一、看生意模式 （一）看行业 1、基本概念 牙齿隐形矫治器 牙齿隐形矫治器就是隐形牙套。从用户角度，在舒适性、美观性、口腔健康维护方面，隐形矫治器都显著优于传统固定矫治器，牙齿隐形矫治器替代传统固定矫治器是大势所趋。 有些用户，花大价钱佩戴隐形牙套（隐形矫治器的价格是传统的2-3倍，金属托槽矫正便宜的不超过0.8万元的开销，隐形矫正则需多达2-5万元），是因为传统的固定矫治器解决不了需求，同时，隐形的佩戴起来确实比传统的舒适。 有些用户，明明不是什么病灶，就是单纯的牙齿不那么好看，就会选择去矫正（一般都是女孩子）。并且，由于嫌弃传统的钢牙不好看、影响颜值，会直接要求佩戴隐形的。在医美用户的购买清单里，牙齿美容已经可以和丰胸/减脂相提并论，远超植发/种发。根据艾瑞咨询数据，2020年中国医美用户购买占比为皮肤美容69%、面部整形60.6%、美体塑形43.9%、牙齿美容39.7%、私密护理14.3%、植发/种发4.3%。根据新氧颜究院数据，2020年，口腔齿科类消费中，牙齿矫正需求最大，占比达 69%。 牙齿隐形正畸，包含疾病矫正 颜值经济双重需求，市场需求不容小觑。 矫正过程 一开始，医生会对用户的牙齿进行全方位的体检和建模，然后用数字化系统模拟出用户牙齿矫正后需要成为的样子，再进一步细化中间的过程（这个过程由牙科医生和系统共同完成），细化完成后交给厂家生产，最后便诞生了用户手里的几十副牙套。 每副牙套佩戴若干天，相当于一点点矫正用户的牙齿。每副牙套上都会标明这是第几副，用户需根据顺序佩戴。 医学模式 牙齿隐形矫治器结合了医学、数字化技术和先进制造三个方面，医生使用数字化工具诊断患者，在云端用海量病例库形成多种治疗方案（供医生参考），帮助医生精确制定治疗方案，为每位患者生产个性化的医疗器械，并用先进技术来即时跟踪患者治疗情况。 这种医学模式结合产品和服务，兼顾个性化和规模化，并能扩大医疗普及性（数字化技术大大提升了正畸医生的工作效率，可以普及广大患者群体）。这种医学模式可能是医疗赛道投资人梦寐以求的。 隐形矫治器的材料 隐形正畸起源于1997年美国艾利科技的隐适美（Invisalign），隐适美最早采用一种叫EX30的材料，这种材料是一种很硬的聚氨酯材料，由于材料偏硬，保持力衰减较快。2013年隐适美把EX30替换为现在的SmartTrack材料。SmartTrack材料是一种多层TPU（Thermoplastic Urethane，热塑性聚氨酯弹性体橡胶）复合材料。这种材料佩戴初始力度小于EX30，但在14天后保持力却大于EX30，舒适度和达成率具有较好的提升，是目前市面上隐形矫治器最好的材料之一。 国内隐形矫治厂家的矫治器材料，一般有3种。一种是德国进口材料PETG（一种透明、非结晶型共聚酯），具有透明度高、无毒、不易染色等优点，由于比较硬，且容易断裂，是最便宜的一种材料，正雅大部分使用PETG材料。第二种是美国进口材料，这种材料是聚氨酯材料，抗断裂性比PETG好，不容易发生断裂，隐适美第一代材料EX30就属于这一类。第三种就是上面说的多层复合材料，目前市面上有隐适美的SmartTrack和时代天使的MasterControls等。 近年来国产厂家进步很快，材料上的差距正在越来越小。 To Doctor模式 此营销模式被艾利科技成功推广到全球。早期隐适美是走直接面对消费者的DTC模式（direct to customer），但效果很一般，这也导致了隐适美创始人的出走，后来改为to doctor模式大获成功。在进行矫治器选择时，牙科医生通常拥有直接决定权。从这个角度来说，牙科医生可以说是品牌最好的销售人员。 艾利科技创始人Zia Chishti和 Kelsey Wirth是斯坦福大学的MBA学生。2001年艾利科技IPO上市，融资1.3亿美元。艾利科技发展初期，创始人Zia Christi大量砸钱在C端用户的营销推广上。仅在2000年，艾利科技就规划了3100万美元的电视广告投放，纽约时报称：这是牙科行业有史以来最积极的消费者广告计划。但是砸钱在C端营销的做法收效甚微，投入5200万美元，只得到了可怜的4500万美元销售额。那时的隐适美效果不如金属牙套，只能矫正一些小的牙齿问题，在使用中还会发生开裂现象，公司好几年处于亏损状态。 为此Zia Christi被踢出了自己一手创办的公司。其继任者Joseph M. Hogan上任后，将策略从教育用户调整为教育牙医。