维珍妮研究报告全球内衣IDM龙头多赛道成长，扩产提效蓄能而上

　　（报告出品方作者：开源证券，吕明，周嘉乐）1、全球领先的内衣制造商，跨行业发展实现多业务协同并进
　　维珍妮是全球领先的内衣设计研发生产商，透过IDM（创新设计制造）业务模式，以计算机开模、立体模压成型及无缝粘合三大技术为基石，创新研发生产包括贴身内衣、运动产品及消费电子配件等产品。二十五年深耕技术与创新，形成核心优势包括：与各行业国际优质客户深度绑定、跨行业创新拓品类的核心优势，目前为多个品牌的最大供应商，深度绑定了VS、Uniqlo、Nike、Adidas、李宁、Oculus、Goertek等内衣、运动、消费电子行业龙头。
　　1。1、发展历程：以研发创新为基，跨行业创新驱动多板块业务协同发展
　　（1）19982010，公司创立初期，以贴身内衣制造商开展业务。公司前身为成立于1985年的中国香港信昌膊棉厂，起步于做西服垫肩，肩垫潮流由盛转衰后，凭借制造垫肩所积累的模具立体模压成型等技术转向胸衣模杯生产，并于1998年在中国香港成立维珍妮公司。公司成立之初专注生产胸杯，1999年引进电脑辅助模具设计技术，开启了IDM业务模式的发展。20032004年引进3D包边技术、热熔粘合贴布技术，进一步丰富计算机开模、立体模压成型及无缝粘合三大核心技术。2000年1月起与维密合作，开发VerySexy长青系列，并进入维密供应链体系；2006年公司推出一体立体模压成型的无缝一片式胸围，2008年拓展深圳工厂并开始正式量产胸围、内裤及塑身衣。
　　（2）20112017，业务拓展阶段，跨行业创新发展。凭借在内衣行业积累的三大核心技术，公司产品组合由贴身内衣拓展至运动胸围，并进一步扩展至功能性运动类产品，2011年开始生产运动胸围、无缝黏合功能性运动服装及可穿戴相关运动产品，2013年正式为UnderArmour生产Speedform运动跑鞋系列，随后进入Nike、Adidas等国际运动龙头品牌的供应链体系。2015年维珍妮作为全球领先的内衣制造商在中国香港主板上市，并向运动品牌提供设计和代工业务。2016年公司进军消费电子行业，主要生产VR头显贴脸配件及键盘，并先后与Google、Microsoft、Oculus等合作。
　　（3）2018至今，产能扩张阶段，产能不断爬坡以匹配订单增长。越南基地主要供应海外订单，20162021年越南海防市新加坡工业园A、B、C、D、E与越南兴安省厂房一期陆续投产，产能占比由FY2016的1快速提升至FY2022的80，总体产能利用率为7580。国内市场方面，公司陆续拓展了李宁、安踏、Ubras、内外等增长强劲的国内品牌，深圳基地产能将于2023年中陆续转移至广东肇庆，以满足快速增长的国内市场需求，届时公司产能及生产效率将得到进一步提升。
　　1。2、财务分析：业绩稳步增长，FY2022收入、利润快速反弹
　　（1）收入端：贴身内衣稳健增长，运动产品、消费电子配件增长迅速。FY2013FY2022营收整体呈增长趋势，FY2013FY2020公司营收规模稳步增长，CAGR为11。8，FY2017收入有所下降主要系与UA篮球鞋鞋面的一次性合作结束，加之经销商破产使得订单下滑，随后公司通过与UA会谈重回其核心生产商之列；FY2021疫情冲击之下公司贴身内衣等核心业务订单减少，营收同比下降5。8；疫情得到一定控制后，核心业务订单快速反弹，FY2022营收同比增长39。7。
　　分品类看，贴身内衣为公司主要营收来源，运动产品和消费电子配件近年来增长迅速。贴身内衣增速稳健，FY2017FY2020贴身内衣CAGR为10。7，FY2022收入为47。2亿港元（63。4），主要系欧美零售市场迅速恢复带动下订单强劲反弹；FY2017FY2020收入占比稳定在80左右，之后逐步下滑至FY2022的56。5，主要系公司进行调整，将增长较快的运动胸围从贴身内衣分部拆出并入运动产品分部。公司多板块业务发展下其他板块发展迅速，运动产品和消费电子配件逐渐成为公司新的增长引擎，FY2022业务收入分别为21。914。96亿港元，同比37。270。3。
