中科电气负极石墨化协同发展，三大基地鼎足而立，有头部实力

　　（报告出品方作者：西部证券杨敬梅）一、磁电装备锂电负极双驱动，负极后来居上
　　1。1磁电装备龙头，负极材料新星
　　公司立足磁电装备，深耕造就行业龙头。湖南中科电气有限公司成立于2004年4月，建立伊始，公司主要产品为电磁搅拌设备（EMS），通过不断进行技术革新，公司逐步打破国外垄断，实现了产品的进口替代，成为磁电装备的龙头。
　　公司磁电装备业务以磁电应用领域、电磁冶金技术为核心，建立了广泛的产学研合作关系，搭建了多场耦合数值模拟分析平台，创建了相对完备的电磁冶金数据库。建立了一套成熟的产品设计开发流程，并借此不断巩固和加强了在电磁冶金行业的领先优势。
　　2009年12月25日公司在深交所创业板上市，是国内电磁行业唯一一家上市公司。
　　布局锂电材料，转身负极新贵。因国内钢铁行业发展步入成熟期，磁电设备领域竞争愈发激烈，公司盈利增长空间有限。得益于政策驱动和购车补贴，以及新能源汽车技术逐渐地成熟，2015年新能源汽车在全国范围迎来高速增长期。
　　为了打破单一盈利模式、丰富业务结构，公司于2017年战略性收购星城石墨，星城石墨以动力电池负极材料的应用为主攻方向，同时覆盖铝壳、圆柱、软包等个人消费锂电池领域，是北京奥运会、上海世博会等电动大巴的电池材料供应商，在行业内拥有很高的知名度和影响力，中科电气站在星城石墨坚实的基础上开始进军锂电负极材料领域。
　　2018年公司一鼓作气收购贵州格瑞特开始石墨化自供布局。
　　2019年，公司进一步扩大负极版图，定增募集5。33亿投资1。5万吨锂电池负极材料及1万吨石墨化项目，同时入资集能新材（持37。5股权）扩产石墨化。
　　2021年8月，公司发布定增预案，拟融资22亿，其中8亿元用于湖南中科星城石墨年产5万吨锂电池负极材料生产项目、10亿元投资于子公司格瑞特年产3万吨锂电池负极材料及4。5万吨石墨化加工建设项目。
　　公司股权稳定，实际控制人为余新、李爱武夫妇。
　　截至2021年半年报，公司董事长余新持股比例为12。55，总经理李爱武持股比例2。91，公司实际控制人余新、李爱武直接、间接共持股0。99亿股，占总股本的16。77。
　　李爱武、公司董事皮涛和公司离任董事许乃弟分别持有深圳前海凯博资本管理有限公司403030的股权，前海凯博通过2019年定增获得公司2098。43万股，锁定期36个月；深创投、南昌红土均为2019年定增股东，目前分别持有公司1。661。63股份。
　　1。2负极后来居上，占比超过八成
　　公司业务结构优化，业绩快速提升。
　　20182021H1公司营业收入分别为6。199。299。748。23亿元，同比47。2250。024。79125。7；归母净利润分别为1。301。511。641。59亿元，同比174。5415。998。34166。6。
　　自2017年公司成功收购星城石墨后，负极材料业务为公司注入活力，公司改变单一盈利模式，开启磁电装备锂电负极双主营业务模式。受锂电下游需求带动，公司负极业务拉动公司业绩快速增长。
　　负极材料业务营收快速增长，占比超过八成。
　　自公司开展负极材料业务以来，负极业绩保持高增速。
　　20182021H1公司负极业务营业收入分别为4。167。047。456。85亿元，同比77。9269。255。76151。86。
　　20182021H1负极材料的营收占比为68。3075。8076。5283。21，对公司总营收的贡献度快速提升。
　　2020H1受疫情影响，新能源汽车市场产销大幅下滑；同时，新能源产业链降本压力持续向上游环节传导，导致锂离子电池材料行业企业之间竞争程度进一步加剧，2020年负极产品单价呈下降趋势。
　　今年以来，受限于行业石墨化产能不足，外协石墨化成本明显上升，公司利润率水平面临较大压力。另一方面，公司稳健迈出扩产的步伐，负极产销量快速提升，2021H1公司负极材料销量为2。35万吨，同比增长211。1。