这种销售方式一改原本的客户导向，变为通过具有处方权的牙医来直接影响用户的决策行为，艾利科技从此实现飞跃，2004年时开始取得盈利。 艾利科技通过培训和发放资格证书，把这些牙医和牙科矫正师纳入自己的系统，隐适美与其说是销售给终端客户，不如说是销售给这些牙科诊所的医师（to B）。这些诊所能从销售中提成，这给了他们很大的激励。这种推广模式实际上将更多的利益分给了医生群体。 正畸的要点除了好的材料产品以外，医生的专业技术能力也很关键，医生对使用哪个品牌的牙套是有决定权或者很大的影响力，患者通常更信任医生的＂专业意见＂。 不同的牙套品牌具体如何应用需要经过一定的培训认证，一个医生如果习惯了用某个品牌，可能就会排斥其他品牌。 2019年，活跃的隐适美医生数量为9.6万人，在美国地区约有6700人。美国牙齿矫正医生协会（AAO）的会员数量为1.9万人，那么艾利科技在AAO的渗透率已经超过三分之一。 经过多年消费者教育，隐形牙套在美国的认知度已经很高，近年来美国SDC公司重新用＂To C 超低价＂模式打开市场，市场份额成长得很快，攻城拔寨，所向披靡，但还有不少争议。 艾利科技也在采取一些策略，与新的竞争者化敌为友，我限制不了你，我就投资你。比如开始时起诉SDC公司（Smile Direct Club）侵权，后来撤诉，跟SDC公司签订协议，为SDC公司的产品生产提供支持，获得SDC公司17%的股份和一个董事席位。 预计我国在未来多年内，主流仍将是To Doctor模式（谁能在渠道上建立优势，谁就能脱颖而出）。 2、目前竞争格局 全球 目前，美国艾利科技垄断全球隐形正畸市场，一家独大，它家的产品就是大名鼎鼎的隐适美。 美国隐形矫治器市场，2017年底之前是艾利科技的单寡头格局。2018年开始，呈现艾利科技与SDC的双寡头竞争格局。2015-2020年，艾利科技 SDC的市场占有率由87.7%上升至96.7%。 截至2019年第四季度，艾利科技的亚洲用户超过95万名，中国成为艾利科技仅次于美国、荷兰的全球第三大市场，也是唯一同时拥有工厂、方案设计中心和商业团队的海外市场，隐适美在中国一度成为隐形正畸的代名词。 国内 中国擅长模仿与迭代式创新，国内的竞争格局与全球相比正在悄然发生变化。 根据Wind医药库披露的信息，目前国内共有12家企业的无托槽隐形矫治器获批上市。 国内隐形矫治市场目前是双寡头格局。寡头一是美国艾利科技旗下的隐适美，寡头二是来自上海的时代天使科技公司。2019、2020年，时代天使在国内的市场份额分别为39.5%、41%，艾利科技为43.5%、41.4%。2021年，时代天使预计超越艾利科技成为国内市场第一。 2020年，国内第三名正雅的市场份额约8.4%，其他参与者的市场份额合计约9.2%。 时代天使及正雅的成立时间分别为2003及2004年，成立时间相近。为什么时代天使能取得显著领先？ 3、远期市场空间 目前，中国已经成为全球牙齿隐形正畸第二大市场，2020年市场规模达到15亿美元（约合100亿人民币），2015年市场规模仅两亿美金，五年翻了7倍，复合年增长率高达50%。根据灼识谘询报告，2030年，中国隐形正畸市场规模可能达到119亿美金（约合800亿人民币）。（国内，未来10年可能有8倍的增长空间，时代天使能否占到50%以上的市场份额？） 2020年，全球隐形矫治市场规模122亿美元，2015-2020年复合增长率25.2%，预计未来仍将有14.2%年增长率，2030年市场规模可能达到462亿美元。（境外，未来10年可能有3倍的增长空间，从107亿美元增至343亿美元，时代天使能否取得其中20%的市场份额？） 2020年，国内有10.4亿人患有不同程度的错颌畸形，正畸治疗渗透率为0.3%，美国为1.8%。2020年，中国正畸案例310万例（10.4亿的0.3%），预计2030年可能到950万例。 2020年，国内正畸治疗的患者中，有11%的患者选择隐形矫治，美国为31.9%。 2020年，中国有6100名正畸医生，每十万人0.4名。美国有10800名正畸医生，每十万人3.3名。 （二）看企业 时代天使，全称时代天使生物科技有限公司，2003年成立，2021年6月在港交所上市。 