　　分地区看，公司产品销售地主要为欧美地区和中国。公司产品以出口为主，外销占比超80，近年来发力中国市场，中国大陆营收占比不断提升至FY2022的16。22。国内市场具有较大潜力，公司与国内增长较快的运动、内衣品牌如李宁、安踏、Ubras、内外等加深合作，未来中国市场营收占比有望进一步提升。
　　（2）费用端：成本费用控制较好，研发费用率居行业前列。公司费用控制良好，费用率保持稳定。（1）销售费用率：FY2018FY2022逐年下降，FY2022销售费用率为2。17；（2）管理费用率：FY20182021管理费用率由9。86小幅上升至10。56，主要系公司在越南进行产能扩张带来折旧摊销增加，随着越南产能爬坡逐步完成，精简业务及收入增加带来经营杠杆化，FY2022管理费用率下降至9。80；（3）财务费用率：FY2018FY2020，公司财务费用率由0。84提升至2。53，主要系越南厂房扩张导致短期借款增加，之后全球利率下行及净债务减少下，财务费用率逐步下降至FY2022的1。77。
　　与其他代工企业相比，公司研发费用率较高。FY2018FY2022，公司研发费用率保持在3以上，维珍妮研发费用率处于代工企业中较高水平。公司投入较多资源于研发活动，在模具制作、模压成型、无缝贴合这三项技术上领先于行业。
　　（3）盈利能力：毛利率净利率稳步提升，归母净利润增长较快。公司整体毛利率水平稳定在20以上。FY2017FY2020，公司采用精益生产模式提升生产效率，持续研发具备成本效应的功能性原材料以降低生产成本，毛利率自19。6稳步爬升至22。7；FY2021越南疫情反弹导致产能利用率下降，毛利率出现2pct的下滑，FY2022产能爬坡后生产效率显著提高，毛利率为24。5（3。8pct），表现出良好的盈利韧性。与同业相比，公司毛利率偏低主要系越南整体处于爬坡过程，预计优化产线布局、提升自动化率将提升产能效率，目前公司在越南的部分独立厂房（ABC）已经走出毛利爬坡的参考路径，预计毛利率仍有较大提升空间。
　　分品类看，各品类毛利率基本稳步提升，消费电子配件毛利率最高。贴身内衣毛利率由FY2017年的19。5提升至FY2022的25。2，与晶苑国际贴身内衣业务毛利率相比，受益于IDM模式，维珍妮贴身内衣毛利率更高。由于胸围及贴身内衣占公司营收的比重最高，因此公司整体毛利率贴近贴身内衣毛利率。各品类毛利率相近且基本稳步提升，消费电子配件毛利率最高，FY2022为25。2。
　　归母净利润增长较快。FY2017FY2020公司归母净利润CAGR为43。57；受疫情影响，FY2021归母净利润同比减少56。55，FY2022实现归母净利润为5。21亿港元（313。5），逐渐恢复至疫情前水平，主要系：（1）欧美市场恢复进度良好，业务订单全面回升，且国内市场的订单得到较好增长；（2）越南兴安厂房正式投产，产能得到提升。FY2017FY2020归母净利率不断改善，FY2022净利率提升明显。FY2017FY2020，净利率由2。1逐年提升至4。57，疫情之下净利率下降至FY2021的2。1，FY2022归母净利率为6。2，超越疫情前水平，体现出公司较强的盈利韧性。
　　（4）营运能力：各项指标维持于健康水平，FY2022存货应收周转天数有所下降。FY2017FY2022存货随收入不断上升，维持在健康水平，FY2022存货为15。7亿港元，存货周转天数为80。4天（8。6天）；FY2018FY2020应收账款有所下降，之后疫情恢复下客户订单回升，应收账款亦提升至FY2022的11。46亿港元，应收账款周转天数为48。3天（6。3天）；FY20172021应付账款及票据基本维持稳定，FY2022应付账款及票据有所提升，应付账款及票据为5。36亿港元，周转天数为27。5天。
　　1。3、股权结构：控制权稳定集中，管理层经验丰富