　　石墨化自供带动负极毛利率持续增长，公司净利率领先同行业。
　　公司收购格瑞特实现部分石墨化自供，公司负极业务毛利率持续上升，由2017年的28。59提高至2021H1的33。52，位列行业前列。
　　公司磁电装备位于龙头地位，保持稳定的盈利能力，毛利率保持在40以上。同时，公司经营管理效率较优，净利率领先于同行业公司。
　　公司期间费用率呈下行趋势，盈利能力仍有提升空间。
　　20182020年，公司因发展所需，费用率水平较高，2021H1公司内部控费效果明显，期间费用率大幅下降。
　　20182021H1，管理费用率（不含研发）分别为6。26。86。23。7；
　　销售费用率分别为6。65。35。84。3；
　　整体期间费用率（不含研发）分别为20。4214。4513。479。06。
　　随着公司规模效应的逐渐释放，未来期间费用率还将有继续下探的可能性。
　　中科电气坚持高研发投入，研发费用率高于同行业。
　　20182021H1，公司研发费用率为5。875。666。195。1，2021H1研发投入4。2亿元，同比增长41。18。
　　高研发投入也让公司在磁电设备和负极材料产品上不断取得突破，公司20192020年专利申请数量分别为4091个，且其中发明专利分别为741个，维持高速创新发展趋势。
　　公司资产负债率处于行业低位，短期偿债能力强。
　　20182021H1，公司资产负债率分别为35。4130。2524。8939。4，处于行业低位；公司流动比率为1。522。412。301。70，速动比率为1。081。821。691。20，公司短期变现能力较强，短期偿债能力和抗风险能力均高于行业可比公司。
　　横向对比，2021H1杉杉股份、璞泰来、贝特瑞、翔丰华资产负债率分别为60。6、45。0、44。4、39。1。中科电气较低的资产负债率为公司未来的资产负债表扩张打下了坚实的基础。
　　1。3公司管理层优秀，兼具负极与机械设备行业人才
　　公司管理层由中科星城班子组成，各成员具有多年生产、管理经验。同时，为最大限度释放负极业务潜力，公司负极材料板块自主决策权限较高。
　　各核心高管通过股权激励等方式与公司股东利益深度绑定。
　　1。4公司历史股价复盘：转型成功，享受业绩高增速
　　公司前期主营业务受钢铁行业影响较重，面临较大的转型压力；通过收购星城石墨进入负极领域后，公司迎来业绩的快速上行，享受新能源行业更高的估值水平。
　　二、负极需求市场广阔，人造石墨为主流趋势
　　2。1性能为王，人造石墨的主流趋势明朗
　　石墨为负极主流材料，人造石墨优势明显。负极材料是充电时锂电子和电子的载体，起着能量储存和释放的作用，其比能量（越高越优）和脱嵌锂电压（相对锂电极的电极电位低）对电池能量密度影响较大。
　　锂电池的负极材料主要分为碳基材料和非碳基材料，碳基材料中石墨类负极材料综合性能较好，性价比高，成为市场普遍选择；硅碳复合材料虽然比容量优势明显，但循环寿命差、安全性差且成本较高，大规模应用仍任重而道远。
　　目前广泛使用的石墨类负极材料主要为天然石墨和人造石墨，人造石墨因其加工过程提高和增加锂离子电池的快充性能和循环寿命，故而拥有长循环、高温储存、高倍率等天然石墨所不具备的优势。
　　受益于动力电池放量，人造石墨出货量占比近九成。
　　人造石墨因循环性能好、倍率高、与电解液相容性好等优势，被广泛应用于车用动力电池及中高端电子产品领域。随着动力电池放量，人造石墨渗透率逐步提高。
　　根据GGII数据，20162021H1，中国负极材料出货量分别为11。814。819。226。536。533。2万吨，其中人造石墨出货量分别为8。010。113。320。830。728。5万吨，占比为68。168。269。378。584。184。9。