时代天使是口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商，主营业务包括：数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计；基于专门的矫治方案生产定制且可拆装的隐形矫治器；云服务平台，协助牙科医生为患者提供全面、高效且有效的正畸治疗。 时代天使始创于2003年，创始团队包括＂中国3D打印之父＂清华大学机械工程系教授颜永年、首都医科大学口腔医学院院长王邦康。颜永年、王邦康以技术入股，李世俊（曾参与组建中国牙防基金会、南宁天使口腔病防治院创始人）现金出资，各占50%股份，共同建立时代天使。2008年，李华敏女承父业，颜、王退出。 2015年，时代天使熬过长期亏损的磨难，实现盈利，但股权结构分散，存在策略不稳定的问题，松柏投资集团透过 CareCaptial Holdings控股时代天使，当前持股 67.12%。 今天，时代天使成为中国口腔隐形正畸领域的领先者。 时代天使拥有冠军版、标准版、儿童版的全面产品系列，满足不同消费者需求。 控股股东松柏投资是一家专注于牙科和口腔护理行业的长期投资及经营集团，投资组合涵盖上游正畸、种植、修复和软硬件设备，中游临床管理软件及分销，下游医院及诊所的全产业链。松柏投资的资金来源于高瓴资本，高瓴资本在Care Capital持股96.67%，间接持有时代天使64.88%的股权。 松柏结合其并购的上下游公司，包括上中游的IT建设系统、下游的诊所，在2015年入主时代天使之后，尊重专业并予以赋能，加快实现数字化诊疗，扩展下游B端客户，时代天使自此实现快速发展。 时代天使的董事长为松柏投资创始人冯岱；CEO为时代天使创始人李华敏；首席运营官为陈锴，拥有20年医疗产业运营经验；首席医学官为田杰，是中国隐形矫治第一人，在临床口腔医学及隐形矫治器治疗领域拥有逾30年经验。包括李华敏在内的董事、管理层合计持股32.21%。 数字化技术能力 隐适美全球范围内已累计病例数超900万例，以欧美人种为主。时代天使目前每年帮助医生设计十几万个患者的治疗方案，累计达成70万案例，形成最大的亚洲人种口腔医学数据库之一。对于国内案例，时代天使和隐适美达到同一量级。 国际化布局 2016年，松柏协助时代天使团队推动跟美国UCLA大学牙科学院专家们展开长期的研究合作。通过几年的合作，美国顶尖牙科院校开始重新认知并中国正畸企业。（在国际化布局中，冯岱功不可没。） 时代天使联合全球著名隐形矫治材料研发公司，历经数年共同打造了Master Control新型医用高分子材料。它拥有卓越的抗断裂能力、出色的化学耐受性、精准的固位控制力以及理想的隐形效果，能够对复杂牙移动进行有效控制，提高牙移动到位率。美国加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心（UCLA Dental Research Service Center）认证认为＂MasterControl材料具有目前全球隐形矫治材料评测中的最高品质。＂ 2018年，时代天使产品获得FDA认证，获得进军海外市场的通行证。 显而易见，下一步时代天使将大力开拓海外市场。董事长冯岱2021年6月说：未来，我们将让全球的医生感受到中国正畸的医学科技和正能量。 下一步，时代天使国际化怎么打，冯岱已经说得清清楚楚。冯岱2021年6月说：松柏投资跟全球口腔人一样，坚信多个模式的合作和共赢（灵活合作），相信温暖关怀的开放胸襟（优质服务）必然会融合科技的冰冷。这将是中国隐形正畸去获得国际医生群体认可的法宝。 2020年时代天使营收为8.17亿元，国外仅贡献了0.5%的销售额；艾利科技总收入则为161.29亿元（13.04亿元收入来自中国内地），中国大陆之外的营收占比92%左右。 时代天使的隐形正畸流程 ①医生在获得用户牙齿3D口腔数据后起草治疗方案；②根据医生处方，并与医生充分沟通后，时代天使的 iOrtho系统（云端海量病例库，相当于隐适美的 ClinCheck系统）自动完成排牙过程，设计数字化的治疗方案，包括牙齿模拟移动和每阶段所施力，提交给医生；③医生审查、修改方案，若非最优方案，退回重新调整，直至批准最优数字化治疗方案。 此时第②步中的精确算法尤为重要，对最终的矫治效果起决定性作用。过去，这一阶段所应用的是医生的经验，现在通过数据库和算法系统，能够使这个复杂过程可以在计算机上实现模拟呈现，实现医学规则软件化。 