务优势、技术优势4个方面。
　　区域优势
　　公司地处河南省农机工业聚集区，区位优势独特，产业配套能力强，集群效应明显，有利于公司产业链的扩张和优化、运营成本的降低和快速的市场反应机制建立，在产品供不应求时通过外购和外协零部件提高产能，形成区外企业难以达到的集规模、成本、响应速度以及产能扩张为一体的综合竞争优势。
　　品牌优势
　　公司是研发和生产打捆机的专业企业，自公司成功推出花溪玉田系列产品以来，以差异化的产品结构、多元化的产品系列、标准化的产品质量和专业化的售后服务等竞争优势，得到了经销商和农户的认可。目前，公司的品牌影响力不断提升，客户基础持续巩固，在行业内已建立较高的品牌知名度。2018年2月，花溪玉田被国家工商行政管理总局商标局认定为中国驰名商标。
　　服务优势
　　公司对全国范围的三包服务进行监督管理，开设客服热线，为最终用户提供产品咨询、疑难解答、问题反馈、质量投诉和纠纷处理等服务。公司在销售市场上派出售后技术服务人员，对公司销售的产品提供完善的技术服务。公司农机产品采用北斗导航智能定位系统，可以对打捆机作业运行进行实时监护，帮助公司及时了解机器性能和作业状态，提升公司售后服务效率。公司已写明产品应用了北斗定位系统，用户可以自主选择关闭（不连接定位线）。
　　技术优势
　　公司重视新产品及新工艺的开发，技术骨干长期从事打捆机的研究与开发工作。公司以自主研发为主，与科研院所合作开发为辅，拥有2项发明专利权、32项实用新型专利权和3项外观设计专利权。公司拥有的多项专利技术均用于主要产品中。
　　公司自2013年起成为高新技术企业，公司技术优势保障公司产品在市场中具有较强的竞争优势。20182021年，公司研发费用保持逐年上涨，2021年达754万元，费用率维持在4以上。
　　牵引式方捆打捆机是公司的主要产品，其按结构分类主要由牵引架、捡拾器、螺旋输送搅龙、喂入机构、活塞、压缩室、打捆捆绳机构、草捆密度调节装臵和传动系统组成，按功能来分类主要由喂入系统、推草压草机构、打捆机构、草捆密度调节装臵和传动系统组成，它能将田间割断（或直立）的牧草或秸秆自动捡拾起来，通过输送喂入、压缩成形、打结捆绳等作业工序，把散状牧草或秸秆捆扎成外形整齐规则的长方形草捆，牵引式方捆打捆机本身即是多项技术、多重功能的高度集合。
　　公司牵引式方捆打捆机产品的技术优势体现在喂入系统、推草压草机构、打结机构及自动润滑等方面。
　　1。5。财务情况：2021年营收1。74亿元（26。79），近三年利润CAGR达21
　　营收端：20162021年，公司营收规模保持着持续上涨趋势。2021年，公司实现营收1。74亿元（26。79），近三年营收CAGR达22。18。
　　利润端：20162021年，公司归母净利润规模同营收变动趋势一致，均在2018年上涨较多。2021年公司实现归母净利润2，845。94万元（6。80），近三年利润CAGR达21。21。
　　盈利能力：20162020年，公司盈利能力呈现稳定态势，至2020年，毛利率、净利率分别为42。83、19。37。
　　2021年，公司毛利率、净利率分别下降至36。12、16。32，主要是因为公司2021年促销力度加大叠加成本端上涨。
　　费用率：公司20182021年期间费用率呈现下降趋势，由2018年的22。8下降至2021年的16。89，主要是由销售费用率和管理费用率逐年下降所致。
　　1。6。募投情况：项目达产后总年产能将达5，000台，且会显著提升生产线效率
　　据招股书披露，公司拟向不特定合格投资者公开发行普通股股票不超过1，400。00万股（未考虑超额配售选择权的情况下），本次发行募集资金扣除发行费用后，将投资于年产5，000台农业收获机械智能升级改扩建项目和补充流动资金。
　　除大幅度增加产能外，对现有生产线的效率提升具有显著作用。
　　通过自动装配生产线、焊接机器人及激光切割机的应用，能够提高现有生产线的作业班次，扩大现有生产线人员的作业面，有效减少现有生产线人员数量。
　　经测算，现有产线自动化改造后可减少现有产线13的工人，减少人工的年合计薪酬金额大于生产线改造后的年新增折旧金额，具有经济性。（报告来源：远瞻智库）