　　硅基技术布局加速，人造石墨五年内仍是主流。
　　据矩大锂电信息，硅材料的质量比容量最高可达4200mAhg，远高于碳材料，且硅材料对环境友好、储量丰富、成本低，成为碳基负极的理想替代。
　　2016年，特斯拉在发布的model3上使用了松下18650电池，其在传统石墨负极材料中加入了10的硅，电池能量密度达到了550mAhg以上，特斯拉对硅基负极的坚定好看使其成为市场研发热点，国内外整车厂、负极厂商络绎不绝地投身于硅基负极材料的研发之中。
　　据GGII消息，松下、GS汤浅等日企的硅碳负极已应用于消费电子和汽车领域，国内璞泰来、中科电气、斯诺、杉杉、正拓等负极企业也都在积极推进硅碳产品的研发，宁德时代、比亚迪、力神、国轩等动力电池企业也不甘落后接连入局。
　　尽管硅碳负极热度不断，但从2020年的出货量数据来看，市场对这种新技术仍然持观望态度，据电池网数据，2020年中国硅碳负极的出货量为0。9万吨，在全部负极材料出货量中占比仅为2，其技术不成熟、成本偏高都被市场诟病。
　　我们认为，硅碳负极比容量高，在未来五年内，随着硅碳技术逐步成熟，硅碳负极材料生产成本逐步下降，硅碳负极材料市占率或提高，但技术成熟且已经被广泛应用的人造石墨仍然是市场主流。
　　2。2需求端：碳中和目标倒逼电动化加速，负极材料市场广阔
　　全球共同行动，各国纷纷提出碳中和目标。进入21世纪，各国工业飞速发展，随着污染加重、气候变暖等环境问题凸显，积极应对气候变化已经是全球社会的重要主题，越来越多的国家纷纷加入碳中和行动。
　　据EnergyClimateUnit统计，目前已有欧盟及27个国家和地区实现或者明确提出碳中和，包括2个已实现、6个已立法、6个处于立法状态、14个发布政策目标。另外，还有100多个国家和地区在讨论碳中和目标。
　　交通运输行业减排重点在道路运输减排。
　　据IEA数据，19902020年因全球汽车保有量提升，交通运输行业碳排放量直线上升，2020年交通运输行业碳排放量达9。97Gt，占全球总排放量26，位列细分行业第二，仅次于电力行业。
　　据WRI数据，从运输方式来看，全球交运排放的72来自于道路车辆。因而，交通运输行业减排任务已经迫在眉睫，减排任务更应着眼在道路运输减排。
　　国内：2025年电动车渗透率达20，负极需求量年均复合增速30。
　　工信部在《新能源汽车发展20212035规划》中明确2025年国内电动车渗透率达20的目标，据此我们预测2025年国内新能源汽车销量为894万辆，20202025年复合增速接近46。
　　我们对未来5年国内新能源汽车、储能、消费等领域对负极材料的需求进行了测算，我们预计20212025年国内锂电池需求分别为199。4298。8412。8546。2668。9GWh，同比增速为49。838。232。322。5，其中动力电池需求为157。4251。3360。9489。3606。3GWh，储能电池需求分别为15。122。131。037。846。8GWh，消费电池需求量分别为42。047。051。556。762。3GWh。
　　我们假设未来石墨仍为主流负极材料，硅碳负极需求逐步提高，至2025年硅碳负极材料渗透率为25，在此基础上，对应的负极总需求为27。841。557。175。191。3万吨（考虑损耗），年均复合增速为34。7，其中人造石墨需求为16。023。631。439。946。8万吨，年均复合增速为30。8。
　　海外：政策刺激电动化加速，负极需求量年均复合增速30。
　　海外补贴政策加码，法国、德国等多个国家在原有激励政策上进一步增加新能源车的补贴政策，拜登上任美国总统后大力扶持电动汽车发展，海外电动车渗透率有望进一步提高。
