图片来源@视觉中国 文 | 市值榜，作者｜何玥阳，编辑｜嘉辛 ＂精灵耳＂＂小腿肌肉阻断术＂＂颅顶增高术＂，医美机构为了赚钱，越来越不择手段，推出的项目越来越骇人听闻。 在这条由容貌焦虑喂养出的产业链上，外界的印象是，多金和乱象相伴相生。乱象是客观存在的，多金却未必是真命题。 医美产业链上最赚钱的是上游，尤其是不需要手术的轻医美，所以爱美客、华熙生物都是大牛股。 上游吃肉，下游都不一定能喝到汤。 一家在北京起家、深耕二十多年的老牌医美机构伊美尔近日在联交所提交了招股书，完全打破了外界的印象，本文会从招股书入手，还原一个真实的伊美尔。 01 医美鼻祖走不出北方 伊美尔被称为医美机构鼻祖，它的创办可以追溯到上个世纪。 在创办伊美尔之前，汪永安是操盘手，是投资人，也是记者，这些标签在做生意失败之后全都被揭下，一无所有的汪永安成为了没有退路的创业者。 1996年，汪永安在国外找寻能让自己东山再起的新项目时，偶然发现一款可以让皮肤变透亮的激光强脉冲皮肤治疗仪，不久后，汪永安将这一设备引入国内，并起了个漂亮的名字——光子嫩肤治疗仪。 就这样，汪永安进入了医美行业，由他创立的伊美尔也成为国内较早的从事医美业务的私立医疗机构。 一个认证为北京伊美尔医疗科技集团股份公司的公众号上，一篇发表于2019年的文章是这样介绍公司的： 目前伊美尔在北京、天津、西安、济南、青岛等地区和国家拥有近三十家全资直营分支机构。每年为近20余万名年收入在人民币30万元以上的都市高收入白领女性提供各项医疗美容和健康管理服务。 而根据招股书的数据，伊美尔2020年活跃用户（在相关期间至少购买过一次医疗美容诊疗的客户为8.7万人。 的确统计口径不一，招股书中的用户数据不包含已经卖掉的植发业务和一些非核心的医疗机构。但考虑到全国一年的植发手术才五十多万台，业务被剥离的原因与不赚钱有关，所以每年服务20余万名客户夸张了不少。 宣传文案再夸张，也要面对现实。现实是，医美机构鼻祖经过二十几年的发展，并没有像小说里的主角一样升级打怪，成为整个江湖的领军人物。而是坐镇北方，成为中国北部最大的医疗美容机构集团，在全国私立医美机构里排第四（以医疗美容服务收益的口径）。 招股书显示，伊美尔在五个城市经营了九家医美机构，其中五家都在北京，另外四家分别位于天津、西安、青岛和济南。 2020年，北京的五家医美机构贡献了56.2%的收益，稳稳的压舱石。其他城市里天津和青岛收入占比相对较高。 伊美尔不是没有尝试过走出北方市场，而是走不出去。伊美尔曾在西南的重庆、东部的上海，东北的哈尔滨和沈阳设立医美机构，但在去年年底，公司做出决议，要卖掉上述城市的医美机构。 赶着提交招股书前，这些赔钱的累赘都成功出售了。 以上海为例，剥离的原因是上海位于中国东部，不符合公司的业务定位和发展计划，为了优化资源和专注于北京和北方其他城市，故将上海业务出售。 出售哈尔滨和沈阳的医美机构，原因还多了一点，该地区人均消费水平较低。 医美，本就是南方比北方的接受程度高，在人口净流出的地方设立医美机构，这个决策实在谈不上明智。 从出售这些业务可以看出，伊美尔是在及时止损，战略是守住北京这个根据地，辐射至北方的较为发达城市。 可招股书又表明，伊美尔的上市融资资金会用于升级现有的医疗美容机构、在北京和西安新设医疗美容机构、为以后的并购储蓄弹药。另外，在三亚新设医疗美容机构。 伊美尔，在走出北方的边缘反复试探，尽管已经吃过亏了。 除了地域边界，伊美尔在业务边界上的表现同样很难令人满意。 2015年，伊美尔通过收购瑞丽诗介入了植发业务。折腾几年，亏损反而扩大了，2020年又把植发业务卖出去了。 地域的拓展和业务的拓展像是在试错，但也能反映出伊美尔在战略上的不严谨和不严肃。 一家企业，不一定要有化腐朽为神奇的能力，但一般来说，优秀的企业具有整合相近业务甚至发挥业务之间协同效应的能力，和评判一个地区是否适合业务扎根的能力。 02 经不起看的招股书 超过50%的毛利率、超过8亿元的营业收入、全国排名第四的民营医美机构，乍一看，还是挺唬人的。但这份招股书实在经不起细看。 细看之下，这份招股书透露出两点，每一点都与外界对于医美机构的认知和印象截然相反。 其一，伊美尔没有高成长性。 如果只是看这份招股书，2018年至2020年，伊美尔营业收入的年复合增长率为10.8%，但考虑到去年疫情这个特殊情况，用这个增速证明其成长性差，似乎说服力不足。 伊美尔在新三板有短暂的上市历史，当时的公开转让说明书显示，2014年和2015年，伊美尔的营业收入分别为5.29亿元和6.11亿元。 