服装业最大收购案安踏亿豪赌底气何来

　　起步价40006000元的始祖鸟（Arcteryx）冲锋衣，在户外爱好者中有运动服装的爱马仕之称。眼下，安踏已公告，以46亿欧元要约收购其母公司AmerSpots，而腾讯、方源资本等也已加入这笔中国服装行业最大的对外收购案，预计要约收购最迟将于2019年第二季度完成。
　　从被质疑到扭亏为盈，再到成为安踏的增长引擎，FILA在安踏的培育下花了8年时间才终于开花结果。而在成为国内业绩登顶的运动品牌后，安踏继续寻求并购新的品牌，来曲线实现国际化和品牌升级，收购AmerSpots能否让其如愿？若从2017年净利润来衡量，本次收购市盈率高达50。5倍，在Amer营收微增、净利大跌的情况下，这一开价不可谓不高，也高过安踏本身21。8倍的市盈率。而360亿元的收购成本，也相当于安踏目前市值的4成，采用全现金收购将形成巨大的财务费用压力，这些困难并不亚于安踏收购后整合Amer和开拓市场的难度，安踏将如何化解？
　　图片来源视觉中国
　　安踏体育（02020。HK）对知名户外品牌始祖鸟母公司AiilerSpots（AMEAS。FH，简称Amer）的收购又有了新的进展。这起总价46亿欧元（约合360亿元）的潜在交易一旦落实，将成为中国服装行业最大的一笔对外并购。
　　2018年12月7日，安踏公告宣布其领衔的财团将通过新成立的MascotBidcoOy公司要约收购A1TlerSports。财团中除了起初就参与到其中的方源资本（FountainVestPartners）外，还出现了腾讯（00700。HK）和lululemon。其中，安踏的出资比例为57。95，AnameredInvestments则为20。65，方源资本出资15。77，腾讯出资5。63。AnameredInvestments为lululemon的创始人ChipWilson的投资平台。按要约收购的条款计算的AmerSports全部股本价值，高达约46亿欧元，预计要约收购最迟将于2019年第二季度完成。
　　在此消息正式发布之前，市场对安踏2018年的业绩表现以及这起收购似乎并不看好。
　　2018年8月14日，安踏体育公布半年业绩。相比于近年来每年20的增速，2018年上半年，安踏体育营收达105。5亿元，同比增长44。1，创下近10年以来最高的营收增速。尽管业绩亮眼，但市场似乎并不买账。财报公布后当日安踏股价不涨反跌，大幅跳水10以上，创下了2018年单日跌幅之最，市值蒸发超过百亿港元，跌破千亿大关。
　　2018年9月12日，安踏体育宣布收购芬兰上市的户外体育用品公司AmerSports，按40欧元股的现金作价，预期以46亿欧元现金收购其全部股份。但是消息公布之后，安踏股价在9月13日高开低走，全天下跌9。15之多。截至10月12日，其股价已跌落到31。9港元，股，市值缩水到855亿港元。
　　无论是6月被做空机构GMTResearch沽空，还是收购AirierSports被看空，都显示了市场对安踏的担忧在成为国内营收登顶的运动品牌后，其是否已走到业绩拐点？
　　从FILA（斐乐）到AmerSports，安踏的收购都有自成一套的逻辑。与李宁（02331。HK）在品牌升级上的死磕不同，安踏更善于借用外力，用已孕育成熟的国外品牌来打通高端市场。此次收购Amer，其不仅可以寻找新的业绩增长点，更可趁机追赶阿迪达斯、耐克两大巨头，曲线实现国际化。这样的成功并非不可能，FILA就是最好的证明。而面对业务更复杂、品牌更多的Amer时，FILA的经验是否能在Amer身上复制？
　　首先来看看，在安踏手里，FILA是如何起死回生的。在安踏手中起死回生的FILA
　　安踏从百丽手中拿下FILA中国区业务时，市场其实并不看好。