　　我们预计20212025年全球锂电池需求为490。4724。6996。91311。61611。4GWh，同比增速为47。837。631。622。9，其中动力电池需求为341。6549。2789。41074。21333。6GWh，储能电池需求为28。140。257。470。894。5GWh，消费电池需求量为120。7135。2150。1166。6183。3GWh，
　　与前文假设相同，对应的负极总需求为68。3100。7137。9180。3220。0万吨（考虑损耗），年均复合增速为34。0，其中人造石墨需求为39。257。275。895。7112。8万吨，年均复合增速为30。2。
　　2。3供给端：43格局稳定，全球负极供应端向国内倾斜
　　国内四大三小格局稳定。
　　按照2020和2021年负极材料出货量，负极材料公司的竞争格局可概括为四大三小，四大为贝特瑞、杉杉、紫宸（璞泰来）、凯金，合计占比达60；三小为中科星城（中科电气）、翔丰华、尚太。
　　2021上半年锂电池负极销量TOP10企业合计市占率达到83。配套客户分层明显，龙头公司客户更为优质。
　　第一梯队负极材料龙头企业如贝特瑞、璞泰来、杉杉、凯金更早进入国内外龙头电池厂商供应链，与市占率较高的电池厂商形成绑定关系有利于其在未来获得更高份额的订单。
　　虽然配套客户龙头，各家负极企业产品定位也各有不同，璞泰来以人造石墨为主，多面向如ALT、LG一类的高端消费及动力客户；杉杉虽也主攻人造石墨，但更多定位于中高端动力客户，如宁德、国轩等；贝特瑞产品中天然石墨占比更高，客户也更加国际化。
　　第二梯队中，中科星城、翔丰华率先发力改造客户结构，减弱对单一客户依赖度，降低运营风险，其中中科星城成功跻身比亚迪、SKI等中端动力电池企业的供应链；翔丰华则成功配套SKI，并积极拓展SDI、LG等海外客户。
　　海外厂商扩产进程慢，负极供给向国内倾斜。
　　海外负极材料主要供货商为焦类产品企业（如三菱化学）和石墨电极厂商（如日立化成），据GGII数据，2019年全球负极产量TOP10企业中仅日立化成和三菱化学两家外企，市占率共计13。
　　负极材料并非国外企业的主营业务，扩产进度较缓慢；而国内负极企业发展路径明确，扩产计划稳步展开，国产负极材料更多走出国门，抢占海外市场。
　　据GGII数据，2020年中国负极材料全球市占率由2015年的64。9提升到85。2，负极国产率不断提升。
　　我们认为，随着国内负极企业扩产计划陆续完成，国内负极材料全球市占率有望再创新高。
　　国内主流负极企业放量在即，新增产能超过120万吨。
　　据各公司公告及产业调研，国内前7家负极厂商（贝特瑞、璞泰来、杉杉、凯金、中科电气、尚太、翔丰华）新增负极产能规划超120万吨，未来3年前7家负极厂商产能占全球负极总需求的比例将会提升，龙头产能的释放势必给供给侧带来品质竞争、价格竞争，最终出清中小产能及低端产能，使得行业格局重新清晰。
　　在各行各业洗牌的过程中，龙头才会有业绩修复的机会，行业估值的聚集在龙头，龙头中又会有公司诞生。
　　2。4石墨化是降本核心，负极生产一体化大势所趋
　　负极占锂电池成本较低降价压力小，价格较稳定。根据产业调研，锂电池成本结构中占比由高到低依次为正极结构件负极电解液隔膜，负极材料占比在10以内，比例不高。
　　因终端车企降本需求，锂电池企业会面临巨大降价压力而将此压力向上传导，我们认为锂电池成本比重最高的正极材料会继续成为降价重点，负极材料面临的降价压力相对较小。
　　负极制备流程较为复杂，造粒与石墨化体现技术壁垒。
　　人造石墨是骨料和粘结剂进行破碎、造粒、石墨化、筛分而制成。不同企业的具体制备工艺虽略有差异，但基本的工序流程是一致的。
　　人造石墨的四大工序中，破碎和筛分相对简单，体现负极行业技术壁垒的主要是造粒和石墨化两个环节：
