回收龙头化繁为简，格林美循环资源起家，前驱体进入发展快车道

　　（报告出品方分析师：东吴证券曾朵红阮巧燕岳斯瑶）1。循环资源起家，前驱体进入发展快车道
　　1。1。历史复盘：可再生资源起家，技术嫁接搭乘行业东风
　　再生资源起家，多产业链协同布局。
　　格林美成立于2001年，基于绿色生态制造的理想设立，在国内率先提出资源有限、循环无限的绿色低碳产业理念，是废旧动力电池回收、镍钴锂钨战略资源再造专家，公司于2010年登陆深圳证券交易所，商业版图覆盖全球各地，通过收购苏凯力克延伸到高技术前驱体材料制造，不仅在战略端与绿色经济同频共振，而且凭借镍钴回收与前驱体制备同源的技术优势，在前驱体业务积淀深厚。
　　同时公司钴镍资源端深度布控，与印尼合资青美邦能源，旨在打通原料端供应，逐渐成为了下游强势认证的前驱体龙头企业，降本增效位于行业前列。
　　公司核心业务为锂电材料和环保可再生资源，公司打通上游镍钴资源，深耕中游前驱体，发展下游动力电池回收，业务闭环构建一体化。
　　锂电材料作为公司的主要业绩驱动点，主要产品以三元前驱体和3C数码电池用四氧化三钴为主，主要分布在荆门、福安和泰兴生产基地，三重渠道助力公司前驱体业绩高升，21年三元前驱体出货9。1万吨，四氧化三钴出货1。6万吨，均居全球市场前三。
　　而在环保资源主要由电子废弃资源利用和动力电池回收组成，公司21年动力回收业务快速增长，梯次利用装机量达到1。06Gwh，处于行业领军。
　　公司21年电子废弃物循环业务实现高增，其中，报废家电规范拆解总量852万台套，改性塑料造粒销量4。8万吨。另外超细钴粉21年出货4160吨位居世界行业第一，占据世界硬质合金市场的50以上。
　　图2：格林美所处产业链的位置
　　公司股权结构分散，实际控制人许开华、王敏夫妇，合计持股比例9。05。公司直接控股股东为深圳市汇丰源投资有限公司，实际控制人许开华、王敏夫妇，通过间接持股合计持有股份总数为4。33亿股，其中许开华、王敏夫妇持有深圳市汇丰源投资股权分别为60、40。公司股权结构相对分散，按照循环资源的相关布局，多产业设立子公司协同经营。
　　管理层产业背景深厚，股权激励绑定核心管理层。
　　公司高管产业技术背景丰富，核心团队多为技术出身，创始人许开华曾在中南大学从事教学、研究，现任公司董事长、总经理、国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心主任、中国循环经济协会副会长，产业背景深厚。
　　此外，公司近期推行股权激励方案，旨在健全长效激励机制，激发人才创新活力，共授予A股股票4，783。52万股，覆盖核心高管和子公司管理层，以及技术总监、工程师等共计718人。
　　1。2。业绩稳定增长，盈利质量持续提升
　　公司业绩高速成长，21年实现营收193亿元，同增55，净利实现翻番。
　　新能源行业的高速发展助力公司2021年实现营业收入193。01亿元，同比增长54。83。同年实现归属于母公司净利润9。23亿元，同比增长123。8；扣非后盈利7。22亿元，同比增长106。0。
　　1Q22公司营收增长迅猛，实现营收69。7亿元，较去21年同期增长86。78，同时实现净利3。51亿元，同比增长20。4。20172021年公司实现复合增速30。
　　资源回收和锂电材料业务并重，锂电材料业务贡献主要增量。
　　公司21年新能源电池材料营收137。3亿元，同增106。1，从20172021年电池材料业务占比从51提升到71，同时21年公司电池材料业务毛利占比77。3，贡献主要利润增量；受原材料上涨影响，21年电池材料的综合毛利率略下滑1。2pct为18。72。
　　其中三元前驱体业务贡献94。2亿元，同比增长205。39，同时毛利率达到20。5，是公司成长的主要业绩驱动点，四氧化三钴业务营收达到29。5亿元，同比增长13。7，业绩贡献稳定。