医生资源 获得医生的认可，需要较长时间的学术沉淀，目前头部企业时代天使和隐适美在中国的医生覆盖数均在1.8万名左右（也有一种说法：截至2020年，时代天使覆盖的牙科医生数量达到1.99万）。中国目前拥有20.6万名执业口腔医生、5万名助理口腔医生，其中正畸医生仅有5600名，头部两家公司在医生的覆盖度上具有较高重合度，预计在90%。 两家龙头公司是推广隐形矫治技术的先行者，10多年持续投入大量人力、物力和财力进行学术沉淀，医生天然粘性强，销售渠道稳固，具备竞争优势。 先进制造能力 时代天使2011年在无锡建立中国首个最大的口腔矫治器3D打印基地，2017年在生产基地建立第一条自动化生产线，2018年投产。目前已部署第四代3D打印机，可自定义内置参数，以满足大规模生产的需求，生产速度约比行业平均块25%-50%。时代天使仅需5天即可完成生产并将隐形矫治器交付给患者或医生手中，而隐适美需耗费2倍时间。截至2020年底，时代天使每年生产超过1600万副隐形矫治器（个性化医疗器械）。目前时代天使正在无锡建设创美基地，预计2024年竣工，全面投产后，年产能将达到1亿副隐形矫治器。 生产成本 时代天使隐形矫治器生产成本从2018年的2278元/副，降低至2020年的1731元/副，成本下降20% 。（隐适美的生产成本？） 时代天使之前是To Doctor模式，完全面向渠道，2021年开始投入一部分精力开拓DTC模式（direct to customer），直接面对消费者。可能是受到SDC在美国快速崛起的启发，在中国消费者对隐形矫治认知度快速提升的过程中，未雨绸缪，提前布局DTC模式。 （三）企业赚钱吗？ 时代天使刚上市，披露的信息很有限，对财务数据看看即可，不宜过于依赖。 1、企业赚钱吗？ 我喜欢净资产收益率和总资产收益率高且稳定的企业。 2018-2020财年，时代天使的净资产收益率为20%-30% ，挺高的。 2、长期的毛利率是否合理？ 我喜欢毛利率高且稳定的企业。 2018-2020财年，时代天使的毛利率为60% ，挺高的。 3、赚的钱真金白银收到账上了吗？ 从长期角度，经营现金流和净利润应该一致。 2018-2020财年，时代天使的经营现金流远超净利润，原因是时代天使拥有大量的预收账款（流动负债特殊项目），反应出时代天使在行业上下游中处于强势地位。 4、负债高吗？ 巴菲特说：真正的好公司不需要借钱。 时代天使基本没有有息负债。 时代天使拥有大量的应付账款，是否涉嫌不善待合作伙伴，需进一步分析？ 二、看人、看企业文化 （一）看人 看人，就是看企业实际控制人。 时代天使要同时看董事长冯岱（实际控制人）和CEO李华敏（创始人），还要看他俩之间的关系是否情比金坚，牢不可破。如果他俩之间的信任关系不够坚定，当公司遇到逆境时，就会出现问题。 李华敏 1973年出生于云南，1995年毕业于南开大学会计系，获得审计学学士学位，2000年获得上海交通大学工商管理硕士学位。 毕业后李华敏去了深圳一家大公司做审计，后来做到上公司医疗事业部总监的位置。 李华敏第一次创业是帮父亲李世俊开了一家牙科诊所，李世俊是南宁天使口腔病防治医院的创始人、曾参与组建中国牙防基金会。 在帮父亲开诊所的过程中，李华敏发现牙科是一项长久的事业，中国人对牙齿护理的投入将大大增加。为了扩大规模，财务出身的她，通过融资先后在家乡南宁、上海开办了连锁牙科诊所，这为李华敏积攒下第一桶金。 2001年，美国公司艾利科技凭借研发出的一款隐形矫正器＂隐适美＂，成功登陆纳斯达克。隐适美是世界上首个隐形牙齿矫正器品牌，这个＂隐形牙套＂主要是通过透明高分子材料制作牙套，施加外力把牙齿排列整齐。 隐适美的上市，启发了当时清华大学机械系教授颜永年和首都医科大学口腔学院院长王邦康。颜永年在业内被誉为中国3D打印第一人。颜永年与王邦康开始合力研发无托槽隐形正畸技术，但是不过2年时间，就出现了资金不足的情况。 身处同行的李世俊得知这个消息，深耕口腔行业多年的他，非常看好隐形正畸市场的商业前景。2003年，李世俊与李华敏用200万元买断这项技术，并投入500万元与颜永年与王邦康二人共同组建北京时代天使生物科技有限公司。 李华敏放弃了上市公司财务经理的职位，全身心投入到这个事业中。这一年，她29岁。 早期的时代天使可以称得上的＂落难天使＂。 2006年，之前融来的一千万很快花完了，总经理辞职、股东不愿意再投入，新的融资遥遥无期，时代天使陷入困境。 2007年，当时的总经理，即教授方代表跟李华敏出现经营理念上的差异，加上市场迟迟打不开局面，他们决定将股份卖给李华敏，退出公司。 