　　意大利运动品牌FILA创立于1911年，最早生产并销售内衣。上世纪70年代，FILA邀请日本设计师伊信设计了其标志性的红蓝两色F方框Logo，并开始扩大产品线生产运动服饰。而FILA开始声名大噪，是从赞助被称为瑞典球王的网球运动员比约伯格（BjornBorg），和不用氧气补给就登上珠穆朗玛峰的意大利登山皇帝萊因霍尔德梅斯纳尔（ReinholdMessner）开始的。比约伯格曾穿着FILA的网球系列连续拿下六届法网公开赛冠军和五届温网冠军，成就了该品牌在上世纪70年代的光荣时期。如今HLA已覆盖高尔夫、网球、健身、瑜伽、跑步和滑雪等多元化领域的高端产品。作为知名的意大利百年品牌，FILA于2005年进军中国市场，但初期并不顺利，2008年其在中国约有50家门店，亏损3900万元。
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　　在收购FILA之前，安踏曾于20062007年代理阿迪达斯、锐步以及Kappa的零售业务。2007年，自有的安踏品牌营收占比为93。9，国际品牌（阿迪达斯、锐步、Kappa）的营收占比为6。1；到了2008年，国际品牌占比下降到3。02，安踏品牌营收占比达到96。98。
　　安踏国际品牌零售业务在2006年和2007年连续亏损550万、560万元；外加阿迪有意回收代理权，2008年安踏就以597。4万元的价格出售了阿迪达斯、锐步以及Kappa三个国际品牌的代理零售业务。
　　2009年，安踏以3。32亿元总价从百丽手中收购了FILA在中国的专营权和商标使用权，负责在中国内地、香港和澳门地区推广及分销FILA产品；该售价与百丽2007年下半年收购FILA时的价格基本持平。通过此次收购，安踏除了可获得FILA在中国香港、澳门、内地的商标权、运营权和经销网络，还会参与研发生产FILA产品。
　　因为FILA此前在中国的亏损，安踏这起收购起初并不被市场看好。公告发布当日，安踏的股价稍有下跌。不少分析师认为，此前百丽集团的产品和渠道优势主要体现在女鞋，缺乏在国内开发国际运动品牌的经验，因而FILA的市场拓展得并不成功。而接盘的安踏虽置身体育运动领域，但却同样面对着挑战，FILA是一个中高端时尚运动国际品牌，在市场定位与分销渠道方面，与主打中低端功能型运动装的安踏有很大差异。从市场定位来看，与偏中高端的百丽相比，安踏并不具有太大优势；而在分销渠道方面，安踏甚至不及百丽。百丽失败了，安踏就能行吗？不仅如此，当时人们还普遍认为，与市场定位相似（均为时尚运动装）的Kappa相比，FILA在中国的布局至少落后三至四年。
　　表1：安踏品牌营收占比
　　数据来源：公司年报、新财富整理
　　注：其他代表运动生活系列、儿童体育用品系列、FILA
　　尽管不被看好，但安踏表示，正是因为此前国际品牌的代理业绩不尽如人意，集团下决心专注运动服饰品牌管理业务，而不是为他人做嫁衣。相比风险和挑战，安踏看中的更多是收购FILA带来的多品牌想象空间。
　　纵观整个运动鞋服行业历史，在单一品牌到达一定体量后，多品牌集团式发展是必由之路。在2008年北京奥运会后，安踏意识到中国体育运动行业将出现新的拐点，过于单一的品牌结构或将被市场迅速淘汰，寻找新的增长点迫在眉睫。
　　随着FILA的加入，2009年以后安踏多元化效果逐渐显现，2013年安踏主品牌的营收占比下降到了79。97。而从2014年开始，安踏年报中不再披露品牌的具体营收，都是以鞋类、服装、配饰来划分（表1）。
　　瑞银证券指出，2014年上半年安踏盈利同比增长28，超过53的盈利预测，而这主要得益于快速增长的FILA业务，其销售额同比增长22；而与2013年的收支平衡相比，管理层希望FILA能从2014年开始盈利。事实证明，2014年以后，FILA逐渐变成安踏的业绩驱动器。东方财富证券研报指出，FILA自2017年第四季度以来，连续3个季度保持80以上的高增长；店效从2017年末约40万元，提升至2018上半年的约60万元；预计2018年上半年FILA的销售占比从2017年末的28左右提升至37左右，2018年至2020年FILA收入年均复合增长率将达到52。4。