　　公司股权结构高度集中，有利于决策的统一。公司的实控人为创始人洪游历，截至FY2022，洪游历先生直接持有公司15。36的股份，并通过RegentMarvelInvestmentHoldingLimited间接持有公司57。83的股份，合计控制公司73。19的股份。稳定、集中的股权架构，有利于决策有效统一，同时使得公司发展战略的执行推进具备长期的延续性。管理层相关从业经验丰富。公司创始人洪游历在贴身内衣制造领域具备超过21年的经验，其余核心高管均具备超过20年的相关从业经验，并在公司成立早期就加入公司，管理团队架构稳定且充满行业洞知。2、独特IDM模式以创新引领需求，三大技术构建多业务版图
　　2。1、IDM模式：深度参与研发环节，更具价值性
　　IDM业务模式集研发、设计、制造等多个产业链环节于一身，是公司成为头部胸围制造商的基石。根据弗若斯特沙利文报告，贴身内衣制造市场可分为初级阶段、成长阶段、成熟阶段。OEM、ODM模式主要根据客户指示设计或制造产品，为内衣制造的初级阶段，IDM模式向上延伸，向客户输出产品概念构思，属于内衣制造的成熟阶段。
　　IDM的好处在于：（1）成为品牌不可或缺的制造伙伴，相较于OEM、ODM，IDM制造商的创新及设计能力可以为品牌方带来经久不衰的畅销产品，对于下游客户更加稀缺，不仅能和客户深度绑定与品牌方共成长，同时可以获得提供新产品带来的增量成长，即创新型驱动。（2）创新驱动单价提升，创新驱动的高增值产品开发带来单价增长的机会，工艺或配方为公司特有，市场难以比价，在定价时相较具有话语权，FH2023H1单价增长510。（3）深度整合上下游资源，拉开同行差距，合作下游推出专利标在市场上与同行区分，合作上游全球知名供货商、设备商开发独家物料提升产品壁垒。公司与贴身内衣行业内的井上（海绵）、超盈互太纺织（面料）、汉高（胶水）、蓝星（硅胶）等海绵、面料、胶水知名供货商合作超20年，内部成为生态圈伙伴，需求响应速度和配合意愿很高，部分合作开发的物料供公司独家使用。除原材料外，公司根据工艺和设计定制排他性设备，促进公司产品与同行拉开差距。
　　IDM模式需要制造商拥有较高创新及研发能力，公司以技术实现差异化，多项研发创新指标居行业领先地位。公司拥有超过140个专利、约900人的研发团队与行业内领先的实验室，2010年维珍妮中央实验室通过美国LimitedBrands金牌实验室认证；2011年公司中央实验室获得CNAS国家实验室认证及多项纺织类项目的自主测试权限；2021年公司被评为国家级高新技术企业；2022年与天猫内衣及TMIC（天猫新品创新中心）成立TLAB数字产业实验室，有助公司通过专项及精准研发，将消费者的诉求转化为具体的技术解决方案，并融合在终端产品中。公司的研发支出整体呈上升趋势，费用率维持在约3的较高水平，居于行业领先地位。
　　2。2、三大核心技术：公司立足之本，筑高技术壁垒形成核心护城河
　　2。2。1、立足三大核心技术并迭代升级，引领行业技术风向
　　公司立足电脑开模、立体模压成型、无缝粘合三大核心技术，并不断迭代更新。公司在行业内首创或首推众多主流工艺，并不断升级迭代技术，持续引领行业技术发展风向。内衣制造本身相较于成衣制造具有壁垒，以传统钢圈内衣为例，可分为19个组成部分，除主面料之外还需夹棉、衬垫、勾扣等40零部件，而内衣行业中许多主流工艺或被广泛应用的技术由公司开发或首次推行，包括电脑开模技术、3D无缝包边工艺、热熔粘合技术、注塑技术、3D列印技术等，可有效改善传统制造方法，提升胸围的外观以及提高舒适度。公司迭代升级立体成型与无缝两大核心技术，原材料、工艺与设备三方面全面共筑技术壁垒。
　　（1）核心技术1：电脑开模技术。公司1999年引进CADCAM3D开模技术，在全球范围内首次使用该技术制造胸杯，当时行业普遍采用手工开模（精确度差），现在行业中大型供应商均采用该技术，目前公司电脑开模技术已升级到3D打印和多轴技术，并将多年积累的开模数据录入数据库进行数字化管理。
