京东入局未来可期，德邦股份竞争格局改善，受益经济复苏

　　（报告出品方分析师：华福证券陈照林）1专注直营高端大件领域，京东入局未来可期
　　1。1快运起家，大件快递领头者
　　德邦公司由崔维星先生在1996年创立，深耕快运及快递行业26年，成为行业领军企业。
　　公司2004年率先推出卡车航班，迅速占领零担物流中高端市场；2013年正式进军快递行业，推出大件快递产品；2015年启动事业合伙人计划，开始提供仓储供应链业务；2018年上交所上市，开始聚焦大件快递业务，成为首家通过IPO在国内主板上市的快运企业；2021年定增6。14亿引入韵达战略投资；2022年被京东物流收购。
　　1。2京东物流收购德邦，管理层顺利完成更迭
　　京东物流收购德邦。2022年9月，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71。93的股权控制德邦股份。
　　管理层更迭。2022年8月24日，董事长兼总经理崔维星先生、副总经理兼财务负责人汤先保先生辞去职务，黄华波先生接替成为总经理，左高鹏先生、罗琪先生成为副总经理，丁永晟先生成为公司财务负责人。
　　1）黄华波总经理自2001年加入德邦后，20多年间先后在运营中心、品管部、财务部等多部门任职，对公司各方面了解全面，精细化管控得以改善；
　　2）左高鹏、罗琪副总经理亦曾任职德邦多个职位；
　　3）丁永晟负责人为原京东财务负责人。
　　1。3夯实快运大件快递地位，多业务齐头并进
　　公司主要业务包括快运（零担整车）、快递和其他业务。快运业务包括标准化产品和特殊产品；快递业务包括大件快递服务和小件快递；其他业务包括仓储与供应链、跨境服务及增值服务。
　　1）快运：标准化产品根据时效和覆盖距离可分为精准卡航、精准汽运和精准空运，其中精准卡航和精准汽运已实现公司全网覆盖；特殊产品根据单票重量可分为整车业务和重包入户，重包入户主打60200kg大件货物寄递，整车业务专为500kg以上直发客户设计。
　　精细化产品分层使得公司可根据市场竞争及客户需求变化调整运作模式和资源投入，保持公路快运市场领先地位。
　　2）快递：公司聚焦中高端大件配送市场，不断完善大件快递网络建设，提升运输时效和品质，塑造核心竞争力。
　　疫情推动客户线上化渗透，零担快递化，快递业务占比逐年提升。2022年Q13，公司快递业务收入150。7亿元，同比8。3，占总营收比66。0。
　　3）其他：基于客户需求和战略布局，截至2022H1，公司供应链在全国拥有总面积81。6万平方米的131个仓库，为多家世界500强及国内外知名企业提供仓配一体化服务；跨境业务已开通大陆至日韩、欧美、东南亚、港澳台等186条航线。
　　1。4业绩改善明显，费用控制良好
　　盈利水平同环比大幅改善。22Q13公司实现营业收入228。2亿元，同比1。1。
　　在营业收入增幅收窄的情况下，22Q13公司毛利和归母净利水平持续改善。22Q3公司实现毛利润11。7亿元，同比48。5，毛利率14。6，同比4。3pp，创Q3新高，环比4。1pp；实现归母净利润2。6亿元，同比1995。3，归母净利率3。2，同比3。0pp，环比1。0pp。
　　期间费用率控制良好。管理费用率上升系出售东航物流股权计提的奖金激励，剔除一次性激励影响，公司各项期间费用保持稳定。
　　2行业价格竞争趋于理性，直营网络优势更强
　　2。1社会物流总费用存在优化空间，头部企业全网型零担优势更强
　　社会物流总费用率仍有下降空间。
　　2016年起中国超越美国成为全球最大的物流市场，社会物流总费用逐年增长，2021年达16。7万亿元，同比12。5，超过GDP增速。
　　2021年中国社会物流总费用占GDP比例为14。6，而美国仅为8。0。2012年至今物流效率已有所改善，但跟美国仍有较大差距，物流服务商有进一步改进空间。
　　公路运输是物流行业重要组成部分。
