连接器老牌劲旅，意华股份拓展光伏支架业务，紧抓行业机遇

　　（报告出品方分析师：天风证券唐海清王奕红孙潇雅）1。连接器劲旅，拓展光伏支架业务紧抓行业机遇
　　1。1。持续延展业务，成立子公司分管两大核心业务
　　逐步拓展与丰富业务布局。温州意华接插件股份有限公司成立于1995年12月，于2017年9月在国内A股中小板挂牌上市。
　　公司不断拓展业务，分业务类别来看有连接器和光伏支架两大核心业务。其中，连接器产品包括通讯连接器、消费电子连接器和汽车连接器等。
　　股权结构相对集中。截至2022年12月9日，公司的第一大股东为意华控股集团，持有公司股权比例43。48，同时管理层如陈献孟、方建斌、蒋友安、方建文等除通过持有意华控股集团股权间接持股意华股份上市公司外，还直接持有公司6。87的股权。
　　高管人员从业经历丰富，陪伴公司成长。公司管理层履历来看，都拥有丰富的行业从业经历，从业时长多超过20年。此外公司高管在公司任职多年，陪伴公司成长，对公司具有深厚的理解，对于公司未来的发展方向与战略规划也有清晰的认知。
　　1。2。持续快速成长，新业务有望赋能高增长
　　从营业收入与净利润来看，2022年前三季度公司实现营收39。32亿元，同比增长28。12，归母净利润2。30亿元，同比增长113。13。
　　受益于公司持续拓展下游业务，过去数年公司营业收入呈现持续增长态势，从2017年12。15亿元提升至2021年44。90亿元，20172021年营业收入复合增速达到38。65，公司营收呈现明显增长（其中2020年增长主要系意华新能源并购所致）。
　　图3：意华股份营业收入与归母净利润情况及增速
　　业务构成来看，光伏支架业务占比明显提升，展现强劲增长动力。
　　公司主营业务占比90以上，包括太阳能支架及配件业务以及连接器业务。公司自2019年发力太阳能支架及配件领域后，该业务快速增长，营业收入占比持续提升（其中2020年提升较大主要系并购意华新能源所致）。
　　我们认为，公司连接器业务有望持续增长，太阳能支架及配件业务有望紧抓行业机遇高速增长，第一曲线稳定发展第二曲线动能强劲推动公司营收有望持续快速增长。
　　从盈利水平来看，由于新业务开拓，公司毛利率近年呈现下滑态势，从2017年27。81毛利率下降至2021年17。12。
　　2022年公司毛利率有所企稳，前三季度小幅变动至17。净利率来看，公司22年前三季度净利率有明显回升，主要为财务费用率下降带来的的盈利能力回升。
　　图5：意华股份销售毛利率与净利率情况
　　分业务毛利率来看，光伏支架毛利率较低，20192020年仅为16左右，同时2021年呈现下滑态势至10。70，也导致整体毛利率被拉低，主要原因在于原材料钢材价格在2020年末大幅上涨。
　　2022年，该业务毛利率已呈现企稳回升的态势，上半年毛利率回升至11。65。连接器业务维持基本稳定，2022年上半年毛利率为27。46。
　　我们认为，公司连接器业务有望维持相对稳定，太阳能支架及配件业务毛利率未来有望逐步回升。
　　费用率来看，公司费用管控颇具成效，销售费用率近年持续下降；管理费用率也在20192021年间稳步下降，2022年前三季度维持稳定。同时22年前三季度受益于汇兑收益，财务费用率大幅下降，带动盈利能力的提升。
　　图7：意华股份费用率情况
　　从固定资产及在建工程来看，公司不断扩充固定资产，持续投入建设提升业务竞争实力，20172021年公司固定资产呈现持续提升，2022年前三季度在建工程对比21年末有所回升，公司持续进行建设投入。
　　研发费用来看，目前公司已进入研发投入收获期，整体研发投入占主营收入比例下降。
　　2019年至2021年研发投入占主营收入比例从8。93逐步下降至4。52，2021年研发费用达2。03亿元。
　　目前公司主要在研项目包括高速连接器产品、5GTBOX产品、雷达壳体新产品等，针对汽车智能网联化做相应的研发布局。
　　图9：意华股份研发投入与占主营收入比例情况
　　2。光伏行业春风将至，成本下降主推行业快速发展
