万科盈利能力分析（万科的＂管理红利时代＂）坚持做实体经济生力军、坚持稳健经营、开发经营并重、坚持科技助力业务。万科认为，房地产行业已经从前期的＂白银时代＂，进入了如今的＂管理红利时代＂，而在新的时代中，作为一家房企，首先需要认清当前的形势，其次是寻找新的机会，去主动适应变化。 来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志 ■ 本刊记者 / 左秦 ＂依靠高杠杆、高负债、高库存实现高增长的模式难以为继，行业正式由金融红利时代步入‘管理红利时代’⋯⋯面对管理红利时代的淘汰赛，继续领先领跑、数一数二，依然是我们不变的追求。＂ 以上这段话，出自万科企业股份有限公司（000002.SZ；以下简称＂万科＂①）2020年财报中的《致股东书》。 以董事会主席郁亮领衔的万科管理层，将现在的房地产行业形势称之为＂管理红利时代＂，到底意味着什么？而在新的＂管理红利时代＂中，万科又将如何保持其＂领先领跑、数一数二＂地位呢？ 从＂白银时代＂到＂管理红利时代＂ 相比房地产行业，制造型实体企业对于向管理要绩效、向管理要利润，早已熟稔于心——因为，从供给不足到产能过剩，从缺乏竞品到市场激烈竞争，制造型实体企业在长期的运营过程中，对于＂利润至少有一半取决于管理的成败＂这一管理理念，早就融入到了企业的管理体系。 ＂如果只看销售数字，房地产是为数不多在疫情下仍能保持增长的行业，2020年全国商品房销售金额增长8.7%。然而，比销售数字更重要的是，行业竞争规则正发生深刻的改变，＂万科管理层认为，＂（过去的）土地红利时代和金融红利时代，决出的是收获的多少、发展的快慢；那么，（现在的）管理红利时代决定的是企业的生存，不能胜出则意味着被淘汰。＂ 而在2014时期，彼时主政万科的王石，曾对当时的房地产行业提出了一个有关＂黄金时代已经结束，白银时代到来＂概念，即：行业毛利率将趋于降低。 而在王石2017年离职之后，万科每年的《致股东书》中，对于＂白银时代＂这一概念没有提及，最近的一次是在2019年财报。万科认为，＂白银时代已进入深水区，它的特征逐渐清晰起来。从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面，这四个方面的变化是从黄金时代到白银时代的主要特征。＂ 然而，在2020年度财报中，＂白银时代＂的说法就此消失了，取而代之的则是＂管理红利时代＂。这也意味着，万科正式结束3年来的＂后王石时期＂，转入一个全新的更具挑战的时期。 从郁亮及其万科管理层的理解角度，＂管理时代＂的时间关键点是在2020年8月——去年的这个时间点上，由人民银行、住房和城乡建设部会同相关部门共同推出了被业内称为＂三道红线＂的重点房地产企业资金监测和融资管理规则。而这一规则在在今年全行业推行。 何谓＂三道红线＂？即，针对所有的开发商划出的三个标准：＂剔除预收款后的资产负债率＂上限为70%，＂净负债率＂上限为100%，＂现金与短期债务比＂的下限为1。 对照＂三道红线＂，明确了房企将承担三种不同的＂后果＂： 第一、如果房企全部踩中＂三道红线＂，将被归为红色档，其后果就是有息负债规模不得增加； 第二、如果只踩中＂两道红线＂，将被归为橙色档，有息负债规模年增速不得超过5%； 第三、如果只踩中＂一道红线＂，则被归为黄色档，有息债务规模年增速将扩宽至10%； 第四、对于一道都没踩中的房企，则被归为绿色档，有息债务规模年增速可放宽至15%。 另外，对于以上＂三道红线＂还规定，踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。 对比50家国内重要上市房企2019年公布的财务数据，按照三条标准，进行划分显示： 同时踩到＂三道红线＂，为红色档的房企共14家，包括恒大、融创中国、绿地控股、中梁控股、华夏幸福、富力地产、融信中国、绿城中国、佳兆业、新力控股、首开股份、华发股份、金辉集团、泰禾集团等。 踩到＂两道红线＂，为红色档的房企共有10家，分别是阳光城、中南建设、金科股份、中国金茂、雅居乐、奥园、荣盛发展、融侨集团、首创置业等。 踩到＂一道红线＂，为黄色档的房企有14家，全部不踩线，为绿色档的房企仅12家。 万科因只有一个数据指标触及规定，被列入黄色档内，公司2019年的＂剔除预收款后的资产负债率＂为76.5%（超标）、＂净负债率＂为36.7%、＂现金与短期债务比＂为1.68。 