　　2021年共运输货量660亿吨，同比增速高达42。4，其中公路运输530亿吨，同比大幅增长54。6，占总货量提升至80。3。公路运输根据单票重量可以分为快递、零担和整车。
　　零担快递化，大件快递成长空间大。
　　快递终端主要为电商商户，市场高度集中。随着电商发展、企业信息技术及成本管控能力加强，商品流通环节减少，时效、品质等服务要求提升，零担快递化趋势明显。
　　快递市场规模占总公路运输市场规模比由2016年的6。3提升至2020年的15。0。除此之外，消费能力升级使得家电、家具、建材等价值高、体积大的商品渗透率提升，家电线上零售额由2014年的11提升至2021年的52。9，带动了大件快递市场发展。
　　头部零担企业迎来机遇期。零担终端客户多元化，进入门槛低，市场高度分散。
　　随着制造业转型升级，客户对服务、时效要求更高，头部零担快运企业具有全流程优势，2020年零担快运网络在中国零担市场份额达6。1，statistia数据显示，全网型零担网络未来将在中国零担市场中承担更多责任，预计2030年占比将提升至34。6，更多的零担需求将流入更为稳定，服务能力更强的全网型零担快运企业中。
　　零担企业前10强占前30强收入比例由2017年的69。3提升至2021的84。9，马太效应愈加凸显。除此之外，疫情下传统制造业向C2M生产柔性化模式转型，订单碎片化将驱动零担市场扩容。
　　图表14：公路运输细分板块市场规模占比图表15：全国零担快运网络在中国零担市场份额
　　2。2快运行业竞争特征：需求同质化、供给规模效应弱于快递
　　快运行业需求同质化，产能投入竞赛下恶性价格竞争发生可能性高。
　　据运联智库调查，近年来快运行业在颠覆性、组织和资源方面几乎没有创新，服务同质化严重，行业竞争愈加激烈。
　　在需求同质、竞争激烈的背景下，快运企业积极通过增加资本开支提高产能，过剩产能投入导致行业竞争者倾向以降低价格的方式抢占市场份额，促进了恶性价格战的爆发。
　　2020年快运行业主要企业资本开支增速达到顶峰，且单公斤收入均出现明显下降；2021年资本开支增速回落，单公斤价格有所恢复。
　　供给规模效应相对快递较弱，价格战带来的货量增长对公司成本的降低有限。
　　与传统电商小件可以通过提高件量规模摊低成本不同，快运市场人工投入占比更大，规模效应相对较弱。由德邦和顺丰的数据可以看出，货量达到一定规模后，货量提升与盈利改善的关联性较低，而与单价改善关联性较高。
　　2。3行业竞争格局改善，价格逐步恢复理性
　　快运行业同质化竞争特性导致行业易通过过度资本开支的方式建设产能，进而促进恶性价格战的爆发，通过抢量以规模效应形式获得一定的成本优势，这一点同快递行业类似。
　　但由于快运中转及运输环节涉及更多的人工投入，其规模效应弱于快递行业，量的增长带来的单吨成本下降边际递减较快递更缓，行业竞争也更需要比拼效率。
　　行业竞争恢复理性，快运价格逐步修复，中高端网络受益更多，头部企业利润修复更加明显。
　　复盘快运大件快递行业的历史，在上游需求较好的情况下，头部企业倾向于非理性价格竞争以价换量，末位竞争者以整合的方式出清，但行业弱规模效应以及上游需求端增速降档导致行业整体竞争策略转向：
　　1）头部快运企业停止非理性价格竞争，行业均价逐步修复；
　　2）需求和供给端双双降速，服务质量成重点，中高端直营网络受益明显；
　　3）弱规模效应下，效率提升成重点。
　　随着龙头顺丰降本增效，直营制头部玩家整合，行业价格战渐熄。直营制企业目标的中高端客户群和大件快递市场特点决定了行业将从价格竞争转向质量竞争，强化内部管控以提升服务质量，追求利润、高质量收入增长成为行业共识。
　　行业竞争格局改善。
　　直营制头部企业有顺丰、京东和德邦等，加盟制头部有安能、壹米滴答等。
　　1）21H2顺丰提出健康经营、降本增效，单票价格持续改善，引领行业价格战缓和。22H1顺丰速运物流票均收入为15。9元，同比3。3，实现由负转正。