　　我国光伏行业装机量及发电量持续快速增长。
　　据前瞻产业研究院数据显示，2015年我国光伏发电新增装机容量为1513万千瓦，在十四五期间，随着应用市场的多样化以及电力市场化交易、隔墙售电的开展，新增光伏装机稳步上升，2021年我国光伏发电新增装机达到54。88GW，同比增长14。
　　同时近几年我国光伏发电量增速维持在15以上，增长迅速，2013年全国光伏发电量仅为91亿千瓦时，2021年实现光伏发电3259亿千瓦时，同比增长25。
　　光伏新增装机量预测仍将快速增长。
　　1）全球来看，据中国光伏行业协会CPIA数据，2021年全球光伏新增装机170GW，创历史新高。未来十年在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机或将快速增长，CPIA预计十四五期间，全球光伏年均新增装机将超过220GW。
　　22021年，国内光伏新增装机54。88GW，同比增加13。9，其中，分布式光伏装机29。28GW，占全部新增光伏发电装机的53。4，历史上首次突破50。根据CPIA的保守）国内来看，、乐观预测，2030年中国的光伏新增装机量有望达到110GW、130GW左右。
　　图12：全球光伏新增装机规模以及20222030年新增规模预测（单位：GW）
　　图13：国内光伏新增装机规模以及20222030年新增规模预测（单位：GW）
　　2。1。光伏建设成本持续下行，有望推动下游建设加速
　　光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业。
　　我国已将光伏产业列为国家战略性新兴产业之一，在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，全国光伏产业快速发展，已成为我国为数不多可参与国际竞争并取得领先优势的产业。
　　光伏的上游产业链为光伏原材料的加工，中游包括晶硅组件、薄膜光伏组件等，下游产业链在采用晶硅板、逆变器等电子元件的基础上组成光伏发电系统，主要分为独立发电系统、并网发电系统和分布式光伏发电系统。光伏产业链构成如下图所示。
　　初始全投资成本或将持续下行，有望推动光伏产业快速发展。
　　据CPIA数据显示，2021年我国地面光伏系统的初始全投资成本为4。15元W左右，较2020年上涨0。16元W，涨幅为4。其中，组件约占投资成本的46，占比较2020年上升7个百分点。
　　非技术成本约占14。1（不包含融资成本），较2020年下降了3。2个百分点。CPIA预计2022年，随着产业链各环节新建产能的逐步释放，组件价格回归合理水平，光伏系统初始全投资成本可下降至3。93元W。
　　我国工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架、电缆、建安费用、电网接入、屋顶租赁、屋顶加固以及一次设备、二次设备等部分构成。
　　其中一次设备包括变、开关箱以及预制舱。2021年我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为3。74元W，2022年预计下降至3。53元W。
　　2021年，全投资模型下分布式光伏发电系统在1800小时、1500小时、1200小时、1000小时等效利用小时数的LCOE分别为0。19、0。22、0。28、0。33元kWh。目前国内分布式光伏主要分布在山东、河北、河南、浙江等省份，在全国大部分地区也都具有经济性。
　　2。1。1。光伏组件成本有望企稳下降
　　光伏组件指的是具有封装及内部连接，能单独提供直流电输出的最小不可分割的太阳能电池组合装置。根据中国光伏行业协会统计数据显示，2021年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为4。15元W左右，其中组件约占总投资成本的46。
　　图18：光伏组件产业链
　　光伏组件价格已经开始企稳下降。