　　（2）核心技术2：立体模压成型技术。行业中最早将2D材料通过高温高压形成3D，但产品在密度、手感及透气性上均表现不佳，结构上也不具备功能性。公司将特殊材质液体注入自制精密模具中低温发泡成型，最终打造出包容、透气、支撑、保护等多功能融合的新型模杯，外观上可添加镂空图案。公司为行业内唯一能量产该技术，从热压向注塑升级实现定价高（新技术）、产品优（透气贴服可支撑）、成本低（效率更高）的优势。广泛应用于贴身内衣、运动内衣，及消费电子产品配件等多领域，代表产品包括Lululemon的AirSupport系列、UA的Infinity系列、优衣库的beautylight系列、维密的小冰杯，及Meta、Pico的消费电子配件等产品。
　　注册技术标，联合品牌提升维珍妮终端辨识度。公司将部分独特工艺技术注册成RE系列技术商标，联合品牌共同提升维珍妮于终端消费市场的辨识度。品牌通过技术标证明自己的产品，消费者通过技术带来的舒适穿着体验增加对品牌的信赖，形成双促进良性循环，终端市场认可也将助力维珍妮进一步拓展客户。
　　2。2。2、产品品类横向拓展跨行业拓展，建立多业务版图
　　技术推动产品创新，领先功能设计推动贴身内衣产品品类横向拓展。2000年公司通过业内首创CADCAM的模具设计和加工，成功开发内置油袋产品；20032006年，公司首创运用3D包边技术及热熔粘合贴布技术，并推出一体立体模压成型的无缝一片式胸围产品；2017年首创并在行业内唯一可量产胸杯3D发泡成型技术（REmatrixPadTM），应用于多款胸围产品如维秘小冰杯内衣。技术促进产品创新，产品组合进一步丰富。
　　乘风核心技术进行跨行业扩展，多板块业务版图日渐清晰。舒适贴身的产品体感功能有极高的需求，三大核心技术具备高度灵活性，可广泛应用在不同品类的产品，使公司在跨行业发挥独有优势。1999年公司成立之初专注胸杯制造，2004年发明整件热压成型的一片式胸围，成功切入内衣制造领域；后将用于整片胸围和运动胸围的无缝技术，延伸至运动服装（2009）、运动鞋（2013）以及VR消费电子配件（2016）产品，多板块业务下公司抗风险能力进一步提升。
　　3、行业：依靠三大核心技术，多点开花拓宽品类
　　3。1、内衣：公司主要客户占全球份额10，主要市场仍有增长
　　公司贴身内衣类业务FY2023H1收入占比53。4，主要产品包括胸围、外穿内衣，以及内裤、塑身衣、泳装等，主要客户包括Victoria’sSecret（美）、Spanx（美）、PVH（美，合作CK）Uniqlo（日）、Triumph（德）、MS（英）、Hanes（美，合作Maidenform）、SOMA（美）等国际知名内衣品牌。近年来新拓展国内知名品牌，如爱慕、Ubras、内外等，并与Victoria’sSecret成立合资公司VSChina共同开拓中国内衣市场。全球内衣市场为成熟市场，未来增速预计小幅提升。20182022年CAGR为1。2，2022年全球内衣市场规模约为1205。6亿美元。据Euromonitor预计，到2027年全球内衣市场规模将达1599。3亿美元，20232027年CAGR为5。8，增速小幅提升。
　　公司主要存量客户为美国客户、新客户为国内客户，为内衣全球市场中增速较高的两个市场。美国20232026年内衣市场规模的CAGR为5。26，中国内衣市场规模已由2017年的2128。68亿元提升至2022年的2629。7亿元，CAGR2。3，根据Euromonitor，到2026年中国内衣市场规模预计将达3071。98亿元，20232026年CAGR为5。24。
　　我国作为内衣行业未来仍有较高增量的市场，由于中国女性内衣消费习惯与欧美发达国家存在差距，量价提升空间广阔。内衣为女性刚需性产品，但目前我国内衣占人均服装支出比重、女性内衣消费支出、消费频次方面与欧美发达国家存在较大差距。2019年中国人均内衣消费支出为57。5美元，远低于美国、德国、英国与法国的83。185。0100。994。3美元，2020年中国女性人均服装支出用于内衣的比重为10，亦低于美国、德国与法国的131620，中国女性人均消费约4次年，欧美发达国家人均12次年。伴随着消费升级需求释放，内衣消费频次（换新频次提升及场景更细分）及消费单价（品质及设计）有望提升。
