万科盈利能力分析（万科的管理红利时代）

　　万科盈利能力分析（万科的管理红利时代）坚持做实体经济生力军、坚持稳健经营、开发经营并重、坚持科技助力业务。万科认为，房地产行业已经从前期的白银时代，进入了如今的管理红利时代，而在新的时代中，作为一家房企，首先需要认清当前的形势，其次是寻找新的机会，去主动适应变化。
　　来源经理人传媒旗下《经理人》杂志
　　本刊记者左秦
　　依靠高杠杆、高负债、高库存实现高增长的模式难以为继，行业正式由金融红利时代步入‘管理红利时代’面对管理红利时代的淘汰赛，继续领先领跑、数一数二，依然是我们不变的追求。
　　以上这段话，出自万科企业股份有限公司（000002。SZ；以下简称万科）2020年财报中的《致股东书》。
　　以董事会主席郁亮领衔的万科管理层，将现在的房地产行业形势称之为管理红利时代，到底意味着什么？而在新的管理红利时代中，万科又将如何保持其领先领跑、数一数二地位呢？
　　从白银时代到管理红利时代
　　相比房地产行业，制造型实体企业对于向管理要绩效、向管理要利润，早已熟稔于心因为，从供给不足到产能过剩，从缺乏竞品到市场激烈竞争，制造型实体企业在长期的运营过程中，对于利润至少有一半取决于管理的成败这一管理理念，早就融入到了企业的管理体系。
　　如果只看销售数字，房地产是为数不多在疫情下仍能保持增长的行业，2020年全国商品房销售金额增长8。7。然而，比销售数字更重要的是，行业竞争规则正发生深刻的改变，万科管理层认为，（过去的）土地红利时代和金融红利时代，决出的是收获的多少、发展的快慢；那么，（现在的）管理红利时代决定的是企业的生存，不能胜出则意味着被淘汰。
　　而在2014时期，彼时主政万科的王石，曾对当时的房地产行业提出了一个有关黄金时代已经结束，白银时代到来概念，即：行业毛利率将趋于降低。
　　而在王石2017年离职之后，万科每年的《致股东书》中，对于白银时代这一概念没有提及，最近的一次是在2019年财报。万科认为，白银时代已进入深水区，它的特征逐渐清晰起来。从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面，这四个方面的变化是从黄金时代到白银时代的主要特征。
　　然而，在2020年度财报中，白银时代的说法就此消失了，取而代之的则是管理红利时代。这也意味着，万科正式结束3年来的后王石时期，转入一个全新的更具挑战的时期。
　　从郁亮及其万科管理层的理解角度，管理时代的时间关键点是在2020年8月去年的这个时间点上，由人民银行、住房和城乡建设部会同相关部门共同推出了被业内称为三道红线的重点房地产企业资金监测和融资管理规则。而这一规则在在今年全行业推行。
　　何谓三道红线？即，针对所有的开发商划出的三个标准：剔除预收款后的资产负债率上限为70，净负债率上限为100，现金与短期债务比的下限为1。
　　对照三道红线，明确了房企将承担三种不同的后果：
　　第一、如果房企全部踩中三道红线，将被归为红色档，其后果就是有息负债规模不得增加；
　　第二、如果只踩中两道红线，将被归为橙色档，有息负债规模年增速不得超过5；
　　第三、如果只踩中一道红线，则被归为黄色档，有息债务规模年增速将扩宽至10；
　　第四、对于一道都没踩中的房企，则被归为绿色档，有息债务规模年增速可放宽至15。
　　另外，对于以上三道红线还规定，踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5；踩中一条，增速不得超过10；一条未中，不得超过15。
　　对比50家国内重要上市房企2019年公布的财务数据，按照三条标准，进行划分显示：
　　同时踩到三道红线，为红色档的房企共14家，包括恒大、融创中国、绿地控股、中梁控股、华夏幸福、富力地产、融信中国、绿城中国、佳兆业、新力控股、首开股份、华发股份、金辉集团、泰禾集团等。
　　踩到两道红线，为红色档的房企共有10家，分别是阳光城、中南建设、金科股份、中国金茂、雅居乐、奥园、荣盛发展、融侨集团、首创置业等。
　　踩到一道红线，为黄色档的房企有14家，全部不踩线，为绿色档的房企仅12家。
　　万科因只有一个数据指标触及规定，被列入黄色档内，公司2019年的剔除预收款后的资产负债率为76。5（超标）、净负债率为36。7、现金与短期债务比为1。68。