　　2。行业情况：农作物产量提升、秸秆资源再利用推广创市场机遇
　　2。1。产业链情况：打捆机是农机行业中的收获机械，近年中国农机总动力稳增长
　　公司产品归类于农业机械中的种植业机械和畜牧业机械，农业机械分为六大类：种植业机械、畜牧业机械、渔业机械、农产品初加工业机械、农用动力等通用机械和其他农业机械。
　　上游行业：原材料及零部件
　　原材料行业主要涉及钢铁、橡胶、塑料等大宗原材料行业。零部件行业包括（a）动力部件，如各类柴油机、发电机等；（b）传动部件，如变速箱、传动轴等；（c）行走部件，如驱动轮、轮胎等；（d）转向部件，如方向盘、转向器等；（e）割台脱粒部件，如脱粒滚筒、割台等；（f）耕种部件，如开沟器、播种箱等；（g）电控系统，如仪表、电瓶和北斗定位系统等。
　　下游行业：农机流通领域、终端用户
　　农业机械制造行业的下游行业为农机流通领域，主要为农机经销商，也包含少量的终端用户。下游行业较为零散且规模较小。根据《中国农业机械工业年鉴》统计，2018年参与农业机械补贴的经销商约2万余家，销售额在1亿元以上的经销商为23家，销售额在100万元以下的经销商约1。6万余家，占全部经销商数量的82。21。
　　中游行业：农业机械整机制造
　　根据《农业机械分类》（标准号：NYT16402021），公司打捆机产品属于农业机械所含6大类机械中的畜牧业机械下的饲料（草）收获机械，玉米割台产品属于农业机械所含6大类机械中种植业机械下的收获机械。
　　全球农机制造业已形成以农机跨国集团为核心的产业格局，全球主要农机跨国集团包括约翰迪尔（DeereCompany）、凯斯纽荷兰工业（CNHIndustrialN。V。）、爱科集团（AgcoCorporation）和日本久保田株式会社（KUBOTACorporation），其产品范围广、市场占有率高。
　　中国农机企业同世界领先企业在销售规模上仍有较大差距。
　　从2004年开始，政府出台了农机购臵补贴及配套政策以支持农业机械化的发展。
　　随着国家对农业发展的政策支持和财政投入的增加，农民购臵农机的积极性逐渐提高，农机行业稳步发展。但农机企业新增资金投入多用于扩充产能，而非新技术、新产品的研发，导致当前市场上的农机产品同质化较严重，引发低价竞争。
　　近年来，以久保田、约翰迪尔、爱科等为代表的国际农机巨头也纷纷进入中国市场，在国内铺设销售渠道并投资建设生产基地，国内农业机械行业竞争日益加剧。
　　据《中国农业机械工业年鉴（20162020）》及农业部统计，20152020年全国规模以上农业机械企业分别实现主营业务收入4，494。21亿元、4，735。07亿元、4，498。91亿元、2，601。32亿元、2，306。40亿元及2，533。00亿元。
　　20182019年中国农机市场中比重较高的传统农机市场拖拉机、插秧机等均出现不同程度的下跌，造成整体市场规模出现下降。自2020年市场销量整体回升。
　　农业机械总动力是指主要用于农、林、牧、渔业的各种动力机械的动力总和，是衡量一个国家、地区农业机械化水平的重要指标。
　　近年来，中国农业机械总动力持续增长，20162020年分别为97，246万千瓦、98，783万千瓦、100，372万千瓦、102，758万千瓦和105，550万千瓦，累计增长8。54，年复合增长率2。07，根据农业部2022年1月份发布的《十四五全国农业机械化发展规划》，2025年全国农机总动力将稳定在110，000万千瓦左右。
　　近年来，中国农业机耕、机播、机收面积呈持续增长态势，根据《中国农业机械工业年鉴》数据，机耕、机播、机收面积分别由2015年的119，876千公顷、86，651千公顷和87，644千公顷增长为2019年的124，132千公顷、95，085千公顷和101，886千公顷，累计作业面积分别增加4，256千公顷、8，434千公顷和14，242千公顷，年复合增长率0。88、2。35和3。84。
　　作物种类方面，三大主粮生产已基本实现机械化，其中小麦机械化程度最高，2020年已达95；其他农作物中棉花和大豆的农业机械化率较高，均达75以上；果菜茶等作物的机械化率不到40；畜牧业、渔业、设施农业等机械化率只有30至35。
