70后高中文凭创业，即将收获一个200亿存储芯片IPO

　　数字经济高速发展的浪潮下，数据处理需求呈指数级增长，传统存储器难以满足，企业纷纷向更高性能的存储芯片发起进攻。
　　今日，一家深耕存储23年的百亿巨头即将开启申购，市场呼声高涨。深圳市江波龙电子股份有限公司（简称江波龙）聚焦Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售，计划登陆创业板，中信证券和汇丰前海为联席主承销商。
　　本次发行价格为55。67元股，对应的发行市盈率为24。76倍，发行市值约230亿元。估值水平上，略低于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率（27。6倍），也低于可比公司扣非后的静态市盈率平均水平（40倍），江波龙上市首日或有部分溢价，但鉴于其发行价并不算低，涨幅空间相对有限。
　　01从贸易到代工到自主研发
　　不同于多数拥有名校背景的A股董事长，江波龙的掌门人蔡华波仅有高中学历。
　　90年代中期，深圳凭借毗邻香港的地理优势，崛起成为国内最大的半导体分销交易市场和集散地。初来乍到的蔡华波从销售业务干起，在深圳市海洋王投资发展有限公司做了三年业务员，期间接触了电阻、电容、二极管、三极管等分立元器件。
　　1999年，年仅23岁的蔡华波，在哥哥的鼓励下毅然辞职创业，成立江波龙，干起了存储半导体的贸易生意，而江波龙取自他和双胞胎姐姐蔡丽江的名字以及生肖龙年出生的组合。
　　招股书显示，蔡华波、蔡丽江两人合计直接和间接持有公司66。33的股份为江波龙的实际控制人。其中，蔡华波直接持股比例为43。68是公司的控股股东。此外，国家集成电路基金（简称大基金）于2019年斥资6亿元，以140元股的高价入股，持有公司6。93的股份，位列江波龙第二大股东。
　　有意思的是，如果不是一场危机，江波龙很可能也只是华强北众多半导体柜台中的一个普通贸易商。
　　2002年，公司从日本瑞萨错买了一批便宜货，本以为可以赚大发，没想到买来的不是通用料，可卖家拒绝退货，眼瞅着在这么多货上积压了资金，总得想办法变现，于是琢磨许久，蔡华波决定将这批原料应用到U盘上。
　　他找来一家香港公司定制USB控制器芯片，开发出了一个基于ANDNAND型闪存的U盘产品，彼时正逢苹果iPod开始大量采用NAND闪存替换微硬盘，导致市场上的闪存严重缺货，江波龙因有便宜的替代方案成为市场香饽饽，成功吸引不少客户，就这样一个误打误撞，公司顺利清掉库存、度过危机。
　　正是因为这次乌龙事件，让蔡华波尝到了自主创新的甜头，便聘来大量技术人员，决心开辟存储代工业务。很快，公司通过成功开发了一体化U盘模块（UDP）和SSD模块（MiniSDP）带来业务规模扩张，在业内积累了一定知名度。
　　到了2010年前后，国产智能手机快速崛起，江波龙开始自主研发技术性产品，以能够应用于智能手机、平板电脑的大容量存储eMMC为切入点，创立了Foresee品牌。
　　2017年8月，江波龙宣布正式收购并运营美光科技旗下Lexar品牌商标，成为大陆地区为数不多拥有高端消费类存储品牌的企业。
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　　公司产品发展史，招股书
　　02面临上下游产业链挑战
　　半导体存储是全球集成电路产业的核心分支，市场规模约在1000亿美元以上，但由于存储晶圆制程不断取得突破，单位存储成本呈现单边下降趋势，市场总体规模在短期波动中总体保持长期增长趋势。
　　受益于行业景气度，江波龙经营业绩快速爬坡，2019年至2021年分别实现营收57。21亿元、72。76亿元、97。49亿元，年均复合增长率为30。54，同期归母净利润为1。28亿元、2。76亿元、10。13亿元，复合年均增长率达到182。42。