　　2）22年京东收购德邦之后，直营制头部进一步整合，头部两家并立格局形成，行业价格战意愿降低。
　　22年公司单价水平改善明显，22Q3实现快递单票收入同比5。7，五个季度以来首次实现由负转正；快运公斤单价同比1。4。
　　需求供给双降速，高质量服务需求特性利于直营网络发展。
　　需求端看，大件快递快运行业受上游需求影响降速明显；从供给端看，行业整合频发配合龙头企业资本开支降速，2021年9月极兔收购壹米滴答，2022年3月京东物流收购德邦，行业以整合的方式促进供给端出清，同时行业主要竞争企业资本开支降速，供给端投入减少明显。
　　在需求供给双降速的情况下，行业竞争策略由恶性价格竞争转向服务质量竞争，其中中高端直营快运网络具备更强的稳定性，由此中高端直营网络的市占率提升明显，同时在差异化竞争中，高端服务需求特性有利于提振快运和大件快递的单吨价格。
　　大件快递相对弱规模效应，在需求供给双降速的背景下，成本降低、盈利提升更依赖经营效率的提升。
　　从图1821数据可以看出，公司盈利的改善与货量关联性较弱，而与单价改善趋势更一致。近年来随着行业发展，头部企业货运量增速较快，2021年已有3家公司货运量超千万吨。
　　价格战的继续对公司成本降低的作用较小，未来以低价换量的情况出现可能性较低，实现经营效率的提升将是头部快运企业的主要经营策略方向。3网络布局日趋完善，京东协同共同成长
　　3。1完善网络布局，降本增效
　　近年来，公司坚持投入夯实物流底盘，持续扩充末端网点、快递员、分拨中心、运输网络等核心资源，通过末端网络变革、内部精细化管理等措施实现降本增效。
　　（1）21Q2开始重构前端网络，建设重货分部，优化、合并低效营业网点。
　　公司营业网点持续减少，22H1公司直营事业合伙人网点共8964个，同比9。9。截至22Q3，公司末端网络变革已推行80，新增重货分部300多个，合并、优化低效传统营业部1000多个。22Q13房租成本为12。2亿元，同比2。7，占收入比0。2。剩余变革会在23H1推进，最终效果预计在23H2呈现，房租成本还有节约空间。
　　（2）21H2开始调整前端人员结构，减少文职人员，投入重货快递员。
　　截至22Q3，公司末端传统营业部文职人员减少9000多人，大件和重货的快递员增加近4000人。22Q3大件收派效率已升至63。7件人天，同比34，重货快递员效率约10票人天，同比8。2。末端快递员效率还有提升空间，大件快递员收派效率未来预计可提升至8090件人天，重货快递员工作效率目前还不饱和。
　　（3）分拣设备升级改造。
　　截至22H1，公司有分拨中心145个，总面积229万平方米，分拣产能同比提升19。8。截至22Q3，公司先后对91个场地进行了分拣设备升级，自动化占比近80，22Q3中转分拣效率同比45。
　　（4）建设运输线路，提高自有运力。
　　截至22H1，公司有运输干线2141条，自用营运车辆21329辆，自有运力占比61。43。22Q3公司运输成本同比5。21，公司通过提升自有运力和装载率等方式，较好对冲了运输成本上涨。22Q3公司自有运力占比66，同比4pp；干线装载率约93，同比6。2pp；短途单成本载重同比9。
　　3。2科技赋能，提升服务质量
　　多年来，公司致力于以科技驱动业务持续优化，培养公司的核心竞争优势。
　　截至22H1，公司先后近100余家外部优秀企业开展了160多个战略合作项目，近5年科技投入均超过营业收入的1。6，针对收派、中转、运输、协同服务、智慧办公、信息安全、智慧服务等多个环节的痛点，公司开发系统以实现降本增效、提升服务质量。
　　图表28：各环节科技赋能
　　3。3业务协同，共同成长
　　京东以仓配和供应链业务为核心，德邦以大件和零担物流为主。
　　京东收购德邦，德邦能够帮助京东补齐自身大件和零担物流短板，扩充干线网络能力，同时获得产品端和上市公司平台价值。除此之外，京东也能够为德邦提供数字化赋能、业务导流、网络和客户协同等资源，从而实现112的效果。