　　根据Wind数据显示，2022年11月晶硅光伏组件和薄膜光伏组件价格分别为0。20美元瓦、0。23美元瓦。182mm和210mm光伏单晶组件12月下跌3。54。随着光伏产业链上游进入降价通道，组件价格也表现出明显的下行趋势。
　　2。1。2。光伏支架细分赛道受益于行业景气迎来良好发展机遇
　　光伏支架市场规模有望持续增长。2018年，我国光伏支架市场规模达到高点141。6亿元，之后开始出现下滑。主要原因在于光伏支架行业整体单价出现下降，对行业整体营收有一定影响。2020年，我国光伏支架行业的市场规模下滑至115。5亿元。
　　2021年恢复增长至175亿元左右，同比增速达到约51。91。随着我国不断加大光伏装机量，中商产业研究院预计未来光伏支架的市场规模将会继续稳步提高，2022年市场规模将达190亿元。
　　图20：光伏支架市场规模预测
　　光伏支架可分为跟踪支架与固定支架，根据发电量差异、初始投资和运维成本等分为5种不同的安装方式，包括最佳倾角固定式（目前应用最广泛）、平单轴跟踪式、斜单轴跟踪式、双轴跟踪式和固定可调式。
　　最佳倾角固定式光伏支架以辐射量最大倾角固定不变为特点，全年累计辐射量较其他固定式支架更大，初始投资和运维成本最小，目前在平顶屋面和地面电站得到广泛使用。
　　跟踪支架价格已企稳有所回升。
　　中国光伏支架中跟踪支架由于造价高、技术附加值高等特点，其出厂单价一直高于固定支架。2017年，我国光伏跟踪支架的单价为0。69元W，固定支架的单价为0。32元W。随着制造成本的下降，跟踪支架和固定支架的单价都有一定程度的降低，2021年跟踪支架的单价约为0。57元W，固定支架的单价约为0。26元W。
　　图22：光伏支架价格变动情况
　　竞争格局来看，行业呈现头部集中效应。
　　2021年中国光伏支架企业全球出货量前三名分别达到11950MW、6518MW和5625MW，分别占前二十出货量的20。9、11。4和9。8。
　　近两年行业集中度逐步提高，2021年CR3CR5CR10分别达到81、60。1、42。1，其中CR5CR10创造近5年新高，我们认为光伏支架行业市场集中度有望继续提升，头部效应凸显。
　　2。2。光伏领域崛起新秀，背靠大客户赋能快速发展
　　2。2。1。外延收购增强实力
　　收购晟维新能源夯实技术能力。2021年7月，意华股份收购天津晟维51股权，后者在光伏跟踪支架的研发上有丰富的经验，且具备丰富的渠道资源，与意华股份在跟踪支架生产制造上的优势恰好形成互补。
　　2022年9月，意华股份发布公告称，同意控股子公司晟维新能源科技发展（天津）有限公司、泰华新能源科技（泰国）有限公司以自有资金与第三方共同投资设立安徽意华新能源科技有限公司、海银新能源（泰国）有限公司、CZTENERGYINC、NEXTRISEINC。
　　晟维新能源财务状况改善，营业收入有望高速增长。
　　2021年晟维新能源实现营收1125。01万元，同比增加42993。52，2022年H1实现营收1312。85万元，晟维新能源被收购后营收改善明显，有望在未来继续保持高速增长。
　　2。2。2。背靠大客户赋能需求增长
　　背靠NEXTracker，全球光伏支架龙头。公司客户涵盖了NT、GCS、FTC、天合光能、正泰安能等国内外知名光伏企业。
　　2019年11月，公司收购意华新能源100股权，意华新能源作为专业的太阳能跟踪支架制造商，长期致力于光伏支架核心部件的研发、生产和销售，已经在国际市场获得较好的客户口碑，出货量实现了持续稳定的增长，其核心客户为全球光伏系统领域领先厂商NEXTracker，光伏跟踪支架领域排名第一。
　　意华新能源作为其太阳能跟踪支架的重要供应商，与其建立了稳固的合作关系，并通过天津子公司布局国内市场。随着国际国内市场的不断拓展，正逐渐成长为业内具备影响力的企业，为公司长远发展奠定良好客户基础。
　　2。2。3。发布定增为后续发展注入动能
　　定增为光伏业务发展增添助力。2022年8月意华股份通过了《2022年度非公开发行A股股票预案》（修订稿）。