　　对标欧美日韩，我国内衣品牌的集中度仍有较大提升空间。中国内衣市场CR5由2016年的7。7下降为2021年的6。7，而美国、日本内衣市场的CR5均为60及以上，中国内衣市场集中度较低。分品牌看，2021年中国内衣市场市占率最高的品牌分别为爱慕、优衣库、都市丽人、三枪、曼妮芬，市占率均低于2，中国头部内衣品牌市占率提升空间较大。
　　3。2、运动鞋服：各品牌角力女子运动市场释放订单需求
　　公司运动板块FY2023H1收入占比32。2，产品包括运动胸围、运动紧身裤，以及运动短裤、运动上衣等，主要客户有Nike、Adidas、UA、Lululemon、李宁、安踏等国内外运动品牌，运动鞋目前仅合作美国休闲运动品牌Allbirds，主要产品为树系列运动鞋。
　　3。2。1、运动文胸及紧身裤：市场有望量价齐升，头部品牌积极布局利好订单需求
　　运动文胸和运动紧身裤成为日常化穿搭。产品方面，运动型内衣针对进行运动时的特点所设计，能较好在运动中保护胸部安全，运动紧身裤解决骆驼趾痛点，使得紧身裤渗透率提升。叠加国际国内明星及KOL穿搭等营销端催化，运动文胸和运动紧身裤的穿着场景逐渐成为日常化，且成为生活方式的象征。据GIR，2021年全球运动文胸收入约为107亿美元（19），预计2028年达到211。5亿美元，20222028年CAGR为10。2。
　　女性品类市场广阔，运动品牌发力女子运动，维珍妮将享受需求驱动带来的市场红利：Nike在2014年发布NikeWomen战略后通过设立女子体验店、进行女性营销活动等措施，女性业务收入占比不断提升，FY2021女性业务增速为22。2（高于男性9。1pct），收入占比为23。92；阿迪达斯在2016年聘请Lululemon前CEO作为商业顾问，专门针对女子市场进行战略布局，2022年阿迪达斯重新升级了其运动内衣系列产品。国货运动品牌加速拓展女子运动，李宁塑造女性专属IP、加大对女性消费者的创意营销；安踏发力研发和设计新运动美学女子品类，女子品类2025年目标为实现流水规模接近200亿。
　　3。2。2、运动鞋：增速快于运动服饰，公司客户矩阵待丰富
　　全球运动鞋服市场具有成长性，中国运动鞋服加速成长中。2022年全球鞋服市场规模1。73万亿美元（同比增长2，20182022的CAGR0。4），相较之下运动鞋服更具成长性，因此渗透率不断提升，2022年全球运动鞋服市场中国运动鞋服市场规模约为3725亿美元3627亿元，20182022年CAGR410，据Euromonitor预计，到2027年市场规模将达5129亿美元5514亿元，20222027年CAGR为79。其中，运动鞋增速又快于运动服增速。据Euromonitor，全球中国2022年运动鞋市场规模为1524亿美元2084亿元，同比增长32。7，快于服装增速21。5，预计20222028年运动鞋市场的CAGR8。6。
　　3。3、消费电子：绑定VR头显设备头部品牌，预计2023年景气度回升
　　公司消费电子板块FY2023H1收入占比5。6，生产的产品主要包括VR头戴式装置配件、键盘，笔记本及平板配件，其中13业务与Mirosoft旗下的Surface键盘加工相关，23与VR相关，其下游客户为Goertek而终端客户为Meta旗下的Oculus、字节跳动旗下的Pico品牌。VRAR市场空间大，VR头显设备预计未来仍有高速增长。据Statista预测，VRAR于2024年全球市场规模为121。9亿美元，20202024年CAGR33。05，其中VR头显设备近年来高速增长，2022年出货量为986万台，20182022年五年复合增速为23。2023年随着Meta、Pico等新品推出及更多品牌参与，WellsennXR估计2023年出货量1250万台，未来以CAGR60增长。