　　基于三道红线规则，为了能够在2021年实施之前达标，房企均加速了管理改进。2020年Q3时，万科剔除预收款后的资产负债率已为74。20，净负债率调整为28。51，现金与短期债务比修订为1。97。
　　值得注意的是，万科公司净负债率常年保持在行业低位，远低于红线100的标准。根据分类结果，公司的有息负债限制为增长不超过10。从公司有息负债体量来看，除了20152017年行业发展景气度高，公司有息负债规模增加较快，近年来公司对有息负债的控制相对严格，保持小幅波动态势，因而有息负债限制增长不超过10对公司整体发展的影响不大。同时，随着项目竣工确认收入后增厚公司净资产，公司剔除预收账款后的资产负债率能够得到有效控制。
　　2021年3月，万科发布2020年度的财报。根据披露，万科的年度剔除预收款后的资产负债率净负债率现金与短期债务比分别为70。4、18。1、1。8。
　　尽管万科的除预收款后的资产负债率仍然触及红线，但是举例转绿，也就相差0。4，因此，万科表示，有信心在一季度使其三道红线指标回到绿档。
　　4月，万科一季报公布，由于剔除预收款后的资产负债率转为69。5，万科由此实现了从黄转绿的目标。
　　万科挤入绿色档的背后，一方面得益于公司对形势的思维，一方面得益于公司的具体管理行为。
　　万科认为，重点房地产企业资金监测和融资管理、房地产贷款集中度管理等重大政策的相继推出，将重新定义行业规则，推动行业加速进入管理红利时代。企业必须摒弃旧有模式下一味追求规模扩张的思路，更加重视增长的质量，在做到‘均好无短板’的同时，构建有助于实现发展轨道跃升的制胜长项。
　　而在具体经营行为上，万科就2020财报上明确提出四个模块上的管理：
　　第一、坚持做实体经济生力军：巩固提升基本盘，打造客户愿意买单的好产品、好服务，创造真实价值；
　　第二、坚持稳健经营：提升资源转化效率，加快回款速度，量入为出，保障流动性安全，争取年内（2021年度）回归绿档，持续巩固信用评级优势；
　　第三、开发经营并重：从全品类、全周期的角度出发，巩固综合住区开发和服务能力，提升项目各业态的协同，实现项目全周期价值最大化；
　　第四、坚持科技助力业务：落实AI审图全覆盖、账户现金收支管理全覆盖，统一线上客户购房入口。
　　在关键的第二项管理模块中，由于万科在Q1实现了回归绿档的目标，接下来就是如何坚守、保住绿档有效地位的考验了。
　　从白银时代到当下的管理时代，万科的经营模式、管理绩效，不仅关乎自己的命运，而且也将影响中国房地产行业的转型。
　　2021年，管理红利时代的业绩推演
　　说到管理和业绩的关系问题，从财务角度，一般会挂钩到销售费用、管理费用和财务费用、研发费用等费用类成本，但是对于房企而言，由于这类运营费用的规模远低于营业总成本规模，因此管理的价值更多体现在生产运营成本以及和收入端的对差。
　　以20172020年为维度，四项成本占营业总成本比分别仅为8。68、10。73、9。13、7。63，而营业成本占营业总成本之比，则分别高达80。74、79。39、79。72、84。59。可见，相比其他行业，真正影响房企行业最终业绩的，是营业收入和营业成本的关系问题。
　　基于房企特点，研究万科的营业收入和营业成本，要看决定和影响的因素。从营业收入端，重点关注的是权益销售收入。从营业成本端，主要看毛利率水平。而由于土地价格是决定毛利率的主要因素，于是还必须注意权益销售、平均售价、土地成本等数据情况。
　　根据以上逻辑，以及万科现有的资源以及资源成为收入的综合能力，来推演万科2021年的业绩能力。
　　根据2020年财报显示，万科在建项目总建筑面积约10787。6万平方米，权益建筑面积约6380。8万平方米；规划中项目总建筑面积约5050。8万平方米，权益建筑面积约3127。4万平方米。此外，集团还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，权益建筑面积合计约363。4万平方米。
　　在上述数据表述中，均重复提到了权益两个字，这是什么概念？
　　一般情况之下，在公司经营中，由于需要利用合作伙伴的资源、技术或者其他资源能力，组成项目，在决算最终利益的最佳办法，就是成立一家新的合作公司，在该公司中为了分清彼此今后的利益归属，通过各自在该合作公司所占的股权比率进行最终的利润归属，而股权比率就是所谓的权益。