　　本次非公开发行募集资金主要投向乐清光伏支架核心部件生产基地建设项目和光伏支架全场景应用研发及实验基地建设项目，补充流动资金，增强自身研发实力，强化技术优势，有利于提升公司的核心竞争力与持续盈利能力，有望为公司未来可持续发展赋能。
　　3。汽车电动化智能化催生汽车连接器机遇，传统连接器劲旅有望
　　深度受益连接器市场规模稳定增长。
　　近年来，中国经济保持持续快速增长，通信、交通、电脑、消费电子等连接器下游市场也取得了快速增长，直接带动我国连接器市场需求快速增长，根据中商情报网数据显示，2017年到2019年，中国连接器市场规模由1288。79亿元增长到1531。73亿元，年均复合增长率为11。22。中商产业研究院预测，2022年我国连接器市场规模将达1956。83亿元。
　　连接器是实现电子设备电能、信号传输与交换的电子部件，连接器作为节点，是构成电子系统连接必需的基础元件。
　　从产业链来看，连接器产业上游包括金属材料、电镀材料等原材料。中游为连接器制造厂商。下游应用覆盖汽车、通讯、消费电子、电脑等多领域。
　　下游领域最主要应用为汽车、通信，汽车领域市场规模有望持续增长。
　　根据BishopAssociates数据显示，汽车、通信市场占比分别为22、21。
　　2021年汽车连接器的市场规模约为170亿美元，预计2025年全球汽车连接器市场规模将达到194。52亿美元，随着全球新能源汽车占比以及汽车智能化渗透率的持续，有望持续带动汽车连接器的市场规模的增长。
　　其他占比较高的包括计算机（16）、工业（12）。
　　按照传输介质的不同，连接器可分为电连接器、微波射频连接器、光连接器和流体连接器，不同类别连接器的功能及应用具体如下表。
　　3。1。通讯连接器市场有望在通信基础设施持续建设下稳步增长
　　3。1。1。整体资本开支有望维稳，网络建设持续推进
　　资本开支或将维稳，仍将推动网络建设。
　　从历史情况看三大运营商资本开支有一定的周期性波动，20122015年连续增长4年，20162018年有所下滑，20192021年重新进入增长通道，运营商的资本开支直接带动主设备、传输网设备以及上游各类元器件的销售，对经济带来直接的拉动。
　　我们预计，2223年资本开支或将维稳小幅略降，但运营商对于网络的建设与优化仍将持续推进。
　　基站数量不断增加，提供网络支持。
　　我国4G基站数量2021年已达到590万个，5G基站2021年建设超过70万个，总量达到142。5万个，2022年前三季度，我国5G基站继续快速建设，前九月份新增近80万个基站，整体基站数量仍然持续增长。
　　3。1。2。通讯连接器市场有望稳定增长
　　通讯连接器市场规模预期持续发展。随着4G网络的深度覆盖和5G网络建设的推进，在可预见的未来，通信领域连接器或将迎来新一轮的增长周期。
　　根据Bishopassociates，Inc。的预测数据，至2025年全球通信连接器市场规模将达到215亿美元。而我国随着5G建设有序推进，新型信息基础设施能力不断提升，通信连接器市场需求持续提升，2019年中国通信连接器市场规模为62。67亿美元，预计到2025年我国通信连接器市场规模亦将达到95亿美元。
　　3。2。汽车连接器有望受益于电动化智能化价值量提升
　　3。2。1。汽车连接器应用领域丰富，市场规模或持续增长
　　汽车连接器未来有望迎来大规模放量。2019年，全球汽车连接器的市场规模增长到152。10亿美元，20142019年年均复合增长率为5。33，高于同期全球连接器总市场规模的增速。
　　根据BishopAssociates，Inc。预测数据，2025年全球汽车连接器市场规模将达到194。52亿美元。
　　汽车连接器相比其他类型连接器发展潜力大，在新能源汽车快速发展之下，汽车连接器市场规模有望继续增长。
　　汽车连接器应用领域丰富，涵盖不同类型汽车。
　　按照传输介质的不同，汽车连接器可以分为传输交换数据信号的高速连接器和传输交换电流的电连接器，根据工作电压的不同，电连接器可以进一步划分为低压连接器和高压连接器。