　　另外公司废弃资源综合利用营收稳定，21年实现55。7亿元，同比下滑4。0，毛利率达到13。6。
　　其中动力电池综合利用和电子废弃物综合利用表现良好，营收实现1。5亿元和17。2亿元，同比增长61。6和53。1，对应毛利率分别为20。1和16。1。公司业务结构不断优化，电池材料为主要的盈利贡献，成长空间较大。
　　1。3。费用控制良好，研发投入逐年增长
　　期间费用控制良好，研发费用维持4左右水平。20172021公司的期间费用控制稳定，维持在1113，1Q22公司业绩增速迅猛，期间费用率为9。35，下降明显，而公司的研发费用率维持4左右，高于行业多数竞争对手。
　　图10：20172021年公司期间费用率（单位：）
　　图11：前驱体企业研发费率对比（单位：）
　　公司现金流情况良好，22Q1受原材料预付款影响转负，后续有望明显改善。
　　公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值较为稳定，表明公司现金流把控良好。1Q22公司经营活动现金流净额较同期减少明显，主要系公司期销售规模大幅扩大，应收账款增加，以及镍钴原料预付款大幅提高所致。（报告来源：远瞻智库）
　　2。三元前驱体决定正极关键性能，技术成本为核心竞争壁垒
　　2。1。三元前驱体需求稳定增长，格局集中化趋势明显
　　三元前驱体为三元正极的核心原材料，享受电动车行业高增长。三元前驱体是生产镍钴铝酸锂或镍钴锰酸锂三元正极材料的主要原材料，位于锂电池行业的上游环节，产品主要应用于新能源汽车、储能及消费电子领域，行业增速受益于电动车行业爆发。
　　我们预计2025年前驱体市场需求达200万吨，2125年复合增速40。
　　我们预计到2025年全球新能源车销量达到2842万辆，对应动力储能电池需求2562GWh，对应三元前驱体需求量达到210。5万吨，20212025年三元前驱体需求复合增长率高达42。4。
　　行业格局稳定，龙头市占率逐年提升。
　　21年中国三元前驱体出货量前五名为中伟股份、格林美、湖南邦普、华友钴业、兰州金通，分别占比25、15、11、10、6。前驱体行业逐渐向头部集中，CR5从18年58上升至21年的67，行业格局稳定。
　　2。2。前驱体是正极性能的半壁江山，技术壁垒深厚
　　三元前驱体生产工艺复杂，合成工艺条件需要精细化管理，对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒。
　　三元前驱体最常见合成方法为共沉淀法，是由硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠在氨水作为络合剂以及氮气氛围保护下经过盐碱中和反应生成的，其中把控反应过程的盐碱浓度、氨水浓度、反应温度、PH值、搅拌速度等均能直接影响前驱体的粒径、形貌和分布。
　　前驱体中的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度都会进而影响正极在最终锂电池产品中的电化学性能，因而对前驱体的制备工艺要求趋于严格。
　　三元前驱体对正极材料的核心性能起决定性作用。
　　由于烧结工序对前驱体结构影响很小，因此三元材料对于前驱体具有良好的继承性，即正极材料的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。
　　三元电池高镍化单晶化趋势明确，正极材料为主导的材料体系升级为关键。
　　动力电池需解决续航里程及平价痛点，高能量密度低成本为长期进步方向，正极材料为主导的材料体系升级为关键。高镍三元为NCM材料体系内的技术更迭，镍元素有助于提高比容量和能量密度，钴有助于提高电导率和倍率性能。
　　因此三元正极主要发展方向：
　　1）提高镍含量（高镍化）：镍在三元材料中为活性物质之一，增加镍含量使得可反应电子数增多、正极材料活性与放电比容量增强，从而提升电池能量密度，如NCM811、NCM9系（提高锂离子数目）；
