国债利率表2013（历年国债利率一览表）

　　国债利率表2013（历年国债利率一览表）
　　上周10年期国债利率下行节奏加快，周内累计下行6bp，2月春节以来下行幅度已达20bp。大宗商品价格连续大跌，19日国常会再次表态遏制大宗商品价格不合理上涨，通胀担忧逐步消散，5月资金面趋紧的隐忧也迟迟未没有兑现，资金面中期宽松预期叠加主流机构多数欠配，前期踏空的机构似乎已经按捺不住开始陆续上车。
　　复盘春节以来债市行情，虽然微观结构持续优化，但市场仍然笼罩在1月央行突然收紧的紧张情绪中，通胀预期升温、疫苗接种加速、美国就业数据超预期、股市大幅震荡等利空冲击，春节后及时上车的机构并不多，这一波20bp的上涨行情走的并不算十分酣畅。2月18日至5月21日共14周，2年10年期国债收益率周内波动均值2bp4bp，市场已经对10年国债1bp玩一天、2bp玩一周的无聊行情习以为常。
　　总结历史上熊市反弹规律，无论是从反弹持续时间还是反弹形态来看，2月春节后至今的这一轮反弹行情早已超出了熊市反弹范畴。以10年国债利率来区分，过去四轮熊市反弹平均下行19bp13个交易日，而这轮反弹已经持续65个交易日，日历日期持续反弹时间超过3个月，早就打破了熊市反弹的规律。
　　另一方面，从曲线形态看，熊市反弹大多演绎为牛平，历史上四轮熊市共出现16轮熊市反弹，其中牛平占据13次之多。2009年增长熊、2011年通胀熊、2017年政策熊中11次反弹都是以短端小幅波动长端大幅下行的方式压缩利差；2013年资金熊中，因为央行更多通过货币政率先影响短端利率，所以出现牛陡的次数更多。
　　究其原因，当市场仍处于熊市时，央行货币政策并未实质性转松，短端利率大概率仍将维持在高位，市场以做波段为主，博弈心态下主流机构选择做多长债压平曲线，因此熊市反弹大多遵循短端走平长端下行的规律，曲线以平坦化为主，期限利差压缩。
　　典型的如2017年56月监管熊第三波反弹，虽然短端利率仍维持在高位甚至短暂上行，但基本面暂时缓和依然带动长端利率继续下行。34月债市暴跌后迎来短暂休整，56月的熊市反弹20bp29个交易日，监管表态去杠杆不是消灭杠杆极大缓释了市场对严监管的恐慌，长端债券博弈价值凸显，10年国债利率最低下至3。65。但市场普遍认可反弹不可持续，资金紧张仍未终结，DR007利率维持在2。95高位，短端2年国债利率甚至一度上行至3。69，短上长下双向压缩利差，利率曲线一字型平坦和倒挂频繁出现。
　　反观过去四次熊转牛都是以牛陡开启行情，核心原因在于货币政策有较大超预期发酵的空间，央行对中长端利率的调控能力偏弱，货币政策主要通过调节短端利率、逐步传导到长端的方式实现，熊转牛初期对应货币政策边际上由紧转松，首当其冲的就是短端利率，即便后续短端利率维持低位平稳，长端利率仍能继续下行。2月春节后至今，2年10年国债利率分别下行27bp20bp，牛陡的出现也说明现在更符合熊转牛初期的特征。
　　对于市场普遍担忧的资金面，我们认为后续资金面利好还将持续较长时间，货币政策佛系维稳的可能性更高。资金面宽松的形式有两种：短端利率维持在绝对低位，参考2020年4月隔夜利率中枢0。90，机构做多债券的carry空间很大；资金利率长期维持相对低位，市场预期稳定，对应春节后至今的隔夜利率中枢1。851。90。
　　我们认为后者继续演绎的概率更大，当前市场并没有降准降息预期，所以短端利率下行空间有限，但是短端预期稳定的情况下，中长端利率还可以继续下行。央行对地方债发行维稳态度不变，政治局会议表态经济恢复不均衡、基础不稳固，加上7月即将迎来建党百年大事件，央行缺乏收紧货币政策的理由，资金利率维持平稳的预期很确定。