　　汽车连接器种类主要分为Fakra连接器、MiniFakra（HFM）、HSD连接器和以太网连接器。
　　FAKRA连接器常用于无线信号传输如车载AMFM、GPS和视频信号传输如摄像头。
　　由于信息技术的发展，车载通讯功能不断增加，一辆车上需要的传统射频信号连接器FAKRA越来越多，占用空间也越大，因此出现了HFM这类射频连接器，在保证信号传输的前提下，大大节省了车内空间。
　　而HSD连接器通常与Fakra、MiniFakra配合使用。以太网连接器将功能聚合起来，以整合车内的数据传输效率。
　　3。2。2。汽车架构演进，智能化电动化推动连接器价值量提升
　　汽车架构不断演进，对于连接器以及数据传输的要求提升。新的汽车架构需要新的更高传输速率、更高频率的连接器，通过开发基于开关的域控制系统，以及基于区域网域的连接系统，来不断升级架构以满足更高需求。
　　图33：汽车架构的演进
　　连接器在车内应用领域众多，数据传输超高速、超高频需求提升。
　　最新架构中的GEMnet是一款兼容了当下市场规范的屏蔽式差分连接器系统，可实现高达15GHz和25Gbps的据传输性能。
　　该系统不仅采用紧凑的汽车级设计，还可灵活支持各种以太网应用和行业协议，包括4K显示器、雷达激光雷达、高分辨率摄像机和安全关键应用。
　　新能源汽车提升连接器用量，高压连接器应用增多提升价值量。
　　传统燃油车单车所用连接器数量约为500个，而新能源汽车单车将运用8001000个连接器，车载连接器数量需求翻番。
　　汽车电动化、智能化、网联化趋势下，汽车电子应用将从中高端车型向低端车型渗透，在整车制造成本中的占比不断提高，在新能源整车中成本占比达到4565。
　　汽车连接器作为各个电子系统连接的信号枢纽，广泛应用于动力系统车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面。
　　新源汽车电气系统除了增加高压电气系统外，还包括了低压电气系统及CAN通讯信息网络系统，同时汽车功能增多将带动相应ECU、传感器等部件增长，需要低压数据网络以更加可靠安全的方式工作，连接器应用数量增多。
　　新能源汽车销量持续快速提升。
　　2022年11月我国新能源汽车销量达59。8万台，2022年1月11月我国新能源汽车月销量同比增速始终保持50以上高速增长，新能源汽车销量不断增长，催生车载连接器发展的新趋势。
　　新能源布局推进我国汽车高压连接器市场规模快速增长。
　　高压大电流的连接器对汽车电动化的发展至关重要，新能源汽车高压连接器的单车价值量约7003500元，远高于低压连接器。
　　根据中商情报网预测，随着新能源汽车渗透率持续提升及各大车厂新能源布局推进，高压连接器迎来高速增长，2025年中国市场新能源车高压连接器增量需求有望达249。2亿元，2021至2025年年均复合增长率有望达43。7。
　　图37：中国高压连接器市场规模预测趋势图
　　3。3。连接器劲旅，通信领域稳步增长，汽车领域进入业绩收获期
　　公司客户资源优质，客户关系稳固。
　　在通讯连接器领域，公司和包括华为、中兴在内的多个优质客户建立了长期合作关系，通过SFP、SFP等高端系列的高速连接器产品，进一步加强与华为、中兴等大客户合作的广度和深度。
　　此外，在消费电子和汽车连接器领域也与国内和国际知名客户建立了合作关系，公司进入了华为、比亚迪、吉利、奔驰、宝马、长安、长城、蔚来、理想等车厂的供应体系，汽车连接器业务有望快速增长。
　　此外，公司客户也开始呈现重叠现象，为公司进一步延伸市场和产品应用领域提供了便利条件。
　　公司与华为的合作也从通讯延伸到了汽车，目前深度配套华为车载智能网联相关业务，在车载ADAS，MDC，5GTBOX等相关模块定制开发了多系列连接器。
　　通讯连接器近年稳定增长，消费电子连接器由于下游行业不景气，上半年呈现下滑。2022年H1通讯连接器营收实现5。64亿元，同比上升9。60；2022年H1消费电子连接器营收实现1。51亿元，同比下降15。71。