　　2）提高电压、提升稳定性（单晶化）：单晶因为内部排列取向一致，不存在晶界，因此结构稳定性更强，且通过提升充电电压，迫使更多的锂离子脱嵌，提高参与反应的锂离子的数目，从而提升能量密度。
　　高镍、单晶正极对前驱体技术要求进一步提高，龙头技术壁垒逐渐提升。
　　单晶型正极一般需要选用固相反应活性更高的小颗粒前驱体以降低单晶结构的生产难度，同时需要不断提高烧结效率。小颗粒前驱体合成多采用间歇法工艺，合成难度更高，而龙头预氧化和连续间歇式工艺更为产品核壳结构筑起壁垒。
　　未来行业定制化需求加深，话语权向头部集中，技术领先的前驱体公司将在高端前驱体市场占据更多市场份额。
　　2。3。一体化布局为大趋势，镍冶炼贡献超额利润
　　前驱体占三元材料的成本比例大，当前碳酸锂成本下占正极成本比例40左右。前驱体工艺占正极技术含量高达60，从成本结构来看，以NCM523电芯为例，正极材料占电芯原材料的成本达63，而前驱体占三元正极的比例达到34。7，进而测算其在电芯的成本占到21。9。
　　前驱体厂商原材料成本占比90，采用成本加成模式定价，一体化布局厂商赚取超额利润。行业定价模式基本采用原材料加工费，其中原材料占比90以上，制造费用费占比56。成本加成模式下，销售价格随原材料成本上下浮动，前驱体厂商赚取稳定加工费。
　　前驱体厂商的超额收益主要来自于两点：高镍、单晶前驱体加工费更高，赚取技术溢价；或者，由上游矿产及冶炼向下游延伸的企业具备较强的原料成本优势，盈利能力更强。
　　国内主要前驱体公司向上游资源段延伸，加速推进一体化布局。主要布局方向可分为：资源端布控矿产资源的开发，补全自身所需要的优质镍钴资源；冶炼前端精细镍矿冶炼，得到镍钴中间产品（MHP、高冰镍、镍铁等）；冶炼后端提纯粗制镍钴产品，打造所需的目标硫酸盐晶体。以中伟股份、格林美、邦普、华友钴业为代表的、主要前驱体公司纷纷向上游资源端加码加量。
　　红土镍矿冶炼分为火法、湿法技术，其中火法单吨投资低，湿法单吨成本低。
　　火法产出镍中间品为镍铁合金或高冰镍（镍、铜的硫化物）。火法核心在于高温下利用炉内金属对硫、氧的亲和力不同，对镍进行富集，进而除去其他金属杂质。
　　整体生产成本较高，矿源及能耗为主要成本。湿法HPAL冶炼工艺已迭代三代，湿法项目投资较高，钴抵扣后成本优于火法。根据中资企业赴印尼建厂情况，湿法冶炼单吨投资额约2万美元，单吨成本为1万美元以内。同时冶炼过程中会产生副产品钴，抵扣钴回收单吨成本更低，较火法成本优势明显。
　　3。公司：前驱体行业第一梯队，一体化布局持续深化
　　3。1。前驱体业务处于行业第一梯队，绑定龙头实现出货快速增长
　　业务切换顺畅，电池材料出货持续攀升。
　　早期公司以再生资源回收起家，镍钴产品位于行业前列。受益于镍钴产品工艺路线完美适配锂电材料的前端工序，使得公司嫁接后能够实现前驱体的快速发展。
　　公司21年锂电材料累计出货13。62万吨，较20年同比增长45。22，其中三元前驱体出货9。1万吨，同比增长122。0，四氧化三钴出货1。6万吨，同比增长4。1，正极材料出货量8551吨，同比增长21。84。
　　公司21年前驱体出货中8系及9系高镍出货5。4万吨，占比60，我们预计公司2223年前驱体出货为1825万吨，同比增长9839，到2025年公司预计高镍出货占比将超过80，产品结构进一步改善。
　　与下游龙头企业签署战略供应协议，深度绑定国内外龙头。
　　公司三元前驱体切入海内外优质客户，绑定Ecopro、三星SDI、宁德时代、LG化学、厦钨新能等下游客户。
　　公司与Ecopro约定20232026年，采购高镍前驱体70万吨，占公司累计总订单的60以上，同时公司与容百科技2226年采购不低于30万吨三元前驱体，并规划年供应厦钨新能3。56万吨三元四氧化三钴前驱体产品，公司到2026年锁定订单约110万吨的前驱体需求，深度绑定下游客户需求。