　　全球看，维珍妮主要客户在VR头显设备市场中的市占率接近90。全球VR头显设备品牌有Oculus、DPVR、Sony、Pico和HTC，据智研咨询，2021年全球VR头显设备Oculus、DPVR、Pico的市占率分别为80、4、4。据wellswsennXR，2022年Meta份额占全球VR头显设备的80（出货790万台），pico市占率接近10位列第二（出货98万台）。受益于字节跳动加大投入，Pico或将继续成长。根据Steam平台VR头显用户数据，2023年1月MetaQuest2和PICO4两款头显的数据增幅最大，分别为2。91和0。22，Pico4在2022年10月面向12个欧洲国家以及日本和韩国推出。
　　3。4、下游去库存：去库阶段与需求疲软压制订单，预计库存去化后改善
　　内衣及运动板块：疫情导致越南供应与终端需求错配推高下游客户库存，同时欧美通胀抑制终端需求，二者共同导致下游客户谨慎下单，目前纺服上游制造订单较弱，预计FY2023H2贴身内衣运动产品收入低双下降，后续预计随库存去化改善。
　　消费电子：2022年消费电子表现不佳主要系通货膨胀、全球经济疲软以及历史购买量显著提升，据IDC，个人电脑和平板电脑市场预计将在2024年恢复增长，受下游客户缩减出货量，公司FY2023H2消费电子收入预计3050下滑。3月30日，MetaCEO宣布256GB版本的MetaQuest2的价格将从499。99美元下调至429。99美元，而高端机型QuestPro将从1499。99美元降价至999。99美元。预计以价换量及新品催化下，维珍妮对Meta的VR头显订单将有所回暖。由于制造商先于终端恢复，预计公司消费电子板块2023H1订单有所恢复。
　　4、客户：深度绑定内衣、运动、消费电子板块全球知名客户
　　公司自2015年上市后开始着力于扩展客户，以贴身内衣业务为基石，创新能力迎来跨品类拓展的良机，发力运动和消费电子赛道，现已完成客户结构优化，产品组合朝利好方向转变，抗风险能力进一步增强，订单量再上台阶。公司客户多为国内外知名品牌，在行业内占据较高市场份额。贴身内衣类业务主要客户包括Victoria’sSecret、Uniqlo、Triumph、PVH旗下CalvinKlein和Warner’s、HanesBrands旗下Maidenform和Bali等国际知名内衣品牌，及国内知名品牌爱慕、Ubras、内外。功能运动类业务客户包括国内外领先运动品牌Nike、Adidas、PUMA、Lululemon、李宁、安踏等。消费电子类业务客户包括Goertek及终端品牌客户Oculus、Microsoft、Pico。
　　公司逐步减少对大客户的依赖，以降低客户业绩波动带来的影响。维密为公司第一大客户，占比最高时达到35，维密的增长很大程度上影响着公司贴身内衣业务增长。公司来自VictoriasSecret的营收增速自FY2019起低于VictoriasSecret的营收增速，可见公司对VictoriasSecret的依赖程度在减小；预计公司未来单一客户占比不超过20，以减少客户业绩波动带来的影响。多板块业务发展战略下公司深度绑定主要客户，为多个品牌细分品类最大供应商。公司生产能力获优质客户认可，为维密、优衣库、耐克、阿迪达斯等品牌的最大内衣供应商，也是微软的唯一纺织品供应商。国外内衣客户、运动胸围客户会与公司沟通35年规划，公司根据客户规划开发新产品并计算产能和订单目标，订单稳定且可预测性高。
　　4。1、贴身内衣：营收基本盘，联手维密成立VSChina加速布局中国市场
　　贴身内衣板块增长主要来源自新客户拓展、老客户市场份额上升及创新工艺下细分品类拓展，未来有望持续平稳增长。（1）老客户：拓品类、拓市场维持向上增长势头公司针对现有客户以技术拓品类推动增长，创新供应反向推动需求释放。在老客户优衣库处新推出点胶技术制成的生理裤、男装内裤等品类；与维密合作方面，推出运用REsiltech技术的果冻条小背心、魔术裤，及运用REmatrixPad技术的小冰杯内衣。此外哺乳围、少女围等功能与外观兼备的产品持续为贴身内衣板块带来稳步上升动力。