基于＂三道红线＂规则，为了能够在2021年实施之前达标，房企均加速了管理改进。2020年Q3时，万科＂剔除预收款后的资产负债率＂已为74.20%，＂净负债率＂调整为28.51%，＂现金与短期债务比＂修订为1.97。 值得注意的是，万科公司净负债率常年保持在行业低位，远低于红线100%的标准。根据分类结果，公司的有息负债限制为增长不超过10%。从公司有息负债体量来看，除了2015〜2017年行业发展景气度高，公司有息负债规模增加较快，近年来公司对有息负债的控制相对严格，保持小幅波动态势，因而有息负债限制增长不超过10%对公司整体发展的影响不大。同时，随着项目竣工确认收入后增厚公司净资产，公司剔除预收账款后的资产负债率能够得到有效控制。 2021年3月，万科发布2020年度的财报。根据披露，万科的年度＂剔除预收款后的资产负债率＂＂净负债率＂＂现金与短期债务比＂分别为70.4%、18.1%、1.8。 尽管万科的＂除预收款后的资产负债率＂仍然触及红线，但是举例转绿，也就相差0.4%，因此，万科表示，有信心在一季度使其三道红线指标回到绿档。 4月，万科一季报公布，由于＂剔除预收款后的资产负债率＂转为69.5%，万科由此实现了从黄转绿的目标。 万科挤入绿色档的背后，一方面得益于公司对形势的思维，一方面得益于公司的具体管理行为。 万科认为，＂重点房地产企业资金监测和融资管理、房地产贷款集中度管理等重大政策的相继推出，将重新定义行业规则，推动行业加速进入管理红利时代。企业必须摒弃旧有模式下一味追求规模扩张的思路，更加重视增长的质量，在做到‘均好无短板’的同时，构建有助于实现发展轨道跃升的制胜长项。＂ 而在具体经营行为上，万科就2020财报上明确提出四个模块上的管理： 第一、坚持做实体经济生力军：巩固提升基本盘，打造客户愿意买单的好产品、好服务，创造真实价值； 第二、坚持稳健经营：提升资源转化效率，加快回款速度，量入为出，保障流动性安全，争取年内（2021年度）回归＂绿档＂，持续巩固信用评级优势； 第三、开发经营并重：从全品类、全周期的角度出发，巩固综合住区开发和服务能力，提升项目各业态的协同，实现项目全周期价值最大化； 第四、坚持科技助力业务：落实AI审图全覆盖、账户现金收支管理全覆盖，统一线上客户购房入口。 在关键的第二项管理模块中，由于万科在Q1实现了回归＂绿档＂的目标，接下来就是如何坚守、保住＂绿档＂有效地位的考验了。 从＂白银时代＂到当下的＂管理时代＂，万科的经营模式、管理绩效，不仅关乎自己的命运，而且也将影响中国房地产行业的转型。 2021年，＂管理红利时代＂的业绩推演 说到管理和业绩的关系问题，从财务角度，一般会挂钩到销售费用、管理费用和财务费用、研发费用等费用类成本，但是对于房企而言，由于这类运营费用的规模远低于营业总成本规模，因此管理的价值更多体现在生产运营成本以及和收入端的对差。 以2017〜2020年为维度，四项成本占营业总成本比分别仅为8.68%、10.73%、9.13%、7.63%，而营业成本占营业总成本之比，则分别高达80.74%、79.39%、79.72%、84.59%。可见，相比其他行业，真正影响房企行业最终业绩的，是营业收入和营业成本的关系问题。 基于房企特点，研究万科的营业收入和营业成本，要看决定和影响的因素。从营业收入端，重点关注的是＂权益销售＂收入。从营业成本端，主要看毛利率水平。而由于土地价格是决定毛利率的主要因素，于是还必须注意权益销售、平均售价、土地成本等数据情况。 根据以上逻辑，以及万科现有的资源以及资源成为收入的综合能力，来推演万科2021年的业绩能力。 根据2020年财报显示，万科在建项目总建筑面积约10787.6万平方米，权益建筑面积约6380.8万平方米；规划中项目总建筑面积约5050.8万平方米，权益建筑面积约3127.4万平方米。此外，集团还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，权益建筑面积合计约363.4万平方米。 在上述数据表述中，均重复提到了＂权益＂两个字，这是什么概念？ 一般情况之下，在公司经营中，由于需要利用合作伙伴的资源、技术或者其他资源能力，组成项目，在决算最终利益的最佳办法，就是成立一家新的合作公司，在该公司中为了分清彼此今后的利益归属，通过各自在该合作公司所占的股权比率进行最终的利润归属，而股权比率就是所谓的权益。 