　　中国粮食总产量过去10年稳步增长，主要农作物中稻谷、小麦和玉米的产量分别由2012年的20，653万吨、12，247万吨和22，956万吨增长到2021年的21，284万吨、13，695万吨和27，255万吨，分别累计增产631万吨、1，448万吨和4，299万吨，年复合增长率0。33、1。25和1。93。
　　2。2。现状及空间：2020年中国打捆机销量达3。2万台，估算市场容量为33亿元
　　打捆机主要用于农作物秸秆和牧草的打捆，方便后续运输和存储。
　　相较于手动打捆，打捆机打捆效率高、密度大、形状统一，节约劳动力及运输费用，消除运输过程中因超高、超宽带来的不安全因素。
　　适用于小麦、水稻和玉米等农作物秸秆以及牧草的收获打捆、可大大减少贮存占地面积、提高运输能力，减少火灾可能性，是种植业、畜牧业不可缺少的设备。按打捆形状分类，可以分为圆捆打捆机和方捆打捆机。
　　2020年，全国打捆机主要生产厂家为中国农业机械化科学研究院、四平市顺邦农机制造有限公司、吉林天朗新能源科技有限公司、新乡市花溪科技股份有限公司、中联农业机械股份有限公司等。
　　从销售区域来看，2020年，全国打捆机销量按省份划分，排名前六的省份为河南、黑龙江、安徽、吉林、内蒙古和辽宁，按7大行政地域分布，排名依次为东北、华中、华北、西北、华东、西南及华南，分别占比35。03、21。62、18。10、13。44、10。49、1。07及0。26。
　　根据《中国农业机械工业年鉴2020》统计，2019年打捆机生产企业数量为240家。
　　传统农业机械企业2018年至2020年中国打捆机销量分别为28，000台、29，100台及31，647台。
　　农机购臵补贴网站所列示的2020年打捆机终端销售价格数据测算销售均价为102，815。80元台，根据2020年全国已获得购臵补贴的打捆机数量31，647台，粗略估算出2020年中国打捆机市场整体容量约32。54亿元人民币。
　　随着农作物产量的提升，农作物秸秆量同比例上升，以及国家对大气污染治理和秸秆资源再利用政策的推广，打捆机迎来良好的市场机遇。
　　1）大气污染治理和秸秆综合利用
　　秸秆中含有氮、磷、钾、碳氢元素及有机硫，若允许农民自行处理、田间焚烧，会产生大量氮氧化物、二氧化硫、碳氢化合物及烟尘，在阳光作用下还会产生二次污染物臭氧，造成严重的大气污染。
　　解决秸秆焚烧污染大气环境的问题是中国经济社会发展的重大课题，国家于2008年发布《关于加快推进农作物秸秆综合利用的意见》，严禁露天焚烧秸秆，提倡农作物秸秆综合利用，对秸秆进行饲料化、燃料化、基料化和原料化等资源再利用。
　　打捆机在秸秆综合利用政策及粮改饲等各项政策的推动下，逐步进入发展快车道。国家提倡的秸秆综合利用主要包括秸秆肥料化、秸秆饲料化、秸秆燃料化、秸秆基料化和秸秆原料化五大方式。
　　2）农机补贴政策
　　农机购臵补贴是一项重要强农惠农政策，是《农业机械化促进法》明确规定的重要扶持措施，补贴政策拉动农业机械销售、提升购臵积极性、引导行业供需。
　　2004年政策出台以来，支持强度逐渐加大，范围不断扩大，政策效果持续显现。
　　据统计局、农业部和财政部统计，截至2020年底，中央财政累计投入2，392亿元，扶持3，800多万农民和农业生产经营组织购置各类农机具4，800多万台（套）；中国农业机械总动力10。6亿千瓦，农机保有量2。04亿台（套），分别较2003年政策实施前增长72和63；全国农作物耕种收综合机械化率71，较2003年提高39个百分点，小麦、水稻、玉米等主要农作物耕种收综合机械化率均已超过80；2020年，中国农机企业销售收入2，533亿元，较2003年增长236。
　　3）畜牧产品产量和价格的增长推动打捆机需求
　　据国家统计局统计，2016年至2021年中国畜牧业稳步增长，牛肉、羊肉、牛奶的产量分别由2016年的617万吨、460万吨、3064万吨上涨至2021年的698万吨、514万吨、3683万吨。此外，2016年至2020年牲畜饲料价格整体呈稳中向上趋势，带动畜牧业机械市场的稳定增长。
　　2。3。趋势及壁垒：智能化、信息化、大型化、集约化为主要发展趋势
