PMI不及预期，债市冲高回落

　　核心观点：
　　11月官方制造业PMI录得48。0，环比下滑1。2个百分点，且较预期低1个百分点。总体来看，11月份PMI数据呈现的是经济衰退的状态。但从相关高频来看，结构上存在亮点值得关注：新兴制造业景气度较高，汽车相关开工率有所好转，30城商品房成交面积环比上涨。
　　从债市反应来看，数据公布后，债市冲高回落。近期债市的运行特征较为明显，预期与现实交替作用地产与防疫相关政策驱动债市走弱，而经济数据表现与资金面转松又驱动债市走强。从逻辑上来说，现实代表短期，预期代表长期，当短期与长期指向不一致，市场振幅上升。
　　正文
　　制造业PMI低于预期，债市冲高回落。11月官方制造业PMI录得48。0，环比下滑1。2个百分点，维持在荣枯线下，且较预期低1个百分点。数据公布后，债市冲高回落，T主力合约盘中跳涨1毛左右后跌穿开盘价，现券活跃券220019早盘成交利率低开在2。89左右，数据公布后利率转为上行2bp。
　　总体来看，11月份PMI数据呈现的是经济衰退的状态：表征供给的生产指数环比走弱，表征需求的新订单指数环比亦走弱，供需双弱之下，企业产成品被动补库。
　　生产指数环比大幅回落1。8个百分点，与观察到的制造业企业开工率走弱表现基本一致，但不同行业景气度分化。具体来看：
　　11月份环比10月同期来看，唐山钢厂高炉开工率环比跌4。56，产能利用率跌4。25，较10月份环比跌幅分别扩大4。21和4。03。
　　不同能级的焦化企业开工率普跌，平均跌幅5。13。但中大型焦化企业跌幅较10月份跌幅收窄，但小型企业产能跌幅仍在扩大。
　　值得关注的，汽车相关开工率有所好转，汽车全钢胎、半钢胎开工率环比分别上升5。91、5。75，10月份分别环比下跌7。40、4。59。
　　一方面，企业开工仍旧受制于供需关系恶化，年末需求淡季补库意愿弱，局部封控影响物流运输等影响。另一方面，不同行业景气度分化加剧，对比来看，EPMI指数连续4个月持续回升，与PMI表现截然相反，结合汽车制造业开工率走强来看，新兴制造业景气度依然维持较高水平。
　　新订单指数环比大幅回落1。7个百分点，政策发力超预期，地产相关需求出现回暖迹象。需求端相关高频数据出现分化：汽车方面，根据乘联会数据，11月120日，乘用车市场零售85。9万辆，同比2021年下降4，环比10月同期下降5；乘用车厂商批发93。3万辆，同比2021年下降8，环比10月同期下降5。
　　地产政策支持力度不断超预期，从针对居民需求端延伸至针对房企供给端发力。支持地产的三支箭银行授信额度超1。2万亿，支持民营房企债券融资，恢复涉房上市公司股权融资。
　　房地产方面，11月前三周累计来看，30城商品房成交面积环比10月份同期上涨18。2，其中一、二、三线城市分别环比好转14。4、17。8、22。9。百城土地成交面积环比减少2。7，但同比增长14。7；且三线土拍行情回暖，土地成交面积环比提升7。4，同比提升17。2。
　　考虑到10月份长假影响，商品房销售环比数据可能受到假期扰动，持续性值得关注。而地产企业融资与拿地数据尚未出现明显好转，领先指标并不支持全面乐观。
　　外需进一步走弱，但海外经济衰退风险下降。11月新出口订单指数环比回落0。9个百分点至46。7，连续第19个月维持在收缩区间。正如上个月提示的，10月份的边际好转可能来自于圣诞节订单，但持续性并不乐观。
　　但观察海外经济体，存在一大变数。美国10月份CPI同比增速为7。7，较9月份回落0。5个百分点，核心CPI回落0。3个百分点。2022年驱动美国高通胀的五大因素中，需求端财政刺激方案，随着共和党掌控众议院，拜登跛足政府试图推行进一步的财政刺激难度上升。供给端四大因素，其中供应链和能源价格已经出现回落迹象，而就业供需缺口仍在，服务业通胀风险还不能排除。
