血洗董事会上市公司不勘承受之重

　　中国很多上市公司并没有完成公司治理制度的相应调整，小股东未来很长的一段时间依然是待宰的羔羊。
　　11月15日深夜微信公众号市值风云在重磅突发栏目下，以南玻A高管集体辞职，姚振华‘血洗’董事会为题，报道了南玻A高管集体辞职事件。包括创始人曾南在内的8名高管相继辞职，两名提出辞职的独董由于导致独董占董事会人数的比例低于法定要求，被迫继续履职。
　　如果说万科股权之争标志着中国资本市场开始进入股权分散时代，那么，这次南玻A高管的集体辞职事件则是股权分散时代公司治理事件的新高潮。南玻A高管集体辞职事件将像万科股权之争一样注定成为中国资本市场发展历程中具有标志意义的公司治理事件。
　　在持续观察南玻A高管集体辞职事件未来走向的同时，已经披露出来的信息引发了我们对中国上市公司如何应对股权分散时代公司治理制度安排变革的几个思考。
　　首先，并购能够必然像传统公司治理理论预期的那样，可以实现改善公司治理，降低代理成本的目的吗？
　　传统公司治理理论把接管威胁视作重要的外部治理机制。如果股价低估是由于管理团队高的代理成本导致较差的绩效表现，在控制权转让完成后，通过对管理团队的更迭将降低代理成本，提升企业价值。
　　在南玻A的高管集体辞职事件中，我们能够观察到由于缺乏实际控制人，从2015年开始，宝能系旗下前海人寿及其一致行动人通过二级市场增持成为南玻A第一大股东。目前共持有南玻A股份的25。77。但我们并没有同时观察到接管威胁（控制权转让）实现改善公司治理，降低代理成本目的的前提条件代理问题导致的股价被低估。
　　从披露信息来看，南玻A近年来虽然业绩出现波动，但今年前三季度的业绩为：营业收入为22。94亿元人民币，同比增长11。68；归属于上市公司股东的净利润2。48亿元，同比增长31。71。这在经济呈现L型下行的今天实属不易。因而，业绩表现差强人意，代理问题严重似乎并不能构成宝能系突然撤销董事会议案，血洗南玻A董事会的理由。
　　我们看到，由于股权分散（缺乏实际控制人），公司控制权转让并没有像传统公司治理理论预期的那样为中国上市公司带来公司治理改善和业绩提升，反而却出现了新第一大股东血洗董事会这样一个无论普通投资者还是管理团队都并不愿意看到的结果。
　　在一定意义上，上述方式的公司控制权转让，成为习惯于一股独大公司治理模式的中国上市公司仓促进入分散股权时代被迫承担的制度成本。因此，公司治理理论和实务界未来有必要积极探讨进入股权分散时代中国上市公司的治理模式选择。
　　其次，成为第一大股东后一定需要重新改组董事会吗？
　　前面的分析表明，宝能系成为南玻A的第一大股东可能并非由于原管理团队存在严重的代理问题，而仅仅是由于缺乏实际控制人。抛开围绕股权激励计划的分歧，虽然宝能系指责南玻A前高管集体离职蓄谋已久，但后者看上去似乎更加蓄谋已久。
　　否则，我们不会观察到正常的董事会原有议案被第一大股东宝能系代表粗暴撤销，同时提出临时提案，更换董事长。那么，在成为第一大股东后一定需要重新改组董事会吗？
　　我们知道，现代股份公司由于借助资本社会化和经理人职业化实现的专业化分工，提升了企业效率，而成为人类历史上的一项伟大发明（巴特勒语）。一定意义上，所有权与经营权分离是现代股份公司的灵魂。
　　当然所有权与经营权分离会衍生出代理问题，因而需要公司治理制度安排去克服，但这毕竟属于衍生出来的第二层次的问题，通过专业化分工实现的效率改善才是第一层次和根本性的问题。
　　我们猜测，宝能系也许是资本运作高手，但并非是经营管理，特别是南玻A所在的建材行业的经营管理高手。而一个企业管理团队的成长往往依赖于独特企业文化、有效激励计划推出的长期培育。
　　例如，阿里的高管几乎全部来自于持有相同价值观同时受到股权激励计划激励的阿里合伙人。在这一意义上，给定确保股东按时获得投资回报的公司治理制度安排，公司所需投资从哪个股东来其实并不重要。
　　在我们看来，由于缺乏实际控制人而成为新的第一大股东可能的正确做法是：主动提出针对管理团队和核心骨干的股权激励计划，给予管理团队和核心骨干充分的激励。而不是像目前一样被动地等待由管理团队自己提出。
　　不要忘记，有时看起来向管理团队支付高的薪酬，但受到激励的高管团队创造更大的价值反而是值得的。资本方应该始终保持对职业经理人的敬畏，否则，会成为另一种致命的自负。和管理团队一起分享企业发展的红利才是新的第一大股东的基本价值取向。