　　图27：三元前驱体龙头企业新订单供货量（单位：万吨）
　　公司产能扩张加速，支撑后续高增长。
　　截至2021年底，公司前驱体产能23万吨，随着公司荆门福安泰兴生产基地产能释放，22年新增产能23万吨，合计产能将达到46万吨，到2025年预计产能将突破60万吨，支撑后续高增长。
　　3。2。高镍占比逐渐提升，技术布局位于行业前列
　　高镍占比逐渐提升，驱动公司量利齐升。
　　公司持续推动技术发展，三元前驱体产品向高镍迈进，21年高镍占比约60，下游海外客户的订单饱满，公司高镍出货持续放量，我们预计22年高镍占比将达到70，高镍产品及海外客户加工费更高，产品结构优化驱动公司未来量利双升。
　　技术端，公司高镍前驱体优势明显，针对三元动力电池面临的高容量与安全性瓶颈问题开发了分子料理、晶面控制、液相纳米等多种前沿创新技术，成功攻克了超高镍三元、全浓度核壳、无钴、NCMANCMW四元高端前驱体产品制备的关键技术与装备难题，完成低镍中镍高镍全系无钴前驱体材料与四元前驱体量产技术储备。
　　公司完成超高镍前驱体布局，进入量产阶段。
　　公司是国内较早实现NCA91三元前驱体量产的企业，以率先批量生产NCA前驱体公司2019年占NCA前驱体国内出货量达到45。同时公司四元产品NCM91多晶、NCM90单晶进入量产阶段，产品结构进一步优化。
　　公司三元前驱体产品在磁性异物关键指标上处于一流水平。
　　NC产品实现了磁性异物稳定控制在4ppb以下、一般企业前驱体磁性异物含量在30ppb左右。而公司的高镍前驱体材料磁性异物含量平均控制在5ppb以内，部分产品达到1ppb以内，全面对标日本住友和田中化学。
　　3。3。一体化布局初显成效，22H2开始贡献利润增量
　　携手青山、宁德，加码镍冶炼产能布局，成为公司业绩新驱动力。为了应对资源端的压力，公司携手宁德、青山建设印尼红土镍矿新能源材料项目，产能规划生产5万金吨湿法镍冶炼产能，持股72。其中3万吨产能22Q3投产，我们预计可贡献6000吨左右出货，23年3万吨达产，且新增2万吨产能预计23年下半年投产，我们预计出货2万吨。
　　在镍价15万元金吨的假设下，我们预计今年可贡献3亿元利润，随着23年镍自供产能的不断释放，考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献8亿元利润，将有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。
　　格林美采用湿法HPAL技术，较火法有明显优势。
　　湿法冶炼工艺生产成本低，但单位投资高、技术难度大、投建周期长。而格林美自主设计，核心设备国产率达到90以上，且技术人员均由本公司员工参与，不外聘技术人员，使得公司的投资额相对较低。
　　同时采用红土镍矿表层的褐铁矿，开采更为容易，虽对技术、设备要求较高，需要额外建设尾矿坝，但公司资源端布控时间长久技术工艺成熟。我们预计公司单吨生产成本约需1。1万美元金吨，考虑钴的抵扣后，成本有望进一步降低至1万美金以内。
　　图33：格林美湿法HPAL工艺
　　格林美通过自建和合建的形式，逐步提升硫酸镍自供比例。
　　2016年公司投资3。58亿元建设4万吨电池级硫酸镍项目。2021年6月公司投资3。1亿元，建设年产10万吨电池级高纯镍钴盐晶体，同时公司与力勤达成战略采购协议，累计采购不低于7。44万吨的镍原料和不低于9296吨的钴原料。
　　上游积极延伸为前驱体产能释放提供了坚实的基础。公司与嘉能可合作密切，长协订单保障未来钴资源供应。
　　格林美持续与全球钴开采龙头嘉能可签订长期协议，一共分三批次进行采购供应：
　　（1）2018年签订3年钴原料战略采购协议；
　　（2）2019年再次续签5年战略采购协议；
　　（3）2020年继续与嘉能可补充协议，预计20202029年累计向公司供应不少于13。78万金吨钴资源，保障未来公司10年原材料供应。