　　总体上，美国通胀增速的斜率放缓可能性加大，美联储货币紧缩速度放缓有了理论支撑。这就意味着，海外经济体衰退的风险下降，我国外需收缩的幅度可以边际上乐观一些。
　　制造业企业产成品被动补库，但原材料库存压力好转。10月份制造业企业原材料与产成品均补库，11月份原材料转为去库，但产成品延续被动补库。领先指标新订单产成品库存环比大幅回落1。7个百分点，需求持续偏弱的压力还在逐步向上传导。
　　企业预期较为悲观，扩张意愿不强。配送时间指数回落0。4个百分点，意在加快周转回笼现金；生产经营活动预期指数大幅回落3。7个百分点，较10月份扩大2。9个百分点；从业人员指数回落0。9个百分点，较10月份扩大0。2个百分点。
　　通胀暂时不是大问题，风险更多体现在2023年。11月份制造业企业原材料购进价格、出厂价格分别环比下降2。6和1。3。相关高频数据来看，CRB现货综合指数环比上升0。3，较2021年同期低1。6；有色金属价格走强，铜价环比涨7。4；黑色系价格整体回落，铁矿石价格环比跌6。3，动力煤价格跌10。4，螺纹钢价格跌4。6；原油价格小幅走弱，布油价格环比跌0。6。
　　年内来看，CPI与PPI指数均维持低位，但随着2023年生产与消费端弹性更强，商品与服务业通胀压力都有一定上升风险。这也是央行第三季度货币政策执行报告中提示到的，一定程度上会制约货币政策的显性宽松空间。
　　分类型来看，小企业产需恶化程度最高。11月份，大型企业PMI总指数回落1。2个百分点，新订单与生产指数分别回落1。7和1。8；中型企业PMI总指数回落1。0个百分点，新订单与生产指数分别回落1。3和1。9；小型企业PMI总指数回落2。6个百分点，新订单与生产指数分别回落4。9和3。5。
　　与之相互印证，110月工业企业利润总额同比下降3。0，延续负增长态势。其中，国有控股企业利润总额同比增长1。1，但私营企业则同比下降8。1。总体上，小型企业活力受到疫情冲击影响更大，经营信心恢复更为困难。
　　分行业来看，疫情进一步扩散对商务活动冲击加大，建筑业景气度超季节性回落。11月份建筑业PMI环比回落2。8个百分点至55。4，跌幅较10月份扩大；新订单指数小幅下跌2；业务活动预期环比大幅下跌3。6。服务业PMI环比回落2个百分点至46。7；新订单指数回落0。5个百分点，业务活动预期环比大幅下跌3。8。
　　一方面，疫情多地爆发，特别是一线城市受到波及，导致防控趋严，对服务业业态冲击较大。另一方面，天气转冷开工旺季到尾声，建筑业景气度有所回落，但仍出现超季节性回落，或意味着基建投资的高速增长受到资金来源一定制约。
　　总结来看，预期与现实交替影响债市。11月制造业与服务业PMI均走弱，且低于市场预期，债市表现为冲高回落，演绎为利好出尽。周二尾盘，利率出现一波下行，除了2。9附近关键位置有一定修复的必要，博弈周三早盘PMI低于预期是更重要的驱动因素。
　　由于PMI是问卷调查值并不适合建模进行预测，在观察开工率等相关高频以外，2022年相关度更高的指标是疫情表现，因此不少投资者基于此将11月对标4月份表现，给出的心理预期更低（4月份制造业PMI为47。4）。
　　近期债市的运行特征较为明显，预期与现实交替作用地产与防疫相关政策驱动债市走弱，而经济数据表现与资金面转松又驱动债市走强。从逻辑上来说，现实代表短期，预期代表长期，当短期与长期指向不一致，市场振幅上升。
　　在利率调整到一定安全边际后，借助阶段性利多而做多无可厚非，但从中期来看，地产与防疫政策的路径更加清晰，市场对此分歧度亦有所下降。总体上，强预期不可证伪仍将主导债市大方向。
　　（完）
　　本文源自券商研报精选