　　春节以来虽然也出现了数次资金小范围紧张的情况，但央行未动、市场主动紧张出现的情况更多。客观上如果我们认可资金利率中期平稳的预期，那么每次市场上资金紧张情绪自我强化的时候，反而是债券买入的好机会。
　　海外方面，尽管美联储货币政策在未来几年走向正常化是较为确定的，但是我们认为年内维持相对宽松的时间可能超预期，意味着10年美债利率前高1。75很可能就是年内的顶部，后续存在超预期下行的可能。
　　此前市场抢跑美联储并为货币收紧提前定价，本质上是担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯，然而市场的超前预期并未兑现。核心在于，本轮美联储货币政策盯的不是通胀，而是疫苗接种率和就业。随着实现群体免疫速度慢于预期、就业改善速度慢于预期，紧缩的逻辑支撑被弱化，这些都会制约美联储过早收紧流动性。具体来说：
　　美国疫苗接种速度放缓，接种率上升的斜率放缓。即便解决了疫苗产能瓶颈的问题，全球疫情控制也会呈现明显的长尾效应。目前美国至少接种一针疫苗、完全接种的比例分别为48。9、38。9。
　　随着大部分接种意愿较强的人群已经完成疫苗接种，剩下人群的接种意愿相对偏弱且较难改变，叠加疫苗对变异病株是否有效还尚无权威定论，接下来提高接种率将会变得越来困难。
　　财政补贴下中低收入人群就业意愿不强，导致就业数据差强人意。就业的核心制约因素为财政补贴计划陷入囚徒困境：搞补贴并不断加码补贴高于工资收入就业意愿降低劳动参与率不足就业数据不及预期。
　　基准情形来看，待到本轮补贴结束前附近（9月初），才有可能看到找工作意愿显著抬升带来的数据好转。疫情导致美国就业人数最多减少2216万人，目前缺口仍在800万人左右（恢复率64），而上一轮2013年削减QE的时候，相比于金融危机造成的就业缺口，恢复率为88，因此任何关于削减QE的讨论可能仍需等待就业缺口进一步收窄。
　　美联储对通胀维持高位的容忍信号较强，市场的通胀预期逐步修正。过去一个月美联储官员频繁发声，多次表达通胀是暂时的的态度，而疫苗接种和就业改善不及预期，反过来部分动摇了市场对高通胀的担忧。我们认为，市场对美国通胀最恐慌的时候已经过去。
　　根据我们的测算，美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5。仅考虑翘尾因素，46月份低基数对CPI同比增速影响较大，5月为峰值。美国CPI和核心CPI同比增速在未来三个月可能都会在4以上和3以上。
　　如果后续海外市场对美国通胀和流动性收紧预期出现反向修正，那么美债将会迎来熊市反弹，即便美债利率难以跌破1。5，美债利率的阶段性下行也将会成为国内债市上涨的增量利好。
　　回顾金融危机后美债经历了三轮级别较大的熊市，分别为2008年12月至2010年4月（经济复苏）、2012年7月至2013年12月（QE退出）、2016年7月至2018年11月（加息缩表），10年美债利率分别累计上行193bp、161bp、187bp。
　　参考美债的熊市反弹规律，每一轮熊市大概有34次大级别反弹行情，10年美债利率平均下行46bp36个交易日，曲线形态也以牛平为主。
　　细究美债熊市反弹的触发因素，除了黑天鹅事件驱动，大多数来自于基本面阶段性不及预期或者美联储购买长端美债，长端利率或在避险情绪（2018年5月意大利主权债务危机）、或在美联储购买（2012年9月QE3开启）、或在机构短期博弈下出现下行（2009年810月），且下行幅度多于短端。
　　落脚当前，美债利率绝对水平普遍低于上述几轮熊市，所以如果后续美债迎来熊市反弹，50bp的平均下行幅度不太适用。考虑到本轮美债利率高点在1。75，那么即使10年美债利率下行2030bp到1。451。55，也能够给国内利率带来额外的下行辅助动力。