　　4。公司：绿色回收静待放量，一体化协同搭建降本体系
　　4。1。动力电池回收起风，梯次利用成为一大途径
　　动力电池退役潮开启，资源回收有望成本下沉。随着新能源汽车朝着高续航方向发展，动力电池三元电池比例将逐渐走高，预计到2022年中国三元电池的占比将高达60。
　　当电池容量衰减到初始容量的80左右，便需进行替换，按照LFP电池报废期5年，三元电池报废期6年，其他电池报废期5年测算，预计20212022年动力电池退役潮开始爆发，2021年估算退役量约为36Gwh，而到2025年将实现116Gwh。
　　锂离子动力电池回收利用包括梯次利用和资源再生利用。
　　梯次利用是将容量下降到80以下的车用动力电池进行改造，利用到储能、二次电池等领域，资源再生利用是对已经报废的动力电池进行破碎、拆解和冶炼等，实现镍钴锂等资源的回收利用。
　　2025年实现116GWh的退役量，按照湿法回收对正极材料的回收效率94进行测算，我们预计2025年镍金属回收量将达到4。39万吨，合计金属回收7。87万吨。
　　锂离子动力电池回收利用由于湿法回收回收效率较高且工艺相对成熟，正逐渐成为主流技术路线。
　　干法回收包括物理分选法与高温热解法，但干法在高温条件下反应迅速，适应于处理大量或者结构较为复杂的电池，但是在处理过程中容易产生有害气体，产生二次污染，因此整体的防治处理成本更高。
　　而格林美、邦普集团、AEA、IME等国内外主要企业大多采用湿法技术路线为主、干法回收为辅的技术路线。
　　高镍中长期回收优势凸显，有望实现电池全生命周期使用成本低于铁锂。
　　高镍随技术升级材料成本有望持续降低。三元路线由8系继续向更高系方向发展，由于钴含量的进一步下降，我们预计未来9系等更高镍产品原材料成本将逐渐下降，同时，由于设备及工艺无大的改变，制造成本预计将维持稳定，而依托能量密度优势，预计9系及以上高镍产品较8系将实现降本。
　　我们预计到2025年，回收价值优势初现成效，高镍将实现全生命周期使用成本优于铁锂，而把握高镍回收的企业将持续受益。
　　4。2。退潮之势来临，回收龙头蓄势待发
　　电池退潮来临，动力回收龙头化繁就简。基于动力电池退役高潮来临，公司一体化建设下构建电池回收体系，对比前驱体龙头中伟股份、华友钴业、芳源股份三家公司，公司是少有的符合工信部回收行业规范的企业，同时公司逐渐削减报废汽车利用等拖累业务，在电池回收上不断加码加量，先后攻克多项技术难题，技术实力雄厚。
　　产业链布控同样优异，能够在价格充分传导原材料涨价的同时，实现规模和盈利上的优势。构建电池材料回收平台优势，协同产业闭环。
　　格林美以定向循环模式，积极融入上下游主流供应链和市场链，不断夯实核心产品的世界地位，与亿纬锂能、孚能科技、ECOPRO、容百科技等企业的战略合作，打造电池材料回收平台的闭环模式，构建全生命周期的战略升级，直接打通与新能源电池厂、汽车厂的绿色供应链合作通道。
　　公司动力电池回收与梯次利用初现规模。
　　格林美动力电池回收量由2019年的1000吨提升至2021年的8400吨；对应的梯级利用量由2019年的0。11GWh提升至2021年的1。06GWh，预计2022年回收利用实现翻番，电池回收量预计3万吨，对应2GWh梯次利用。
　　纵观动力电池回收业务，营业收入由19年的0。33亿元提升至21年的1。51亿元，毛利率逐年攀升，到21年维持在20，而报废汽车综合利用等拖累业务盈利持续下滑，预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，21年公司现有回收网点突破200个，是行业内绝对的动力电池回收龙头。
　　图40：2021年前驱体头部厂商回收网点数量（单位：个）
　　公司产业布局纵向一体化领先。