　　联合维密成立合资公司VSChina开拓中国市场，维珍妮赋能下维密市占率或将进一步提升。2022年1月25日，公司出资4500万美元收购合资公司49股权，交易已于2022年4月6日完成交割。维密在内地的品牌影响力较强，但过去由于缺少满足国内市场需求的产品，在国内市场份额较低。中国内衣市场尚未形成绝对的头部品牌，机遇较大。维密提供强品牌力和零售团队，维珍妮运用IDM能力进行产品的本地化开发与维密形成互补，维密有望在中国市场的发展中占据更大的主动权，并进一步提升在中国市场份额，第一阶段针对线上业务的变革取得成效，同比合作前销售增长可观，合作后首推的双尺码果冻条小背心，四个月内累计销量超过25万件。维密中国增量订单可观。2022年411月来自维密中国的订单约超2亿港元，预计FY2023FY2024订单可达68亿港元。
　　（2）新客户：积极拓展国内新兴电商品牌，联合天猫内衣开拓国内新零售市场。公司积极拓展国内新品牌客户，新兴电商品牌增长势能较强。公司自2020年起与国内新兴内衣品牌内外、Ubras等品牌开展合作，新兴品牌增长势头较好，2021年天猫销售额TOP15内衣品牌中Ubras、内外位列TOP2。其中Ubras2020年全年天猫销额为15。53亿元，同比增长超800，20202022年天猫618销量均居行业首位；内外2021年上半年全渠道销售同比增长260，月销售额超2亿元，年复购率达50以上。
　　与天猫内衣达成战略合作，加速中国内衣市场开拓。2022年5月，公司与天猫内衣及天猫新品创新中心（TMIC）达成战略合作，针对电商平台大数据系统所识别的消费者的诉求，更加敏捷快速地把数据输出成具象的产品方案从而赋能天猫上更多的电商品牌，并借用维珍妮的技术商标来构建立行业标准。软支撑文胸、少女文胸，轻运动文胸、生理裤是2022年TLAB项目核心孵化的趋势赛道。公司是唯一合作受邀方，合作有望达成畅销新趋势单品的孵化、创新技术内容IP的打造、共建细分品类行业标准等目标，亦有望为维珍妮带来电商品牌内衣订单增量。
　　4。2、运动板块：增长驱动力，紧身裤有望复制运动胸围的增长轨迹
　　运动业务为公司增长驱动力，FY2022运动产品收入增速为37。2，占比26。25，板块内运动胸围：运动紧身裤8：2，主要客户为NikeUAAdidaslululemonGymsharkOnrunning李宁安踏等。公司减少与日本休闲服装品牌合作的服装类产品，策略为继续扩张运动胸围业务，并发展紧身裤业务，伴随国际和国内品牌未来5年均规划大力发展女性运动市场，带动女性运动产品增长。（1）紧身裤：公司引入硅胶贴合工艺（Resiltech技术），在腰头面料之间植入一层硅胶，可以均匀分布压力，柔软且不勒不外翻，在普遍性产品的痛点上追求改进。特殊工艺切入下的创新解决方案驱动增长，FY2022紧身裤收入约为3。9亿港元，公司未来将主推运动紧身裤，此业务有望复制运动胸围的增长轨迹。
　　（2）运动胸围：公司为NikeAdidasUA运动胸围一供，主要客户有UnderArmour、Adidas、Gymshark、lululemon、李宁、安踏等。公司在各品牌供应链中占绝对优势地位，FY2022NikeAdidasUAlululemon509550300万件运动胸围由公司制作，李宁超80女性贴身品类由公司生产。老客户增长来自于品牌发力女子市场且公司在供应链中份额提升，次新客户Gymshark是较为年轻的品牌，基数较低下增速较快，新客户lululemon产品组合增多，公司为其开发更多运动胸围与紧身裤产品组合。
　　4。3、消费电子板块：增长新引擎，品类及客户多元化推动业绩增长
　　公司于2016年进入该业务，由于产品立体且头部佩戴需要亲肤性，与胸围生产较为相似，维珍妮顺利切入Daydream（谷歌在2016年11月10日发布的VR平台）。目前主要生产VR头戴式装置配件、键盘加工，13与Microsoft旗下的Surface键盘加工相关；23与VR相关，VR业务下游为Goertek，终端客户为Meta旗下的Oculus、字节跳动旗下的Pico品牌。基于现有的终端客户规划，公司五年规划不变，在FY2021的销售基础上VR配件业务目标为3年翻倍、5年翻三倍，微软键盘业务目标为5年翻倍。