　　另外，如上文所述，2月春节后至今的这一轮反弹行情可能早已超出熊市反弹的范畴，我们倾向于认为当前国内债市正处于小牛市。
　　历史上比较典型的小牛市共有五轮，10年国债利率平均下行幅度约50bp，平均持续时间约4个月。如果不考虑2020年疫情牛及牛转熊，国内债市经历过五轮大熊市：2007年过热熊、2009年增长熊、2011年的滞涨熊、2013年资金熊、2017年监管熊，也经历过五轮大牛市：2008年、20112012年、2014年、20152016年、2018年。
　　但是，债市还经历过五轮小牛市。小牛市期间，10年国债利率下行幅度区间在〔34bp，60bp〕，平均幅度为47bp，持续时间区间为〔51，124〕个交易日，平均持续时间约4个月，而大牛市期间，10年国债利率平均下行幅度为112bp，平均持续时间为910个月。
　　相应地，小熊市期间，10年国债利率平均上行幅度为51bp，平均持续时间为34个月，而大熊市期间，10年国债利率平均上行幅度为126bp，平均持续时间为1112个月。
　　通过梳理历史上五轮小牛市的特征和背景，我们发现：
　　小牛市发生的时间点差异较大。小牛市既有可能发生在熊市中继（2010。12010。7），也有可能发生在牛市中继（2004。122015。2和2019。42019。8），也有可能发生在熊牛交界（2007。112008。3）。
　　资金面宽松是小牛市产生的必要条件。比如2019年5月6日开盘前央行紧急定向降准，这一超预期利好导致债市阶段性拐点出现；2014年12月中证登事件冲击平复后，央行分别在春节前后降准降息；2006年8月18日加息后，政策收紧趋缓，央票和回购利率持续回落。
　　若有基本面因素支撑，小牛市的下行幅度将会更多，持续时间将会更久。回顾两个有基本面因素支撑的小牛市：
　　2010年17月的小牛市期间，10年国债利率下行53bp，持续时间约6个月。驱动利率下行的因素先后有：1）2月下旬3月中旬，春节期间食品通胀低于预期、2月CPI不及预期；2）4月中旬开始，欧债危机爆发，全球经济二次探底风险加大；3）国内经济数据弱于预期房地产新政，经济过热预期被下修。这一小牛市终结于2010年10月19日央行首次加息，随着通胀风险重新升温，债市从小牛市走向大熊市。
　　2007年11月2008年3月的小牛市期间，10年国债利率从前期高点下行60bp，持续时间约3个月。尽管债市仍处加息周期，但是2008年1月下旬出现两个超预期利好，美联储紧急降息75bp和南方雪灾，经济增长担忧带动利率快速下行。这一小牛市终结于4月CPI数据走高、央行再次上调准备金率和资金面趋紧。而随着金融危机和国内政策紧缩带来的通缩风险加剧，债市才真正从小牛市彻底升级为大牛市。
　　映射当下，我们之所以认为当前债市正处于小牛市，核心支撑在于货币收紧担忧逐渐消退。通胀警报基本解除，叠加重要事件献礼，资金面维持平稳是大概率事件，同时领先指标融资加速收缩，对应下半年基本面下行风险的边际抬升。
　　总的来说，基于我们对国内债市处于小牛市的判断，考虑到本轮债熊10年国债利率顶部在3。3附近，参考一轮小牛市10年国债利率平均下行50bp的规律，那么我们提出的10年国债利率第一目标位3。0不仅很快就要达到，而且也不会是本轮行情的终点。下一阶段，我们看10年国债2。8。
　　至于小牛市的判断能否升级为大牛市，还需要更多时间和信号来验证，但即使是小牛市，利率下行仍有较大想象空间，建议投资者不要轻易下车，要找机会加仓。（完）
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