　　1）造粒：石墨颗粒的大小、分布和形貌影响着负极材料的多个性能指标。总体来说，颗粒越小，倍率性能和循环寿命越好，但首次效率和压实密度越差，反之亦然，而合理的粒度分布（将大颗粒和小颗粒混合）可以提高负极的比容量；颗粒的形貌对倍率、低温性能等也有比较大的影响。
　　2）石墨化：石墨化的难点在于温度控制，需要企业针对石墨化炉容量和产品规格的不同，使用不同的通电曲线，控制石墨化过程中升温和降温的速率。
　　石墨化在人造石墨制造成本中占比最大。
　　我们根据公开资料对人造石墨生产成本进行了大致测算，单吨用量数据来源于翔丰华环评报告，各原材料价格和加工费价格来源于翔丰华招股说明书中2019年的数据。
　　经过我们测算，中低端人造石墨的生产成本为2。80万元吨，其中石墨化加工费石墨化运输费为1。68万元吨，占比为59。
　　参考四家主流公司璞泰来、中科电气、翔丰华、杉杉，其负极材料平均成本3。64万元吨；其中璞泰来、翔丰华的石墨化加工费在生产成本中的占比均超过50。
　　因此，我们认为对石墨化加工环节的成本控制是人造石墨降本的关键。
　　石墨化自营为负极企业提高降本空间。
　　根据GGII资料，因为石墨化初始投资较大，2017年以前国内负极材料企业多选择石墨化代工，但2017年石墨化加工供不应求引发价格快速上涨成本控制难度大，同时随着人造石墨渗透率提升，新技术新工艺的应用往往需要石墨化工艺的高度配合，以头部负极企业璞泰来、杉杉为代表的负极企业着手布局石墨化自营。
　　根据百川数据，2021年9月石墨化加工费约为2。2万元吨，预计今年石墨化成本将会继续保持上升趋势，明年中之后行业供需格局有望改善，届时石墨化成本将会有明显下降。
　　2。5原材料导致性能差异及价格差异较大
　　人造石墨的原材料分为煤系、石油系以及煤和石油混合系三大类。其中煤系针状焦、石油系针状焦以及石油焦应用最广。
　　原材料的种类是影响材料成本的重要因素，也很大程度上决定了人造石墨的性能，影响人造负极比容量、循环寿命、倍率性和压实密度等，一般来讲，高比容量的负极会采用价格更高的针状焦作为原材料，而普通比容量的负极采用更为便宜的石油焦，同时有大量低端负极材料厂商选择电池厂边角料、电极厂废料作为原材料，进一步降低材料成本。
　　三、扩产客户结构优化，公司或进入高速发展轨道
　　3。1产能布局：负极石墨化协同发展，三大基地鼎足而立
　　公司紧跟市场需求，产品结构已完成向人造石墨为主的过渡。
　　目前公司产品以人造石墨为主，人造石墨出货占比由2016年的31提升至2019年的80，产品主体已从天然石墨转为人造石墨。
　　公司产品目前主要用于动力电池和消费储能两大应用场景上，动力电池占比为95。
　　公司预计2021年底负极材料产能达9。2万吨。
　　2018年，公司负极材料产能为1。2万吨，主要集中于中科星城；到2019年底，公司形成2。2万吨负极材料产能，产能利用率达82。59，供需关系日渐紧张。
　　为了满足日益高增的下游市场需求，中科电气于2018年及2019年通过自有资金及进行非公开募集资金对格瑞特增加投资，用于格瑞特新增2万吨负极材料及1万吨石墨化产线的扩产建设。
　　2020年底，中科电气负极材料产能为4。2万吨，石墨化产能为3。5万吨。
　　2021年底，公司负极产能预计达到9。2万吨。
　　中期看，公司产能规划有望在2023年底达到25万吨，在前7家国内厂商中的产能占比将快速提升，预计在2023年超过15，实现向第一梯队的跃迁。
　　负极材料一体化生产是负极厂商降本之路。
　　根据GGII数据，石墨化产能释放以及规模化效应导致石墨化价格持续下行，自建石墨化加工的成本在1。01。2万元吨。
　　根据百川数据，2021年9月，石墨化委外加工均价为2。2万元吨，石墨化自供能节省成本3849。
　　按照行业调研情况，预计今年石墨化产能继续紧张，外协石墨化加工成本将会继续保持上行趋势，而这一趋势估计到明年中才会迎来改善。
　　我们根据翔丰华招股说明书、环评报告的数据对石墨化加工成本进一步拆分。