祸不单行，雪上加霜。2008年间，有个三年前投资给时代天使的房地产商，此时按照合同行使回购条款，李华敏得退给他500万。500万虽不多，但李华敏在向时代天使输血五年，又刚赎回教授方股权后，资金捉襟见肘。李华敏数次沟通，对方态度坚决，尤其当知道李华敏手中已没有充足资金时，对方要求申请公司破产。 当时，几乎所有的股东都准备放弃，就连李华敏的父亲也开始动摇，准备清算公司。员工们看形势不对，也纷纷出走，原本70人的团队锐减到28人。走投无路之际，李华敏把自己的房子拿去抵押，用来给员工发工资。 生死关头，李华敏不想放弃，她坚定地对父亲说：既然没有人要管，那就我来。就这样，李华敏从执行董事成为CEO，接盘整个时代天使。（她父亲放弃了，她没有放弃，挺有毅力的） 为了降低成本，2008年，李华敏将制造中心迁至无锡，运营中心搬到上海。当时，时代天使非常艰难。 机缘巧合，风云际会，2010年3月，时代天使拿到奥博资本领导注资的约660万美元（这是真正的白衣骑士）。在这笔钱的帮助下，李华敏通过拓展医院渠道、进行医生培训、举办巡回讲座等方式，逐渐打开市场局面，完成资方对赌，2010年、2011年，时代天使的收入都有300%的增长。 2012年5月，华平投资和奥博资本联合注资时代天使，金额约1700万美元。（冯岱自此和李华敏产生交集） 2015年，时代天使扭亏为盈，成为口腔赛道里资本争先追逐的明星企业，许多牙科巨头想收购时代天使。此时，奥博资本的基金到期，需要退出。有人劝李华敏：只要卖出，就可以获得数亿的回报。 李华敏选择继续坚持。时代天使核心高管团队明确只和长期价值的伙伴合作，这与刚刚从华平离开的冯岱与黄琨理念一致，大家一拍即合。冯岱明确表示充分尊重并信任李华敏和核心管理团队，不干预团队的战略决策和经营管理。最终，松柏投资集团在2015年花6394万美元向时代天使的原有股东购买股权，成为时代天使的控股股东。 冯岱 1976年出生，1997年毕业于哈佛大学，获得工程学学士学位。1997年加入高盛香港，2004年加入华平投资，历任经理、执行董事及董事总经理，在医疗大健康投资领域享有盛名，其团队投出过哈药集团、乐普医疗、药明康德等。2012年，时代天使获得一轮由华平投资领投的约1700万美元投资。 冯岱从华平出来单干获得了高瓴资本的支持，拿到了松柏投资的第一笔启动资金，时代天使是松柏投资的第一个项目。 时代天使的控股股东是松柏正畸，持股比例为67.12%。松柏正畸背后的投资来源于高瓴资本，高瓴资本在CareCapital持股96.67%，间接持有时代天使64.88%股权，作为CEO的李华敏通过天荣有限持有公司15.87%股份。 冯岱目前担任锐科牙科（牙科X光机、口内扫描仪及牙科诊所管理软件）的副董事长，惠州市口腔医院（区域领先的口腔医院集团）董事长，尼奥斯有限公司（一家位于英国及瑞典的领先牙科种植体公司）的控股股东的董事，2018年12月起担任无锡药明康德（医药研发外包服务公司）的独立董事，2017年12月起担任森浩集团独立董事，2018年2月起担任哈佛大学医学院附属福赛斯牙科研究院董事。 冯岱与李华敏 冯岱一直在做医疗大健康领域的投资，没有直接做过企业，李华敏一直在做实业创业，两人的互补性还是挺强的。 评价李华敏 冯岱2021年6月说：从相识至今，在我们共同走过的十年中，华敏带领的时代天使团队以超乎寻常的坚韧和坚守精神挺过了长期的亏损和磨难。每一次在产品和服务迭代到临界点后，又蜕变新生、柳暗花明，再次飞速奔驰。一次又一次，迎着星辰一路向前。 冯岱评价得很好，李华敏的坚韧，确实令人印象深刻。 时代天使以前的老员工对一件事印象深刻：即使公司再难的时候，李总都从来都没有拖欠过一个员工的工资。（善待员工） 冯岱的角色 冯岱2021年6月说：很荣幸松柏投资未曾错过时代天使发展的每一个重要时刻，很多个日日夜夜，我们董事会的成员都聚集在一起，围绕着时代天使的战略方向调整、组织架构优化、特殊人才引进、股权激励方案、策略布局等众多挑战，展开思考和讨论。 可见，冯岱不是简单的财务投资，他是深度参与公司治理的。冯岱的格局，更决定时代天使的上限。 冯岱是一个什么样的人呢？ 能上哈佛，说明智商超群。从其2021年6月的公开信看，文采斐然，情商很高。 冯岱2021年6月说：我们还想感谢松柏投资的出资方张磊先生和高瓴资本，尤其在确定松柏投资＂守拙至远，建设产业＂的新模式中，张磊先生给予了我们宝贵的启发和指导。 