　　京东和德邦目前有约10个项目正在试点，包括零售协同、仓配引流，运力协同、网络协同、春节不休等，零售协同22M10已经通过提供信息线索新签了10个客户。
　　未来京东对德邦的协同主要有以下几个方向：
　　（1）数字化赋能：提升各环节管理效率。
　　京东长期深耕一体化供应链服务，在仓配、自动化科技、数字化升级、商流洞察方面有较强竞争优势，可以对公司进行数字化赋能，提升公司各环节服务能力。例如，22年公司干线装载率达9394，属较高水平，但末端支线转载率只有4050，预期进入京东体系后运力上能产生协同。
　　（2）业务导流：带来量的提升。
　　家电、家具等大件商品是京东传统强项，正符合公司大件快递的市场定位。
　　（3）网络协同：充分利用集团运营资源。
　　22年公司关掉了约3040个京东德邦地理位置相近的网点，在保证客户服务能力不下降的前提下，降低了运营成本。公司目前末端收派环节人员效率约5060，预期借用集团的运营资源能进一步提高人员效率。例如，借助达达的众包资源来解决公司淡旺季人员波峰波谷的问题；春节不休项目，即春节期间公司只保留末端销售，后端车队、转运场、末端门店等都使用京东的资源等。
　　（4）客户协同：更加聚焦大件和零担市场。
　　京东有仓储等配套产品，公司有更好的直营网络，公司相互合作扶持，实现业务的切分和重点聚焦，让公司更加专注于擅长的领域，在资源投入和管理上带来更高的资源利用效率。
　　公司进入京东体系后，将自身优势与京东优势结合，实现在业务、网络、客户等方面的彼此协同，进一步筑高公司的核心竞争优势壁垒。4盈利预测及估值
　　4。1盈利预测
　　假设1：在行业竞争格局改善和需求恢复的大环境下，我们预估快递业务单票收入同比将持续提升，快递件量逐步增长，规模效应下单票成本持续改善。
　　经测算，我们预计20222024年大件快递业务单票收入增速分别为：0。5、1、0。5（暗含票均重量下降假设，单公斤收入维持上升趋势）；单票快递业务成本：2、1、0。5；大件快递业务量增速分别为：11、12、10；
　　假设2：我们预估快运业务也将受益于行业竞争格局改善和需求恢复，经测算，我们预计20222024年快运业务单公斤收入增速分别为：5、3、1；单公斤快运业务成本：2、1。5、0；快运货量同比：13、2、7；
　　假设3：我们预计20222024年销售费用率：1。7；20222024年管理费用率：8。6、8。1、8。1。
　　基于以上假设，我们预测公司20222024年分业务收入成本如下表：
　　4。2相对估值
　　我们选取快递快运业中的3家主流公司，2023年3家公司平均PE为20。6倍。
　　我们认为德邦股份将受益于行业竞争格局改善带来的利润修复，叠加需求不确定性逐步消弭带来的量的增长，龙头快运企业在未来盈利能力稳定性将更加可观，相对于快递行业，我们认为2023年快运行业将具备更强的竞争稳定性，我们给予公司2023年20。1倍PE，对应市值257亿元。
　　5风险提示
　　1）宏观环境波动风险。物流行业与宏观经济增长速度呈现较强的正关系。宏观经济形势或下游行业景气度变动对物流行业影响较大。
　　2）监管政策变化风险。政策在土地规划、消防安全、环境保护等方面的变革加码可能导致公司相关支出增加，对经营业绩产生影响。
　　3）上游生产要素价格波动风险。运输成本占公司总成本约30，燃油成本是运输成本的重要组成部分，价格波动剧烈会对公司成本产生影响。
　　4）行业竞争格局恶化风险。快运行业竞争特性决定行业主要竞争者可能可能采取非理性价格竞争策略，若行业主要竞争者调整竞争策略将影响公司收入从而影响利润。
　　报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
　　精选报告来自【远瞻智库】藏经阁远瞻智库为三亿人打造的有用知识平台