　　根据我们的测算，石墨化成本占比最大的部分是电费（电费单价以四川、内蒙的工业电价平均数0。51元kwh计算），占比约60。
　　布局负极材料一体化产线将是负极厂商降本的主要路径，而石墨化降本的关键是控制电费。
　　格瑞特集能新材为石墨化双保险，公司石墨化自供率将超50。
　　公司贵州格瑞特生产基地目前拥有1万吨的负极材料石墨化加工产能，2019年定增项目扩产1万吨石墨化产能，2021年8月公司发布定增预案，拟于贵州大龙再投资4。5万吨石墨化产能。
　　2018年公司入资四川集能新材，集能新材一期已有0。5万吨的石墨化加工产能，公司后续增资集能用于1万吨石墨化扩产。
　　预计2022年底，公司权益石墨化产能自供比例超50。
　　前文分析得出石墨化降本的关键是控制电费，公司两个石墨化生产基地格瑞特、集能新材分别位于贵州省铜川市大龙经开区和四川省雅安市，两处园区均享受优惠电价。
　　随着公司负极业务布局逐步完善、规模效应增强，一体化优势将逐渐体现，公司负极材料的盈利能力有望进一步增强。
　　3。2国内海外客户同步拓展，公司客户结构优化升级
　　国内客户：公司已与多数国内主流锂电池厂商建立合作关系。目前公司国内客户主要为比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电等主流动力电池厂商，消费电池方面公司也成功切入了ATL供应链。
　　根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020年，我国动力电池装机量为63。6GWh，其中公司主要客户宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电装机量为49。7GWh，下游客户的超高市占率为公司负极材料的销量提供了较大保障。
　　除继续深化与现有主要客户的合作，公司还积极拓展行业内优质客户。2020年，公司前五大客户销售额占年度销售总额比例为55。52，我们认为，随着公司不断拓展新客户资源，公司的客户结构将实现优化，对主要客户的依赖度也将逐步降低，公司稳定运营将更加有保障。
　　国内客户放量在即，加速消化公司负极产能，有望带动公司销量高增长。
　　从2020年起，国内主流动力电池厂商加速扩产脚步，如宁德时代近期发布582亿定增预案，将持续加码产能投放。
　　根据各家电池厂商公告，我们预计到2021年底公司主要客户产能接近400GWh，其中宁德时代2021全年产能约为200GWh，比亚迪2021全年产能约为110GWh，中航锂电2021全年产能将达40。5GWh，蜂巢能源2021全年产能约为16。91GWh，孚能科技2021全年产能约为30GWh。
　　2022年公司主要客户产能合计约为660GWh，预计同比增长66，下游客户加速放量，有望带动公司销量高增长。
　　海外客户：公司牵手SKI，SKI扩产加速，公司有望受益。
　　2019年，公司海外布局取得重大突破，成功进入SKI供应链。SKI自2017年起频繁布局动力电池领域，目前已有韩国、中国、美国和匈牙利四大生产基地。
　　SKI动力电池业务发展迅速，2020年全球装机量达到7GWh，同比增长250，成为全球增速最高的电池企业，随着SKI产能的进一步扩张，其装机量有望再创新高。
　　按照SKI的规划，到2025年其将达成100GWh的总产能，假设1GWh对应的石墨负极需求为0。1万吨（不考虑损耗），那么新增产能所需要的负极材料为10万吨，将帮助消化公司的新增产能。SKI已成功配套现代、起亚、戴姆勒、大众等国际主流整车厂，公司牵手SKI供货主流车厂有利于公司产品进一步优化升级。
　　公司大客户依赖程度下降，运营更加稳健。