冯岱做事专注，可能受益于专注，对口腔产业具有深刻的洞见。冯岱在口腔产业链上下游进行纵向一体化布局，理论上成员企业之间能够形成强协同效应。芒格说：世界的回报机制并不喜欢专注于整合（多元化），极度的专业化才是制胜的法宝。 冯岱和李华敏有什么不足呢？ （二）看企业文化 企业文化实际上也是看人，企业文化跟企业领导人有很大关系。 步步高的企业文化是好文化的典范，通常将其他公司与之对比，这样其他公司企业文化的成色如何，就一目了然。 从时代天使的官网上找不到企业文化的描述，我们从冯岱和李华敏的讲话中提炼时代天使的企业文化。 1、愿景 段永平说：愿景是企业上下共同的远景。 步步高的愿景：成为更健康、更长久的世界一流企业。 冯岱2021年6月说：我们满怀信心，和时代天使一同携手拥抱产业和世界，建立广泛的合作共赢，担负起产业领导者对全产业的关怀和责任！未来，我们将让全球的医生感受到中国正畸的医学科技和正能量！（这就是时代天使的愿景，成为世界口腔隐形正畸的一流企业） 李华敏说：我希望大家始终记得，每位天使人在做的是一份事业，而不是一场生意。生意是短暂的，而事业是需要长期耕耘的；生意是几个人的，而事业是几代天使人为了共同梦想在奋斗；生意追求创造利润，而事业追求创造价值。（有更长久的含义，不过感觉说得不接地气） 2、使命 段永平说：使命指的是企业存在的意义。 步步高的使命：对消费者，提供高品质的产品和服务；对员工，营造和谐、相互尊重的工作氛围；对商业伙伴，提供公平合理、对等互利的合作平台；对股东，使其投入的股本有高于社会平均收益的回报。（想到了消费者，想到了员工，想到了商业伙伴，想到了股东。步步高的企业使命，通俗易懂，接地气） 时代天使的使命：用科技创造影响世界的微笑（可以看做对消费者提供高品质的产品和服务） 对员工 李华敏说：我们要以人为本，聚天下英才。段永平：我们要为员工创造稳定的工作和收入，营造和谐、相互尊重的工作氛围，努力改善工作环境，培养人。 水平高低，高下立判。 对商业伙伴 时代天使账上那么高的应付账款，可能不是善待商业伙伴的表现。 3、价值观 价值观是企业内部大是大非的问题，什么是对的，什么是不对的。 步步高的核心价值观：本分、诚信、团队、品质、持续学习、消费者导向。 李华敏在2021年6月的公开信中说： 2008年，时代天使进入了最困难的时期，甚至到了清算边缘，当我知道公司还有1000多副矫治器没有发出，我和团队意识到不能辜负医生们对天使的信任，更不能让医生辜负对患者的承诺，我们要对医生和用户尽责。因此，我千方百计维持公司运转。（这属于诚信的范畴，信守对客户的承诺。诚信与否，通常在需要付出代价的时候，才能体现出来，因此，李华敏的诚信是可信的。） 回想过去，天使每一次在困难时的坚守，在每一次困难中的选择，最终都会从客户至上，正直尽责出发，这变成越来越坚定的天使信条，在成长中历久弥坚。（客户至上，正直尽责是时代天使的核心价值观） 小结： 整体而言，时代天使的企业文化有可取之处，但不全，没有认真提炼，应该是还没有认识到企业文化的重要意义。 今天看，李华敏的创业是成功的，但历经的磨难，非常人所能想象。反观段永平，两次创业均快速成功，即便甩手而去，企业还能长期健康发展。段永平将企业文化作为步步高的核心竞争优势。个中玄机，耐人寻味。 未来，时代天使想进一步做大做强，特别是走向世界，必须把企业文化这一课补起来。 三、结论 （一）企业能否长久的赚钱 这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化、提价能力，必须找到企业的长期竞争优势，否则不能投资。 段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续，所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。 1、时代天使VS隐适美 时代天使与隐适美，产品品质不相上下，时代天使的成本更低（数据？），服务更灵活。就像众多国产替代曾经发生的故事，未来在国内，隐适美可能会被时代天使挤兑的溃不成军。 对比隐适美、时代天使、正雅的产品。 ①价格 隐适美普遍比时代天使贵一万左右，时代天使又比正雅贵一些。 ②舒适度 隐适美材料更柔韧，回弹性更好，力量释放更均匀持久，所以疼痛感大大减少，舒适度更高。