　　图38：意华股份通讯连接器近年收入与增速
　　图39：意华股份消费电子连接器近年收入与增速
　　子公司苏州远野汽车连接器产品众多，公司拥有多年中小型精密模具开发经验。
　　公司从2005年开始涉足汽车连接器领域，专业生产汽车电机连接器、BMS低压连接器、车载高频高速连接器、电子控制（ECU）连接器等，分别应用于车窗升降系统、电池包管理系统、汽车电子控制（ECU）单元、传感器、毫米波雷达、助力转向（ESP）、车身稳定（ESP）、驾驶辅助系统（ADAS）、车联网（TBOX）等领域。
　　苏州远野收入利润高速增长，盈利能力逐步改善。
　　子公司苏州远野2022年H1实现营收6482。56万元，同比上升97。23，净利润1450。21万元，同比上升1914。66。公司近年发展迅速，20182021年间营业收入高速增长，未来发展值得期待。
　　4。盈利预测与报告总结
　　4。1。盈利预测
　　核心业务假设：
　　业务基本假设：太阳能支架及配件业务方面，考虑到光伏行业有望持续推动建设，并且上游原材料价格的企稳下降有望加速行业下游建设；
　　同时公司不断开拓下游客户并提升产能，我们预计该业务将会迎来快速增长，假设太阳能支架及配件业务20222024年收入增速分别为45、45和30；
　　随着上游包括铜等原材料的企稳，预计毛利率有所回升，预计2224年毛利率分别为12、14和15；
　　通讯连接器业务作为公司连接器基础业务，在通信稳步发展的市场下，预计2224年该业务收入增速分别为5、3、3，由于行业相对成熟，预计毛利率呈现小幅度下滑趋势，预计2224年毛利率分别为28、26、25；
　　消费电子连接器业务今年受疫情等因素影响，消费电子行业行情较弱，我们预计明年有望迎来复苏，带动消费电子零部件包括连接器需求回暖。
　　预计20222024年收入增速为20、5、5；
　　由于行业相对成熟，预计毛利率呈现小幅度下滑趋势，毛利率分别为22、21、20；
　　其他连接器业务主要包括汽车连接器等，我们认为随着新能源汽车销量的持续增长，带动高压连接器需求，预计该业务将保持稳健增速，假设其他连接器业务20222024年收入增速为10、20、20；
　　新能源高压连接器以及高速连接器的应用预计将提升盈利能力，预计2224年毛利率皆为25；其他业务20222024年收入增速分别为40、30、30；毛利率分别为15、14、14。
　　4。2。报告总结
　　公司深耕连接器领域，同时拓展光伏支架及配件业务，通过并购增强自身竞争实力，并成功开拓国际大客户赋能后续增长。
　　预计公司2224年归母净利润为2。74。25。3亿元，对应2224年市盈率分别为36、24、19倍。
　　我们选取连接器领域的瑞可达（产品包括汽车连接器、通讯连接器），光伏支架领域的中信博（产品包括光伏跟踪支架系统、固定支架系统等）、清源股份（主要提供光伏储能系统解决方案、光伏支架解决方案等）作为可比公司，参考可比公司23年平均34倍估值，考虑公司积极开拓光伏国际大客户，并积极扩产，同时向汽车连接器领域开拓，受益于行业快速发展有望实现较高增速，给予公司2023年3035倍PE，对应股价为73。8286。12元。
　　5。风险提示：
　　1、光伏行业需求不及预期：光伏行业是重点布局的新能源行业，近年发展较快，存在光伏行业未来需求不及预期的风险，影响业务在增速。
　　2、行业竞争激烈，价格下降风险：光伏支架领域存在较多竞争者，存在行业竞争加剧，影响厂商盈利能力的风险。
　　3、新能源汽车渗透率不及预期：新能源汽车近年需求增速较高，但存在渗透率提升速度放缓的风险，或将导致整体行业销量低于预期，行业景气度不及预期，产业链各家公司产品需求受到影响。
　　4、消费电子景气度持续低迷导致相应业务收入和毛利不及预期：目前消费电子整体景气度较差，明年预期或有所复苏，但存在消费电子景气度持续低迷，导致公司相关业务销售收入与毛利情况不及预期的可能。
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