　　20182020年，公司前五大客户销售额占年度销售总额比例从60。99下降至55。52，我们认为，随着公司不断拓展新客户资源，公司的客户结构将实现优化，对主要客户的依赖度也将逐步降低，公司稳定运营将更加有保障。
　　四、盈利预测与估值
　　4。1盈利预测
　　负极业务：
　　公司主要客户比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等国内主流动力电池厂商，海外方面公司已经开始为SKI供货，海内外客户均有较大扩产，凭借下游客户需求拉动，公司负极出货量有望持续走高。
　　产能方面，公司目前有负极材料产能5。2万吨，石墨化产能2。4万吨。
　　我们预计，公司20212023年负极产能为91525万吨，石墨化自供率将提升至50以上，20212023年负极销量为5。39。815。2万吨，负极单价为3。353。253。09万元吨，负极营收预计为17。7631。7546。92亿元，同比增速为138。478。847。8，毛利率为32。935。033。8。
　　机械设备业务：随着下游钢铁行业回暖，公司出货量有望增长。
　　公司机械设备业务发展成熟且稳定，公司为行业头部公司，盈利能力也较为稳定。
　　我们预计20212023年公司机械设备收入为2。783。403。85亿元，
　　同比增速为32。422。413。4，毛利率为44。743。943。6。
　　4。2估值
　　4。2。1相对估值
　　按相对法估值，我们预测公司未来三年（20212023年）EPS分别为0。520。931。23元，选择石墨材料领域的璞泰来、杉杉股份、翔丰华作为可比公司，可比公司2022年平均PE为32。4倍，考虑到公司具有一二线跃迁逻辑，给予公司2022年35倍PE，对应目标价为32。66元。
　　4。2。2绝对估值
　　我们采用FCFF估值法，公司WACC6。75，永续增长率为1。5，得出每股股价为32。50元。
　　五、风险提示
　　1）全球新能源汽车销量不及预期，影响负极出货量。
　　新能源汽车是石墨负极材料的最终端市场，其产销的增长是负极需求增长的主要驱动力。
　　我国新能源汽车销量首先获得了大幅提升，近年来欧美各国也纷纷出台刺激政策，为全球绿色发展及各国疫情后经济刺激寻找出路。
　　未来如果因补贴退坡、经济形势变化等产生影响，全球新能源汽车销量不及预期，将直接影响负极材料的出货量，进而影响到公司业绩。
　　2）国家限电政策超预期。
　　负极的各个生产环节基本都需要消耗电能，其中石墨化用电比例最高，属于高能耗环节。
　　国家近期出台了严厉的限电政策，多地工业园区受到明显影响。
　　负极厂商及石墨化厂家均已受到不同程度的影响，导致交期拉长。
　　如果限电政策持续，或政策执行超预期，将导致公司产量不达预期。
　　3）公司新产能释放不及预期。
　　公司未来负极产能扩张规划积极，如项目当地环保、能评措施趋严，将影响公司新产能投放。另外，石墨化自供是负极材料降本的主要途径，也是公司核心竞争优势之一。
　　如果公司在贵州格瑞特和四川集能新材的石墨化产能不能按预期达产，公司石墨化自供率将无法保证，外协加工成本较高，将直接影响公司盈利能力。
　　4）上游原材料涨价超预期。
　　针状焦、石油焦是公司核心原材料，两种产品均为石油行业副产物，与原油价格挂钩。
　　当前上游大宗正处于快速涨价阶段，如未来大宗价格继续保持上扬，将对公司原材料采购提出挑战，进而影响公司盈利水平。
　　5）客户开发不及预期。
　　目前公司与大部分头部电池企业达成合作关系，但部分货号公司仍不是主力供应商，还需要进一步渗透；同时，公司在消费领域正处于开拓初期，未来市场开拓情况还需等待客户验证，存在一定不确定性。
　　如新客户开发不及预期或老客户的新货号开发不及预期，都将影响公司在负极领域的市占率水平。
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