　　从被质疑到扭亏为盈，成为业绩驱动器、增长引擎，这中间经历了什么？安踏究竟施了何种魔法？定位、渠道、营销的全方位变革
　　在安踏手中的FILA究竟做对了什么？
　　首先是战略定位有前瞻性。2011年，FILA在中国市场做出具有基调性意义的战略转变，那就是回归时尚。之所以是回归时尚，是因为FILA最早是靠运动服装时尚化立足的。上世纪70年代FILA最光辉的时期，正是在运动服饰时装化的背景下实现的，其中网球服饰最具代表性。1973年，FILA率先在运动服上大胆运用色彩醒目的图案，实现了网球运动服饰的时尚变革。但此后FILA偏离休闲时尚路线，着重走向专业功能性运动领域。而当市场风向从功能性向时尚性转移时，提前回归时尚的FILA又重新站在了这轮风口上。也正是2014年运动时尚风（athleisure）在全球兴起之时，FILA在中国实现了扭亏为盈。
　　将FILA的中国业务收归旗下后，安踏给了前者极大的独立运营空间。包括产品设计、销售渠道、供应链和市场营销在内，FILA针对中国市场的各个环节都做出了相应调整。
　　包括产品设计、销售渠道、供应链和市场营销在内，安踏都针对中国市场对FILA进行了调整。
　　在产品设计方面，FILA加强了顺应亚洲人身材特点的款式设计。自2015年底开始，FILA与美国著名的华裔设计师JasonWu推出一系列高级运动时装，从网球服到泳池拖鞋，该品牌上世纪70年代的不少经典风格被重新演绎。外界评价，运动与时尚兼得的品牌定位，在JasonWu的联名设计款中表现得最为出色。此外，FILA大中华区总裁姚伟雄曾明确表示，除了设计因素之外，创新度是他在产品环节中最为看重的指标之一，我要求每一季的创新面料不少于一半，这一点是落在商品队伍、企划队伍、生产队伍的KPI。第二，我们进口材料的比例，要求不少于40。
　　除了原有FILA、FILAKIDS两大品类，2018年6月，FILA发布潮流运动品牌FILAFusion，进军新生代市场。其采用了1N的新型模式，即在以FILAFUSION为主线的前提下，与不同设计师或品牌推出多个跨界合作系列，将时尚版图的触角进一步延伸。而备受市场关注的FILAKIDS也在上半年推出全新米兰花园童装系列。此外，除原有的FILARED、FILAWHITE、FILAORIGINAL及FILABLUE等产品系列外，FILA在2018上半年新推出了JasonWuXFILA和FILAModernHeritage系列。
　　而在运营调整中，最突出的转变还在于渠道。安踏耗时三年时间，从中国经销商手中收回FILA品牌几乎所有门店，改成直营模式。官方数据显示，FILA在中国市场的直营比例已经在80以上，从总部到零售端形成扁平化管理。扁平化直营模式的优势在于对市场消费趋势进行快速反应，这对于一个定位时尚的运动品牌而言至关重要。除了直營模式的确立，FILA还对店铺重新进行高亮度的装潢设计和陈列布局，抛弃一般运动门店的拘谨风格，以提升时尚触觉。
　　直营比例的提高，带来了毛利率的提高。安踏2014年年报显示，其毛利率较2013年大幅改善，乃因FILA品牌产品的毛利率较高。安踏2016年业绩报告同样显示，由于FILA销售额占比获提升，带动服装品类的毛利率上升3。2个百分点至51，并拉动公司整体毛利率上升1。6个百分点至48。4。