　　2021年第一季度，主控芯片价格飙涨，叠加下游需求旺盛，存储产品市场价格整体呈上升趋势，给公司业绩带来较大增量。受高基数的影响，公司预计2022年上半年营收为47亿元至51亿元，同比下降11。35至3。8；归母净利润为3。6亿元至4。1亿元，同比下降39。9至31。31。
　　毛利率方面，2019年至2021年，江波龙的综合毛利率由10。71提升至19。97，变动趋势与行业基本一致，但不及可比公司平均水平，主要是因为公司为了加快市场开拓、夺得更多市场份额，而采取了相应的市场经营策略。
　　从上游来看，公司产品主要原材料为存储晶圆，占比总成本接近90，晶圆采购价通常受全球代工产能影响。因大陆存储晶圆仍处于发展初期，公司境外采购占比较高，报告期内保持在85以上，其中向前五大供应商的采购额合计占比超过70。
　　值得一提的是，为保证原材料供应的稳定性，公司需要相对充足的备货，故存货账面价值逐年走高，占流动资产比例从2019年的52。53提升至2021年的72。39，导致公司经营性现金流量净额出现较大波动，2021年为负，可见江波龙正面临一定的资金短缺压力。
　　从下游来看，存储行业景气度与终端市场的存储需求息息相关，而终端需求随宏观经济波动明显。报告期内，公司主要客户包括中电信息、深圳华强、大联大等经销客户，以及亚马逊、摩托罗拉等直销客户，来自前五大客户的销售收入占比营收保持在30以上。
　　前面提到，深圳因毗邻香港成为国内重要的半导体贸易枢纽，而香港已是全球半导体产品的重要集散地，因此江波龙的销售活动也多集中在以香港为主的境外地区，报告期各期，其境外销售占比均超过80。
　　总的来说，江波龙业绩表现与上下游产业链的供需关系高度挂钩，使得存储产品市场价格呈现一定波动，导致公司盈利水平存在不确定性。再者，在当前变幻莫测的国际局势下，江波龙的供应端和销售端均过度依赖境外活动，一定程度上也给公司的业务开展带来不可控的风险。
　　03市占率较低
　　自江波龙转型以来，已形成嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线。销售结构上，公司超九成产品为NANDFlash，其中，嵌入式存储是公司的主要收入来源，2021年占比营收接近50。
　　半导体存储器简要分类，招股书
　　NANDFlash是主流的半导体存储器之一，全球市场高度集中，三星电子、铠侠、西部数据、美光科技、SK海力士、英特尔六家公司占主导地位，其中三星电子全球市占率超30位列第一，随着2021年SK海力士收购英特尔NANDFlash业务，全球NANDFlash市场将进一步集中。
　　尽管江波龙的细分产品在大陆地区具备一定优势，但在国际市场上仍明显缺乏话语权，那么要想在巨头林立的竞争格局中获得更多的生存空间，研发投入的重要性不言而喻。
　　报告期内，江波龙大量引进研发人员，公司研发人员由2019年末的299人激增至2021年末的800人，占2021年员工总人数53。94，同期研发费用率也由1。57提升至3。31，超出同行业可比公司平均水平。
　　当前公司正在从事的研发项目共计21项，且多为工规级、车规级存储器研发，从募资使用情况也能看出，江波龙的存储产品矩阵将由消费类延申至工规级、企业级，试图布局多样化的应用场景来提升市场影响力。
　　04结语
　　数字经济下，存储市场蕴藏着一片蓝海，江波龙具备一定先发优势，但不可否认的是，公司在核心竞争力上，与行业巨头仍有一定差距，当前唯有不断攻克技术壁垒、拓宽下游应用领域，才能在国内市场站稳脚跟并在国际市场展开布局。
　　本文源自格隆汇新股