　　行业发展趋势可以概括为智能化、信息化、大型化、集约化。
　　行业壁垒为农机补贴资质壁垒、核心部件打结器壁垒、技术和人才壁垒、规模和资金壁垒。
　　3。横纵对比：沃得农机、一拖股份为行业龙头，公司无直接业务可比
　　目前，国内上市公司中，尚无主营业务和公司完全一致的企业，我们选取沃得农机（A20678。SZ）、星光农机（603789。SH）、一拖股份（601038。SH）和新研股份（300159。SZ）四家公司作为可比公司。
　　3。1。业务对比：可比公司农机装备产品种类纷杂，公司专注于打捆机
　　从成立时间来看，沃得农机成立于1988年，发展史较为悠久，公司成立于2008年，属于新世纪企业。
　　公司2019年至2021年主要农业机械产品打捆机和玉米割台合计销量为1，752台、2，290台和2，654台，其中，打捆机销量为1，176台、1，842台和2，237台。
　　作为对比，2019年至2021年同行业可比公司星光农机实际销量分别为966台、818台和1，630台，2019年至2021年同行业可比公司沃得农机实际销量分别为1，199台、869台和410台，因此沃得农机、星光农机可比性略强。
　　从业务对比来看：
　　沃得农机主要产品有联合收割机、拖拉机等；
　　星光农机主要产品为联合收割机和打捆机等；
　　一拖股份主要产品为拖拉机和柴油机等；
　　新研股份主要产品为拖拉机、收割机等。
　　3。2。财务对比：沃得农机、一拖股份营收体量大，花溪盈利能力出众
　　规模：2021年，沃得农机、星光农机、一拖股份、新研股份、花溪科技的营收规模分别为99。43亿元、4。02亿元、92。09亿元、13。63亿元、1。74亿元；归母净利润分别为145336。53万元、18546。01万元、43820。92万元、30379。48万元、2845。94万元。
　　对比总结：综合营收和利润来看，沃得农机和一拖股份体量较大，花溪聚焦细分领域营利规模尚小。
　　成长：20182021年间，沃得农机、星光农机、一拖股份、新研股份、花溪科技的3年营收CAGR分别为33。97、12。30、18。45、10。16、22。18；利润3年CAGR分别为25。94、205。30、32。71、200。72、21。21。
　　对比总结：沃得农机、一拖股份与公司的营收、利润的成长性均较为优异，3年营利复合增速均处于20左右。
　　盈利：20182021年，可比公司毛利率均值分别为22。30、24。64、17。08、14。99；净利率均值分别为0。26、35。20、84。72、13。27。
　　对比分析：公司的毛利率和净利率近年来一直处于行业高位，盈利能力突出，且维持稳定。
　　费用：20182021年间，可比公司销售费用率均值分别为5。63、4。69、5。92、4。77；管理费用率均值分别为7。73、6。49、9。55、7。79；财务费用率均值分别为1。61、3。34、4。72、3。36；研发费用率分别为4。91、6。05、8。23、5。51。
　　对比分析：20202021年，由于星光农机和新研股份的研发费用率拉高了可比公司均值，公司的研发费用率水平与沃得农机和一拖股份并无差异。
　　3。3。估值情况：
　　农机行业PETTM中位数为36X，发行底价对应PE为1518X由于上述一拖等可比公司的营收体量较大且业务种类众多，而花溪科技业务聚焦于打捆机可比性有限。其次相比而言，花溪科技的毛利率较高和近年成长性较好，因此估值的可比性也较低。
　　故我们将农机行业的8家公司加入对比。
　　从估值来看，截至最新，可比公司市值中值达29亿元，市盈率TTM中值达36X。花溪科技停牌前市值为4。6亿元，对应市盈率TTM为17X。
　　方案中发行底价为9。4元股，公司当前总股本为4252万股，预计发行股数不超过1400万股，按2021年的归母净利润计算，对应的市盈率和摊薄市盈率为15X19X，低于农机行业整体估值。
　　考虑到近年花溪科技产品的聚焦新兴农机领域，盈利能力稳中有升，且规模成长能力强，我们认为公司尚有较大增长空间。
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