　　最后在营销布局上，FILA采取以娱乐时尚明星为主的推广方式，深挖国内20至45岁中产阶层的受众资源。安踏自收购FILA后加大代言及赞助力度，从原本偏重运动员营销，转向流量娱乐明星的策略，与舒淇、高圆圆等时尚明星合作，2018年签下了当红流量明星王源作为其代言人，注重提升品牌曝光率。此外，FILA还赞助了综艺节目《爸爸去哪儿》，试图降低消费群的年龄层，为旗下的儿童品牌FILAKIDS拉拢客群。
　　从最开始的质疑，到如今被盘活，安踏在FILA身上的这套运营经验完美展示了国产品牌在收购国外品牌后如何将其本土化，并且从渠道、营销上配合产品定位做变革。而这种经验是否能在Amer身上复制？我们再来看看，安踏为什么选择收购Amer。AmerSports：50倍高价收购，安踏拐点下的重注
　　2018年9月12日，安踏体育确认连同私募股权基金方源资本等，向于芬兰上市的AmerSports发出无约束力的初步意向，按每股40欧元，总价预期为46亿欧元现金收购其全部股份。
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　　2017年，Amer收入同比增长24，由26。22亿欧元增至26。85亿欧元；净利润下降26至9300万欧元；2018年上半年实现营收11。07亿欧元。若从2017年净利润来衡量，此次收购的市盈率高达50。5倍。在营收微增净利大跌的情况下，这一开价不可谓不高，也远高过安踏本身21。8倍的市盈率。消息公布之后，安踏股价在9月13日高开低走，全天下跌9。15之多。
　　Amer到底是什么来头，值得安踏付出如此大的代价？户外运动爱好者应该听说过始祖乌（Arcteryx）这个品牌，它的冲锋衣有运动服装中的爱马仕之称，价格昂贵，一件的起步价达到40006000元。而AmerSports就是始祖鸟的母公司。
　　除了始祖鸟之外，hlner还拥有法国户外越野品牌Salomon（萨洛蒙）、美国网球装备品牌Wilson（威尔逊）、奥地利滑雪品牌AtomicSkis（阿托米克）、芬兰运动腕表Suunto（颂拓）等著名品牌（图1）。值得一提的是，hinerSports是典型的外延式成长模式，从烟草制造和分销起家，逐步收购体育用品做运营，再剥离烟草业务，专注体育行业，并成长为一个综合体育品牌运营管理公司。
　　至于安踏为什么会选择收购Amer？首先要结合安踏如今境况来看。2018年安踏中期财报发布，营收同比增长44，但当日股价竟然不涨反跌，下挫10余个点。
　　股价大跌反映的是，市场对安踏体育近期存货大幅上升、经营性现金流大幅下降存有担忧。
　　安踏财报显示，2018年上半年，其经营性现金流净额由2017年同期的20。58亿元下降至14。76亿元，同比下滑约28。对此，安踏方面表示，一方面与直营店占比提升，备货导致库存提升有关；另一方面与提前付款供应商，锁定棉花、羽绒等原材料价格有关。
　　如果经营性现金流净额减少尚属正常的话，安踏体育上半年存货的大幅增加更令投资者担心。2018年中报显示，截至6月末，安踏体育的存货达到22。74亿元。其中，制成品价值约19。47亿元，占比约85。6。2017年6月末，安踏体育存货仅为14。44亿元，其中制成品为11。79亿元。在制成品等存货大幅增长的同时，安踏体育平均存货周转天数也由2017年末的68天增长15天至2018年的83天，创下其上市以来的新高。
　　值得一提的是，飙升的广告费用也一定程度吞噬了安踏体育的净利润，导致其净利率下滑。2018年上半年，安踏体育毛利率由上年同期的50。58提升至54。26，但净利率却由19。76下滑至18。54。公司净利率下滑或与其广告宣传费用大增有关。财报显示，2018年上半年，安踏体育的广告及宣传费用高达19。53亿元，占其总营收的11。7。而2017年同期，这一数字仅为6。81亿元。广告费大增，安踏体育给出的解释是上年第四季度与中国奥委会续约所致。