有戴隐适美的用户反馈，几乎没有什么疼痛感，摘脱也很方便（隐适美牙套内侧回文，大家都还习惯了单手摘脱），每次更换新的一幅时也是刚刚带上去的那一小会儿有紧的和微微酸痛的感觉，那种感觉真的只是一小会而已。 时代天使材料相对硬一些，厚一点。有戴时代天使的用户反馈，时代天使材质很硬，所以可能初期佩戴会有轻微疼痛感，尤其每次更换新的一幅牙套时，比较紧绷，比较疼痛，摘脱也非常痛，这导致她经常不按时佩戴牙套。 正雅的材质相比时代天使更硬。 ③美观度 隐适美亚光设计，在灯光下不会反射；时代天使稍微反光。 ④外形 隐适美牙套内侧回文，取戴更方便。 ⑤制定 隐适美患者和医生可以共同参与定制，动画技术更优秀，可以看到自己矫正后的牙齿是什么样子。 ⑥流程 隐适美可以一次把所有的牙套都生产出来。时代天使每戴10副牙套就需要重新取模，然后再生产牙套，这样周期就会长一些。 隐适美有自信可以将预测结果做为导向一次性生产所有牙套，代表对其精准预测拥有充分的自信和能力。而时代天使则属于对患者牙齿的实际变化过程拥有严格把控，根据具体情况可以做出相应调整，可以根据分阶段诊疗效果进行后续模型的定制，灵活性更强，而这也是国产的时代天使对于本土病例适应性的体现。时代天使相比隐适美的解决方案更具＂中国特色＂， 能针对国人复杂的错颌案例智能优化方案系统。 ⑦认证医生 隐适美和时代天使都有他们自己的认证头衔，比如隐适美认证医生和时代天使认证医生，时代天使还有一个特点：就是国内有专门的医生团队严格把关，即便用户的医生可能比较渣，但是还有最后一道防线。（这一点在国内二线及以下城市，会有大价值，因为小城市牙科医生水平可能参差不齐。） ⑧效果 某国内三甲医院正畸科的医生说：对于适用于隐形矫治的病历来看，两者在完成矫治目标方面的差异度并不大，时代天使的产品迭代效率及能处理的病例范畴稍高于隐适美，而隐适美则在医师及病人的体验度上稍微胜出，例如说更方便的口腔扫描及成像技术，牙套材料的舒适度稍佳。 有医生说：当产品新功能的出现或能更好的处理病例问题，会使得医生转向，毕竟省去了双方大量时间成本及增加了满意度。可能受益于国内工程师红利及大数据运用，近期觉得时代天使对于之前难用隐形矫治技术正畸的病历方面有稍好的突破，隐适美主要还是舒适度的提升。 正雅能够矫正前牙16颗牙齿轻度不齐的牙齿情况,但是针对疑难复杂的矫正结果不理想。 小结： 时代天使的产品在舒适度上不如隐适美，矫正效果不相上下；对于中国本土疑难病例的处理，时代天使似乎已优于隐适美。可以认为，时代天使的产品品质与隐适美，整体不相上下。相比隐适美，时代天使的业务流程更灵活，更适合中国国情。 国内其他厂家的产品，在舒适性上不如时代天使，在效果上也有差距，时代天使的产品品质全面优于国内其他厂家。 时代天使已经拿到了通往国际市场的钥匙，未来在国际市场，时代天使有望分得一杯羹。 2018年，时代天使产品获得美国FDA认证，获得进军海外市场的通行证。 时代天使的材料获得美国顶级牙科机构认证，加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心（UCLA Dental Research Service Center）认证认为＂master Control材料具有目前全球隐形矫治材料评测中的最高品质＂。 2、时代天使VS其他国内外厂家 产品品质 时代天使面对国内外其他厂家，主要是国内厂家，产品品质（产品材料，数据库）上还有若干年的领先优势。 材料上的领先优势多大，还要从隐适美说起。 隐适美于1998年获得美国FDA认证。根据美国的专利法，这种技术专利20年到期，隐适美的大部分专利在2017年10月到期。一般来讲，专利到期对公司的发展极为不利，一大堆守在门口的竞争者虎视眈眈，专利期一到就会立即推出相同的产品，价格会大幅降低，这时候专利拥有者不仅不能保持原有的增长速度，还要主动对自己的产品降价，整个公司的营收可能会增速下降或者总体下降，而净利润也会随之降低。隐适美在艾利科技的总营收中占比高达89%，如果隐适美专利过期，自然会对公司整体营收发生巨大影响。实际上，在今天的美国市场上，已经有25到30家公司进入透明牙套领域，隐适美面临着激烈的竞争。 艾利的大部分专利于2017年底到期，以2017年底为节点，我们看前后两段的数据变化。 2011-2020财年，艾利科技毛利率分别为75.42%、74.28%、75.45%、75.98%、75.74%、75.50%、75.81%、73.63%、72.45%、71.33%。