市值榜采取剔除2020年数据，并拉长时间轴的方法，计算出从2014年至2019年，伊美尔营业收入的年复合增长率只有不足7%。 根据弗若斯特沙利文的数据，国内的私立医疗美容市场在2016年到2020年的年复合增长率为12.1%。 7%的增速显著低于行业水平。 也就是说，即使是被行业浪潮裹挟着向前走，经营方面取得的成果也会比伊美尔现在展现出来的要更好。 其二，医美机构不暴利。 伊美尔持续经营业务的毛利率在50%—54%之间，比较稳定，也符合外界对于医美机构暴利的认知。但，是否暴利，最终是要落到真正能赚多少钱，也就是净利润上。 2020年才突破盈亏线的伊美尔，属实无法称之为暴利。 众所周知，医美行业的钱都烧在了营销获客上面，所以呈现出高毛利率低净利率的特征，伊美尔也不例外。 近些年，伊美尔销售费用率的趋势是有所下降，从30%左右下降到了24%左右，一般行政开支，包括管理人员、行政人员的工资、办公大楼的折旧，这一部分也有明显的收缩，从25%降至20%左右。 考虑到成本中假体、注射物、护肤品及医疗人员的工资具有刚性，通过降成本提高毛利率不太现实，所以净利润只能从销售费用和管理费用中抢。 所以控费能力显得尤为重要。尽管伊美尔的销售费用率和管理费用率都有所下滑，也仍然没有强于同行的控费能力。 作为一家即将接受市场检阅的上市公司，现金流、成长性、赚钱能力，至少要有一方面足够优越，才能够让二级市场的参与者另眼相待。 医美机构因为直接面向C端，现金流的收回一般不是问题，只要没有大规模的资本性支出，比如大面积新开店或者收购店铺，不会出现资金方面的压力。 伊美尔的现金流情况就比它的成长性和盈利能力好，2018年、2019年和2020年，经营活动产生的现金流量净额除了满足正常运营、购买设备等投资方面的支出，还有结余。 但是，以现金流胜出指的是可以占用上下游的资金，形成自己的大额沉淀资金，比如京东。即使亏损，在资本市场也是受认可的一种模式。 当然，这种强劲的现金流，对于伊美尔来说，属于天方夜谭。 可以说，在伊美尔的身上，看不到身处医美行业里，任何一个不掉队的企业都应该有的朝气、冲劲儿和肌肉。 03 如何避免再一次掉队？ 从伊美尔的过往表现来看，无论是经营的决策，还是盈利能力都无法称之为出众，即使上市恐怕也难以受到欢迎。 伊美尔之所以会申请上市，一是伊美尔进行过多轮融资，背后的资本需要有退出的渠道，二是大规模扩张需要大额的资金支持，三是它的底气，它脚下的行业仍然是黄金赛道，这才是申请上市的底气。 根据弗若斯特沙利文的预测，2021年至2025年国内的医疗美容服务市场的年复合增长率将会达到19.7%，显著高于上一阶段。 那么未来如何避免成为风口上的炮灰？ 首先，当前的医美行业还有很多不规范的现象：包括诊疗操作、消毒操作、仪器使用和卫生环境的不规范。再加上这个行业发展速度快，培养合格的医师需要的时间长，所以出现了较大的人才缺口，＂黑医师们＂便趁虚而入。 就伊美尔而言，也有因隐瞒真实情况弄虚作假被列入经营异常名录、发布违规医疗广告遭罚款、医疗事故导致赔款的黑历史。 今年6月份八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》后，央媒近日也发文表示＂医疗美容要最佳效果也要防不良后果＂。 未来，国家一定会整顿乱象、肃清不规范的现象，行业的集中度也会提升。 其次，互联网公司如美团等的介入，通过拦截虚假评价等手段，可以使医美信息透明化，进一步推动行业的大洗牌。 经过洗牌能够活下来，甚至能够分食不规范小作坊释放出来的市场份额的机构，一定是口碑和服务都过硬的。 在服务质量和口碑之外，运营能力和效率也至关重要。手术类的医美项目更多地依赖操刀的医生，工资是刚性支出。 不管是手术类项目还是非手术类的轻医美，医美机构的产业链地位都是弱势，如果没有规模效应，就没有向上游的爱美客、华熙生物们议价的能力，也无法压缩医疗器械、玻尿酸、肉毒素等成本。 规模经济又要求企业能够有异地复制扩张的能力，这一点对伊美尔来说似乎不太容易。 当然，也可能出现因口碑和质量过硬形成的品牌溢价，让企业能够保持较高的毛利率。站在尚处于无序竞争的当前看，这太遥远了。 上市不是终点，是讲好新故事的起点。伊美尔的未来，挑战很多。 参考文献 [1]千亿轻医美市场，炮灰or赢家？蓝鲨有货 [2]伊美尔冲击港股背后曾涉23起医疗纠纷；华商报 [3]伊美尔创始人汪永安：要做医美行业＂合格的笨人＂；中国经济网 [4]医美巨头伊美尔赴港上市？伊美尔为啥是不赚钱的生意？瀚海观察 [5]行业观察|央媒发文批判医美乱象野路子＂遭殃＂正品有望获益；财联社 [6]医美产业链深度剖析之四；安信证券