　　图1：AmerSports品牌矩阵（收入占比为2018年中报数据）
　　自打安踏市值突破千亿后，后面该怎么走，就成了困扰市场的魔魇。被GMT看空，跌；中报营收大增，跌；拟收购Amer，还是跌；如果没有新的增长，又如何支撑其千亿市值？
　　虽然现在已经是国内最大的体育用品公司，但安踏的目标明显不止于此。而想要成为能够比肩阿迪、耐克的国际体育公司，单纯依靠内生的品牌成长几乎是不可能完成的任务，这也是为何这几年来，安踏在跨国并购上绯闻不断的原因。此前，一直传出安踏意欲收购德国运动品牌PUMA，与Amer相比，PUMA为单一品牌，对于安踏而言在业务整合上难度更低。但为何最后安踏收购的不是PUMA而是AmerSports？
　　PUMA是一个时尚性更强的体育品牌，而在這一块安踏已经拥有培育多年开始收获的FILA，所以并购PUMA并不能满足安踏专业性多品牌的需求，反而会与FILA业务重叠。而AmerSports旗下的运动品牌，虽然时尚性不强，大众知名度也不及PUMA，但是在专业细分领域中拥趸极多，专业度很高。从品牌和业务的协同上，AmerSports在全球户外山地装备市场的中高档定位，既满足了安踏想要走中高端路线的需求，又符合其对于体育品牌专业性的要求。
　　不难发现，收购Amer满足了安踏想要国际化的野心。不同于以往收购单一品牌在中国的运营权，此次安踏将眼光瞄准一个世界级的多品牌运动公司：将这些品牌本土化，撬动中国市场，能够获得业绩的上扬；而通过收购国际品牌本身，可以获得全球的知名度，这和吉利收购沃尔沃有着异曲同工之妙。如果收购完成，后续业务整合运营成功，Amer将成为安踏曲线追赶阿迪达斯、耐克两大巨头的～杀器。
　　此外，Amer旗下多为冬季运动品牌，如果收购成功则有望增强安踏在2022年北京冬奥会中的地位和变现能力。对于体育运动品牌来说，每一次大型赛事，都是一次蜕变的良机。或许，安踏体育收购AmerSports的动机除了实现国际化，还想借着北京冬奥会的东风，把国际高端户外品牌引入中国，在户外运动领域建立自身的品牌优势。毕竟，目前Amer在亚太地区的营收占比仅有14，这对安踏和Amer而言，或许意味着其后续增长具有很大的想象空间（表2）。
　　表2：AmerSports近年各地区营收占比（单位：万欧元）
　　数据来源：公司年报、新财富整理
　　FILA之所以能起死回生，很大程度是依靠当初提前回归运动时尚的战略定位，让其重新站上风口。而Amer所在的户外运动领域，尤其是高端市场，在国内目前仍然是蓝海。
　　2016年国家发改委发布了《山地户外运动产业发展规划》等多项体育相关产业发展规划，指出我国山地户外运动、水上运动、航空运动、冰雪运动的产业规模到2020年将合计达到15万亿元；其中，《冰雪运动发展规划（20162025年）》提出我国冰雪产业总规模到2020年达到6000亿元，2025年达到1万亿元。所以，相较于成熟的传统体育领域，我国户外运动产业的挖掘空间更大。目前，国内户外运动产品的高端市场应该还是蓝海，包括登山、滑雪等领域，国内目前还没有一个能真正引领行业发展的品牌。从长远来看，随着专业人群的增多，市场将被打开，户外运动产品竞争的重点将从最初的产量竞争、价格竞争逐渐演变到渠道竞争，再到品牌竞争阶段，未来的行业竞争将朝着综合实力的竞争方面深入发展。
　　Amer旗下的10余个运动服饰、鞋履及配件品牌，均是各细分市场的龙头，收购后将有助安踏进入滑雪及其他户外运动等较具增长性的细分市场，并为其采购及营销渠道带来协同效应。而且Amer的上游供应链比较分散，旗下品牌萨洛蒙和始祖鸟都以服装为主，和安踏旗下Descente、KolonSport以及FILA能进行供应链的整合。而借助安踏在中国的零售优势、区域网络、供应链资源和物流基础设施，Amer在中国的业务也有望得到加强。