　　绿色经营的商业模式持续为公司带来盈利优势，格林美是材料厂商中少有的能够从上游镍钴资源回收端，布控到下游动力电池回收梯次利用的企业，深度纵向一体化使得公司毛利率处于行业上游，同时公司业务线整合，将电子废弃物回收与报废汽车拆解业务拆分后集中在江西格林循环产业股份有限公司之下并启动A轮融资，同时海外筹备GDR不断扩大资金规模，为公司国际化布局奠定扎实基础。
　　拆解业务上市后公司控制格林循环61的股份，预计可再生业务将为公司带来稳定盈利。
　　2021年，公司可再生业务（电子废弃物报废汽车利用）实现营收24。1亿元，同比增长近38，其中已有产能约20万吨，累计规划可再生产能将达到近70万吨。
　　受补贴退坡影响，资源回收业务毛利率从20162021年呈现先升后降的趋势，预计随着二次补贴的下降，毛利率将短暂下行，可再生业务整体将持续稳定为公司提供发展动力。5。盈利预测及估值
　　5。1。盈利预测
　　1）三元前驱体业务：
　　公司技术在锂电行业累积十余年，具有超前的产品技术开发能力，配套的研发设备与工艺优化集成能力强。同时公司在技术、客户及产能方面优势明显，此外积极推进一体化布局打造中长期成本优势。我们预计2022年全年出货18万吨，贡献净利润19。4亿元。
　　2）四氧化三钴业务：
　　考虑下游钴酸锂需求较为稳定，公司绑定核心客户，适配下游需求，四氧化三钴有望实现稳定增长。预计满产满销，2022年四氧化三钴业务营收达到42。4亿元。
　　3）正极材料业务：
　　考虑公司一体化布局，同源技术助力公司锂电材料业务稳中有增，预计2022年正极材料业务营收实现翻番，营收将达到35。8亿元，驱动公司业绩高速增长。
　　4）镍冶炼业务：
　　一体化产业布局不断加速镍冶炼产能释放，假设镍价15万元金吨，预计22年将为公司带来6。5亿元的收入，对应净利3。3亿元，助力公司自供比例提升，盈利质量优化。
　　5）电池回收及其他：
　　考虑到公司电子废弃业务分拆上市以及报废汽车业务混改出表，有利于公司回笼资金，提供稳定收益。再生资源回收作为公司的发家产业，随着绿色经济的持续推进，预计2022年动力电池回收贡献营收达到2。0亿元，其他综合预计贡献营收56。9亿元。
　　5。2。估值
　　考虑到公司印尼镍冶炼产能即将投产，公司原材料自供比例逐渐提升，叠加产品结构优化海外客户占比提升，公司预计实现量利齐升，我们预计20222024年公司归母净利润为21。5731。8240。48亿元，同比增长1344827，对应现价PE为201411倍，选取产品业务相似的锂电池材料公司容百科技、华友钴业，以及同为前驱体业务板块的中伟股份和芳源股份作为可比公司，叠加公司前驱体市场优越的市场地位和技术优势，相应的给予公司2022年35倍PE，对应目标价15。8元。
　　6。风险提示
　　原材料价格波动风险。
　　公司产品主要原材料受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，辅料酸碱价格上涨都会对公司的单吨净利造成影响，如果发生采购价格大幅波动，将会对公司经营业绩产生不利影响。
　　行业竞争加剧的风险。
　　随着新能源汽车市场的快速发展，三元前驱体作为动力电池三元正极材料的关键原材料，吸引大量新企业入局，同时现有企业纷纷扩充产能，行业竞争日益激烈，如果公司不能在技术、成本、品牌等方面继续保持竞争优势，将会对公司的市场份额、毛利率产生重大不利影响。
　　技术路线替代风险。
　　伴随着补贴退坡和电池封装技术变革，具备降本优势的磷酸铁锂技术获得更多市场关注，在低端车型中广泛应用，且预计未来一段时间铁锂回潮持续，三元与磷酸铁锂技术路线共存的局面会对前驱体产销造成一定冲击。
　　订单落地不及预期。
　　公司长协订单落地不及预期，前驱体产能扩产进度缓慢，同时拖累的业务调整不及预期，都会对公司经营业绩产生重大不利影响。
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