　　按照这一逻辑，万科所披露的权益建筑面积，就是实际归属于万科的权益资产。相应的，分析万科的收入，特别是销售方面，聚焦就在权益销售。
　　分析万科权益销售有两个维度：
　　其一、万科的权益销售的历史情况。万科权益销售第一次出现在2016年，当年为2606亿，2017年增速为45，2018年增速出现下挫，2019年进一步下滑3，2020年重新恢复增长。
　　其二、万科的权益销售对比整体销售占比，从最高的71，目前稳定在65。
　　关于权益销售在2018年时期的最大一次波动，主要和公司在2018年的拿地策略直接相关，2018年获取土地资源的权益占比只有53，也是近几年中最低的。
　　理清万科权益销售逻辑之后，接下来就看成本、毛利率问题。
　　就房企而言，最大的成本是在购地价格，而和权益销售进行勾稽，则为购地价格销售价格之比。据此推算，万科从2018年到今年，这个比率分别为37、41、53、35。
　　从数据变化来看，2021年之前，由于购地价格销售价格指标不断上升，意味着万科的毛利率水平在这段时期应该下滑。事实上，万科的毛利率从2019年开始出现了下滑趋势，公司20182020年的毛利率分别为37。48、36。75、29。35。但是，公司最终的归母净利润并没有出现极端的负增长，2020年度报收6。8的增长。
　　这主要得益于公司项目结算量的增长，即按照权益销售收入的增长计算，同时也和公司部分项目从开发到交付周期有关在结算的项目中，包含了部分在2018拿地，并完成了2019年销售的两年期项目，而这些项目的购地价格销售价格之比可能远低于在2017拿地，2018年销售的购地价格销售价格之比。
　　再推演万科2021年的毛利率。从购地价格角度，2018年时期的购地价格5427元平方米，相比2017年的7908元平方米，大幅下降了32。同时，2021年的购地价格销售价格为35，远低于2020年的53。这也意味着，对比2020年度，万科的利润至少可存在18的增值空间（排除土地增值及其他因素）。
　　根据以上数据和逻辑推演，也许万科在2021年的总体业绩和财务质量会优异于前几个年度表现，但是明年、后年的成长基础呢？
　　管理红利时代充满未知与挑战，但危与机永远是一枚硬币的两面。在正视变化与风险之后，我们也要问自己一个问题：‘行业的机会在哪里？’
　　在2020年的《致股东书》中，万科管理层表示，机会来自客户的需求、机会来自城市的发展、机会来自对存量价值的挖掘、机会也来自科技释放的价值。对企业来说，真正重要的问题不是行业有没有机会，而是‘我们能否抓住机会？’
　　不过，所谓的机会，必须和实际现实联系在一起。根据万科的目前的事业版图，除了常规的房地产及相关业务之外，还有租赁住宅、商业开发与运营、物流仓储服务、冰雪度假、教育、食品、养老等新业务。这些衍生或者新业务情况如何呢？
　　根据2020年财报显示，被公司列为仅次于房地产及相关业务之后的，第二个主营业务物业管理业务板块仅占公司整体营业收入的3。68，而另6个衍生或者新业务板块中，尽管租赁住宅项目收入25。40亿、商业开发与运营项目（含非并表项目）收入63。22亿元、物流仓储服务（含非并表项目）项目收入18。7亿元，但是其他项目则有待进一步强孵化。
　　总之，随着地产行业的热度逐渐消退，万科或在2021财年结束之后，对于未来的3年、5年的公司业务结构，势必做出更大的配置调整，而公司所提出的做一个城乡建设与生活服务商的落地实效，还有待关注。
　　本文所涉内容，均为万科A的财务信息及相关信息。为便于阅读，本文将万科A，均统称为万科。
　　本文涉及的购地价格销售价格之比中，关于购地价格，按照相关购地、开发的时限规定，以及通常的销售期，以3年前的购地价格为准；而销售价格按照2年前的公开销售价格为准。
　　内容与免责声明
　　本文所涉信息、观点、结论等内容均截止2020年4月30日之前。本文力求内容客观、公正，但本文所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。本文观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。对本文依据或者使用本文所造成的一切后果，本文作者不承担任何法律责任。