　　无论从品牌升级还是市场开拓，搭上冬奥会便车以及多元化平滑风险的角度来看，安踏收购miilei的逻辑还是比较顺的。安踏的多品牌逻辑
　　如今国内的运动鞋服市场已经形成了较为清晰稳定的竞争格局，其中海外品牌竞争优势日益凸显，市占率前十的品牌中，海外品牌占据半壁江山。2017年阿迪达斯和耐克的市占率合计达34。9，稳居国内市场前二宝座；安踏的市占率达到7。4，屈居第三。
　　面对国际品牌占据市场龙头的局面，在国内安踏通过主品牌翻盘占据高端市场的可能性很小。而大部分国产体育企业，想要寻找新的增长点，一般都会选择去收购国外已经成熟的体育品牌；例如，贵人鸟（603555）在2016年10月斥资2600万美元，买断美国篮球装备品牌AND1未来31年大中华地区商标权。
　　所以，深谙市场规律的安踏，一直以来不强行用自己的主品牌去升级占领高端市场和海外市场，都是通过收购海外品牌来实现。与李宁在品牌升级上的死磕不同，安踏善于借力，并把多股合力拧在一起，用已经孕育成熟的国外品牌来打通高端市场；并且在战略上相对灵活，不论是2008年发现代理国际品牌的零售业务不赚钱后，马上转向自己收购FILA来运营管理，还是在2012年时将订货制改為配货制、2013年尝试以零售为导向的转型等渠道优化措施，都调整得比较及时。
　　图片来源东方IC
　　不过品牌收购后，还面临着后续本土化运营和营销等一系列问题。虽然FILA在安踏手中获得了重生，但是在FILA之后安踏收购的品牌，并没有延续FILA的势头。安踏后续收购的品牌包括：2015年的英国健步鞋运动品牌Sprandi（斯潘迪）、2016年日本滑雪品品牌Descente（迪桑特）以及2017年韩国登山品牌KolonSport（可隆户外），还有青少年儿童品牌Kingkow（小笑牛），目前这些品牌仍然都处于培育期。
　　所以同样的疑问摆在AmerSpots面前。若被安踏成功收购后，Amer能否复制FILA的成长？FILA的经验是否能成为Amer进入中国高端细分领域的模板？此外，回到这项收购本身，风险还是存在的。
　　收购意向中，安踏以每股40欧元现金作价，总作价达到46亿欧元（360亿元）。虽然安踏管理层强调项目将以银行贷款融资，无须从资本市场融资，安踏目前手持净现金为90亿元。但由于作价相当于Amer2018年30倍的市盈率，所以收购或会摊薄安踏的公司盈利。
　　2017年，Amer的净销售额增长2至26。85亿欧元，净利润下降26至9300万欧元。过往几年，Amer由于存在不定期的并购，其收入稳定增长，但利润变动非常大（表3）。其中，2017年，AmerSports受到一次性无形资产剥离的影响，出现了4670万欧元的非经常性损失，导致净利润出现了较大滑坡。过往5年Amer的销售收入复合增速为5，净利润复合增速仅为1。
　　表3：AmerSports近年营收净利润（单位：万欧元）
　　数据来源：公司年报、新财富整理
　　过往5年Amer的销售收入复合增速为5，净利润复合增速仅为1。所以它到底值不值360亿元？
　　此外，考虑到Amer的债务高企（净债务达8。2亿欧元）及有外汇风险，这或许将拖累安踏的利润率。此外，尽管Amer是一家芬兰公司，不少业务均处于美国。中美贸易关系持续紧张，这也为安踏未来的营运带来更多不确定因素。所以，现在最大的问题还是，Amer到底值不值这个价格？毕竟360亿元的收购成本，相当于安踏目前市值（948亿港元，2019年1月15日数据）的4成以上，采用全现金收购将形成巨大的财务费用压力，这些困难并不亚于整合和开拓市场的难度，安踏将如何化解，也是市场担心所在。
　　即使能够成功收购Amer，安踏短期面临的挑战也不会轻松，而长期来看，如果Amer旗下各品牌运营得好，能出现一个如同FILA一样的黑马的话，或将带领安踏开启新的征程，成为安踏国际化的起点。