按照这一逻辑，万科所披露的权益建筑面积，就是实际归属于万科的权益资产。相应的，分析万科的收入，特别是销售方面，聚焦就在＂权益销售＂。 分析万科＂权益销售＂有两个维度： 其一、万科的＂权益销售＂的历史情况。万科＂权益销售＂第一次出现在2016年，当年为2606亿，2017年增速为45%，2018年增速出现下挫，2019年进一步下滑-3%，2020年重新恢复增长。 其二、万科的＂权益销售＂对比整体销售占比，从最高的71%，目前稳定在65%。 关于＂权益销售＂在2018年时期的最大一次波动，主要和公司在2018年的拿地策略直接相关，2018年获取土地资源的权益占比只有53%，也是近几年中最低的。 理清万科＂权益销售＂逻辑之后，接下来就看成本、毛利率问题。 就房企而言，最大的成本是在购地价格，而和＂权益销售＂进行勾稽，则为＂购地价格/销售价格②＂之比。据此推算，万科从2018年到今年，这个比率分别为37%、41%、53%、35%。 从数据变化来看，2021年之前，由于＂购地价格/销售价格＂指标不断上升，意味着万科的毛利率水平在这段时期应该下滑。事实上，万科的毛利率从2019年开始出现了下滑趋势，公司2018〜2020年的毛利率分别为37.48%、36.75%、29.35%。但是，公司最终的归母净利润并没有出现极端的负增长，2020年度报收6.8%的增长。 这主要得益于公司项目结算量的增长，即按照＂权益销售＂收入的增长计算，同时也和公司部分项目从开发到交付周期有关——在结算的项目中，包含了部分＂在2018拿地，并完成了2019年销售＂的两年期项目，而这些项目的＂购地价格/销售价格＂之比可能远低于＂在2017拿地，2018年销售＂的＂购地价格/销售价格＂之比。 再推演万科2021年的毛利率。从购地价格角度，2018年时期的购地价格5427元/平方米，相比2017年的7908元/平方米，大幅下降了32%。同时，2021年的＂购地价格/销售价格＂为35%，远低于2020年的53%。这也意味着，对比2020年度，万科的利润至少可存在18%的增值空间（排除土地增值及其他因素）。 根据以上数据和逻辑推演，也许万科在2021年的总体业绩和财务质量会优异于前几个年度表现，但是明年、后年的成长基础呢？ ＂管理红利时代充满未知与挑战，但危与机永远是一枚硬币的两面。在正视变化与风险之后，我们也要问自己一个问题：‘行业的机会在哪里？’＂ 在2020年的《致股东书》中，万科管理层表示，机会来自客户的需求、机会来自城市的发展、机会来自对存量价值的挖掘、机会也来自科技释放的价值。＂对企业来说，真正重要的问题不是行业有没有机会，而是‘我们能否抓住机会？’＂ 不过，所谓的机会，必须和实际现实联系在一起。根据万科的目前的事业版图，除了常规的房地产及相关业务之外，还有租赁住宅、商业开发与运营、物流仓储服务、冰雪度假、教育、食品、养老等新业务。这些衍生或者新业务情况如何呢？ 根据2020年财报显示，被公司列为仅次于房地产及相关业务之后的，第二个主营业务＂物业管理业务板块＂仅占公司整体营业收入的3.68%，而另6个衍生或者新业务板块中，尽管＂租赁住宅项目＂收入25.40亿、＂商业开发与运营项目(含非并表项目)＂收入63.22亿元、＂物流仓储服务（含非并表项目）项目＂收入18.7亿元，但是其他项目则有待进一步强孵化。 总之，随着地产行业的热度逐渐消退，万科或在2021财年结束之后，对于未来的3年、5年的公司业务结构，势必做出更大的配置调整，而公司所提出的——做一个＂城乡建设与生活服务商＂的落地实效，还有待关注。 ①本文所涉内容，均为万科A的财务信息及相关信息。为便于阅读，本文将万科A，均统称为万科。 ②本文涉及的＂购地价格/销售价格＂之比中，关于购地价格，按照相关购地、开发的时限规定，以及通常的销售期，以3年前的购地价格为准；而销售价格按照2年前的公开销售价格为准。 内容与免责声明 本文所涉信息、观点、结论等内容均截止2020年4月30日之前。本文力求内容客观、公正，但本文所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。本文观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。对本文依据或者使用本文所造成的一切后果，本文作者不承担任何法律责任。