　　我们看到的一个与宝能系血洗南玻A董事会完全相反的例子是：持股高达34的软银甚至放弃阿里巴巴集团主要董事的提名权，交给持股合计约13的马云合伙人（马云本人持股仅7），但却从中赚得钵满盆满。
　　因此，抛弃传统股权至上，谁是老板，谁是打工的界限分明的思维，在昔日的老板和打工仔之间建立长期合伙关系，实现合作共赢应该成为中国上市公司未来应对分散股权时代公司治理挑战过程中思维模式转变的关键。
　　再次，在股权分散时代，应该如何为新的第一大股东设定提名董事的比例？
　　在公司治理实践中，通过金字塔结构最终所有者可以实现控制权和现金流权的分离。例如，在一个企业集团中，母公司对子公司持股50，子公司对孙公司持股50。虽然母公司对孙公司的现金流权只有25，但其对孙公司的控制权却是50。
　　母公司由此可以利用上述控制权与现金流权力的分离通过关联交易、资金占用等对孙公司的资源进行隧道挖掘。这是在公司治理实践中需要独董对资金占用、资金担保、关联交易等事项出具独立意见背后的原因。事实上，除了金字塔结构，实现现金流权与控制权分离还存在其他途径。其中，一个十分重要的途径就是，董事会中提名董事比例和持股比例的差额。
　　从南玻A董事会的构成来看，9名董事中除了3名独董，宝能系提名的董事多达3名，占到全部非独立董事的50，即使从全部董事来看，也已占到33，超过宝能系实际的现金流权25。77。这意味着，通过体现董事会决议实际影响力的提名董事比例与体现责任承担能力的现金流权的分离，宝能系在南玻A董事会相关决议中权利和义务并不对称和匹配。
　　为了避免今后并非由于严重的代理问题而血洗董事会的惨剧再次发生，也许上市公司的一个可能政策应对是，通过修改公司章程规定，在通过在二级市场增持实现成为第一大股东，该大股东提名董事的比例应以其持股比例为上限。
　　在一些股权分散的成熟的市场经济国家中，一个被认为是理想的董事会构成模式是除CEO外其他全部为外部董事。其背后所包含的合理性是恰恰在于，这样可以确保所有权与经营权的分离，避免控制权转让带来企业经营大的波动。毕竟，上市公司的灵魂是控制权与经营权的分离。公众公司的股票每天都处于流动之中，只不过这次股票的流动相对集中一些。
　　此外，股权激励计划存在争议应该如何裁决？
　　从目前公开的信息看，宝能系与前南玻A管理团队的分歧在于，管理团队酝酿提出的针对管理团队和核心技术骨干的股权激励计划。逻辑上和程序上，虽然需要与主要股东，特别是第一大股东进行协商，但获得股东大会的批准才是股权激励计划实施的关键。
　　按照今年新科诺贝尔经济学奖得主哈特的不完全合约理论，这是股东享有剩余控制权的体现。在目前的一股一票表决机制下，持股仅25。77宝能系是否必然能够否决相关议案存在不确定性。
　　因此，当前南玻A管理团队与第一大股东围绕股权激励计划产生意见分歧时，管理团队首先应该想到的是可能扮演居中调节角色的股东大会。前南玻A高管团队应该提请并说服股东大会来批准股权激励计划（当然是否能说服其他董事同意提交股东大会讨论同样存在不确定性）。
　　但遗憾的是，习惯于一股独大治理模式，由大股东大包大揽惯了的其他散户股东根本不会意识到自己手中的股票除了变现外，还可以通过表决的方式来挽留一个看起来能够带来不错业绩表现的管理团队。我们理解，基于同样的想法和认识，南玻A管理团队在事件开始之初很轻易地放弃了召开特别股东大会的努力。
　　最后，国有股东在这次南玻A高管集体辞职事件中扮演怎样的角色？
　　作为国企的原第一大股东中国北方工业公司在成为第二大股东后，按照相关报道，在事件发生前的11月8日，还在减持股份，目前仅持有南玻A股份的2。31。按照市值风云形象的说法，实业系股东忙于套现，资本系股东忙于举牌，已成为当前A股市场的一道风景。
　　中国北方工业公司的做法让我们联想到万科股权之争中的华润。我们看到，持股仅仅为25。77的宝能系之所以不仅可以轻易否决管理团队（董事长提议的）股权激励方案，而且血洗董事会与第二大股东的不作为有关。被逼无奈的可怜散户只有通过以脚投票来保护自己。
　　从目前的市场反映来看，11月17日（周四）南玻A股价早盘跳水5，但午后，配合着已被辟谣的《告中国南玻集团全体员工书》和大手笔买单护盘，出现了一个涨停；在11月18日（周五）则再次观察到资金加速出逃的迹象。
　　我们看到，当中国很多上市公司匆忙进入股权分散时代，并没有完成公司治理制度安排的相应调整，无论董事会还是股东大会都没有建立避免类似血洗董事会事件发生，确保经营权与所有权分离的防火墙，小股东未来很长的一段时间依然是待宰的羔羊。