此处可以看出：2011-2017财年，艾利科技的毛利率稳定在75% ，2018-2020财年，艾利科技的毛利率降至71%。 2011-2020财年，艾利科技营业利润分别为0.90亿美元、1.22亿、1.61亿、1.94亿、1.89亿、2.49亿、3.54亿、4.67亿、5.14亿、3.87亿，营业利润增速分别为-12.62%、35.56%、31.97%、20.50%、-2.58%、42.17%、40.16%、31.92%、10.06%、-24.71%，2011-2017年营业利润增速的中位数为32%左右，2018-2020年营业利润增速的中位数降至10%左右。 综合毛利率和营业利润增速的数据变化，可以看出：失去专利保护，对艾利科技的影响是显著的，虽然还没有到伤筋动骨的地步。 之所以还没到伤筋动骨的地步，原因可能是：隐适美专利到期是分批次的，有40项专利立即到期，还有20多项延续到2028年才到期。艾利科技CEO-Joe Hogan说，竞争对手的技术落后隐适美达10年之久。 从隐适美的情况看，材料技术对公司的发展是有显著影响的。时代天使自研材料，整体品质上已经与隐适美不相上下。2028年，隐适美的材料专利全部到期，隐适美和时代天使现有的材料优势都将不复存在。如果时代天使的材料没有进一步升级，领先隐适美之外的其他厂家（主要是国内厂家），最多到2028年。 渠道能力 松柏投资在口腔产业链上纵向布局所形成了一个体系，体系内成员企业理论上能够形成强协同效应。2015年松柏投资控股时代天使后，时代天使发展开挂，这种强协同效应是显而易见的。松柏投资在战略层面的引领和在牙科全产业链的资源，为时代天使提供了坚实的发展基础。在渠道上，其他厂家面对的不仅仅是跟时代天使的竞争，而是跟这个体系竞争，如果这个体系能继续保持强协同效应，竞争门槛就挺高的。 在渠道上，时代天使选择了与艾利科技类似的策略。 时代天使的销售方式分为直销和分销两种，其中直销占大头，直销中又以私立诊所为主要销售对象。2020年，时代天使面向私立诊所（医美机构）的销售量占比60%，销售额占比62%；面向公立医院的销售额占比仅1%。 为了维持渠道优势，时代天使在销售和营销上的投入十分巨大，2018-2020年，时代天使销售及营销费用分别为0.81亿元、1.23亿元、1.49亿元，占总营收的比重分别为16.7%、19.0%、18.2%。 2018-2020年，时代天使的研发费用分别为0.50亿元、0.81亿元、0.93亿元，占营收的比例分别为10.3%、12.5%、11.5%，低于销售及营销费用。 从二者占总营收比重来看，销售和营销层面的投入对时代天使的重要性不言而喻。 在接下来的市场竞争中，面对强势对手隐适美，以及其他虎视眈眈的挑战者，时代天使与大股东松柏投资在口腔产业链上的布局能否进一步产生强协同效应，会愈加重要。 比如，2021年起，时代天使与口内扫描仪的制造商合作，将业务拓展至向客户销售口内扫描仪，在为客户提供增值服务的同时，改善其隐形矫治解决方案的体验。自开始销售口内扫描仪到实际可行日期，时代天使共录得1350万销售款项，口内扫描仪正是松柏投资一系列布局中的一环。 口腔扫描仪业务的推进最大意义可能是进一步推动隐形正畸技术的普及，也就是说售卖口内扫描仪将在未来进一步推动其隐形矫治方案市占率提高。 时代天使未来的增长空间 跟随行业，在国内外快速增长；替代隐适美在国内的市场份额；挤占隐适美在海外的市场份额。 （二）结论 生意模式 不能想当然的认为时代天使国际化将无往而不利，大部分出海企业的心得似乎是国际化是一件九死一生的事情。不能想当然的认为时代天使在国内将迅速把隐适美打得毫无招架之力，一统天下。毛利率这么高的行业，特别是在隐适美和时代天使把市场教育出来的情况下，全力跟进的企业少不了，他们会分走不少市场份额，就像SDC在美国迅速崛起一样。 人 李华敏的可取之处是韧性强，经营企业的格局跟段永平等高人比还有不小的差距。之前是王健当董事长，现在是冯岱当董事长，李华敏更适合担任CEO，负责把事情做对。 冯岱的格局更决定时代天使的高度。人们说的和做的有时候会不一样，听其言，观其行，对冯岱的认知还需要时间。 价格 在时代天使把企业文化这一课补上之前，在对冯岱有更深入的认知之前，我把时代天使定性为一家值得的企业，目前处于上市公司的风险投资阶段。