　　VR配件业务方面增长逻辑不改，Oculus出货量下调预计为短期影响，国内新增Pico品牌促未来增长。此前Oculus的Quest2出现减单，但公司合作新款VR、新客户以抵消负面影响，Quest3预计2023H2量产，Pico市占率位列全球第二，平衡Quest减单。键盘业务方面，与微软合作将再上台阶。公司为微软键盘针织品唯一供应商，键盘业务将有一定增长，与微软的Xbox配件的最新合作在2022年9月陆续投入量产。5、产能：布局中越两地，提效扩产配合目标销量增长
　　公司共设7个生产基地，5间位于海防，1间位于兴安，1间位于深圳。越南6个生产基地按品类划分，分别主要生产贴身内衣、模杯、运动内衣、新技术工艺、运动鞋服和无缝产品，年产能逾1。2亿件贴身内衣产品，无缝产能和设备规划是全球最大的产能，能快速交付和接受大量订单。7个生产基地共计产值130亿港元，越南工厂规划产值约100亿港元、国内肇庆工厂规划产值3040亿港元。
　　FY2022总体产能利用率在7580，深圳基地产能利用率90、越南产能利用率仍有较大提升空间。FY2022海防5个工厂平均产能利用率为80，兴安厂房产能利用率50，FY2023H1海防及兴安产能利用率分别为8055，海防产能利用率维持稳定、兴安产能利用率进一步提升。但越南仍有较大空间，海防厂推行模板及数字化改造，最高可以达到95（15pct）的产能利用率，同时FY2023H1越南员工整体39300名，其中兴安仍需继续招募至目标人数。
　　5。1、越南产能持续扩张，效率提升下产能或将进一步释放至100亿港元
　　2016年开始布局越南产能后持续扩张。越南基地自2016年投产以来，于越南第三大城市海防市与兴安市陆续建成6个工厂，主要供应国际品牌客户的海外订单，FY2022越南产值占总收入的80，员工人数3。9万人。未来越南工厂在不额外投资基建的情况下，将通过自动化、模板化和生产数字化等手段提升现有厂房的产能利用率和毛利率。
　　布局越南享有纺织服装类企业独家入驻、关税及税收优惠，未来可集中资源拓展业务。（1）税收上，除企业所得税（20）低于中国外（25），兴安无缝工厂享有二免四减半优惠，FY2022FY2023企业所得税全数豁免、FY2024后四年50企业所得税减免的优惠税率，并且享有纺织服装类企业独家入驻待遇，经过五年的海外产能布局，越南产能初具规模。（2）成本低、就业人口素质逐年提升：兴安与海防省就业人口就业素质逐年提升，2016年越南最低薪资保持在深圳最低薪资的5060，且兴安与海防的就业人口素质逐年提升，2022年分别为2736。未来资本、折旧、其他固定经营开支或将大幅下降，营运现金流有望增加，从而逐步减债并使得资产负债率下降至更健康水平，让公司未来可集中资源拓展业务。
　　5。2、国内产能陆续转移至肇庆，预计未来产值翻番至3040亿港元
　　深圳基地产能陆续转移至广东肇庆，预计未来国内产值将翻番。深圳基地是公司的研发部、研发中心和生产基地，主要生产胸围及贴身内衣、运动类产品、消费电子配件，截至FY2022产能利用率已超90，FY2022人数规模约为6200人，产值约为1617亿港币。深圳基地规模近年来不断缩小，预计2023年中2024年底投入运营的肇庆基地后续将承接其所有产能，通过配备先进的数字化及自动化生产设施弥补深圳基地硬件设施陈旧、劳工短缺等不足，肇庆基地的规模目标是以4000名左右员工运转下肇庆产值达到深圳基地产值的两倍。
　　目标销量增长政策优惠下，公司利润未来有望实现进一步增长。（1）肇庆新园区主力供应快速增长的中国市场。国内新客户拓展加速背景下，现有规划产能配合目标销量增长，能满足快速增长的较大本地生产需求。规模效应下厂房投资在未来5年将平稳下降，折旧费用亦会同步下降。（2）肇庆新园区享有大湾区政策优惠。广东省对于投资超过10亿的高端制造企业给予2的财政补贴，同时公司为国家级高新技术企业，所得税由25降至15。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】