三天蒸发四百亿元，海天酱油墙倒众人推丨氪金大事件

　　作者王林
　　编辑潘心怡
　　封面来源视觉中国
　　10月10日，海天以上市企业的身份发出了第三份公告，对双标风波作出解答，一句迟来的在国内外均有不同档次产品出售算是缓和了不断发酵的负面舆论。
　　这透露出海天味业的焦虑由于前两份公告引发了舆论的不满，继国庆节后开市首日大跌超9后，海天味业连续三个交易日已跌超15，总市值合计蒸发400亿元。
　　抛开添加剂这个难有定论的问题不谈，几则公告背后的高姿态从侧面反映出，海天这个旧时代走出的王者还未适应新的消费者主权时代。
　　海天开始崛起的90年代是典型的短缺时代，彼时，谁能够低成本高效率的大规模生产生活必须品，只要质量和功能不太差，就能够成为这个时代领先的企业。
　　在供给大于需求的现在，消费者意志占据主导位置，互联网的链接更是将企业与消费者之间的弱关系转变为实时在线、产生交互的强关系。
　　事实上，海天面临的不仅是一次严重舆论危机，在业绩焦虑和转型阵痛困扰下，消费者的背离无疑成为了悬在海天头上的达摩克利斯之剑。
　　靠时代红利发家
　　改革开放后的80年代，中国仍一直处于短缺经济的状态，北京大学国家发展研究院联合创始人张维迎作过形象比喻，称此时市场上到处都是无人的山洞，企业随便找个洞就能当菩萨，自有人来进贡，赚钱很容易。
　　海天酱油正是抓住这个窗口期顺势而起，较早地北上、东拓、中垦、西进，抢在竞争对手之前将产品铺向了全国，从而抢得先机。
　　直到21世纪初，北方广大地区的酱油仍是单一的色重味浓。而海天味业却凭一己之力将广东地区特色的老抽、生抽概念带出了圈，乃至推广到全国。
　　凭借先发优势，海天建立了庞大而精细的线下渠道。2021年年末，海天经销商已经高达7430家，而中炬高新（厨邦母公司）、恒顺醋业、千禾味业、加加食品分别为1748家、1829家、1899家、1525家。
　　值得一提的是，海天依托低价建立了在餐饮业的渠道壁垒，而这一消费场景占据了酱油消费总量的40。鉴于餐饮对菜品味道的一致性有严格要求，通常不会轻易改变调味品品牌。海天通过与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯。再结合渠道的持续推广，海天在B端更加易守难攻。
　　财务表现来看，自2014年2月11日于上交所上市以来，海天味业一直保持着两位数的增长速度，20142020年，公司营收年均增速为15。3，归母净利润年均增速则是达到了惊人的21。9，展现出极高的成长性。
　　具体到产品毛利率，海天味业所在的调味品行业毛利率高企，比如海天2019年主营产品毛利率合计为47。52，其中酱油的毛利率达50。38，远远超过石油的15。
　　而且，海天味业的摊薄ROE（净资产收益率）常年保持在30左右，比调味品行业整体ROE高出近10个百分点。
　　业绩稳定、主业突出、高ROE都符合典型的白马股特征，也是价值投资者的最爱。此外，机构投资者对酱油行业高溢价认可度较高，36氪总结公开报告发现，主要原因如下：
　　其一，与其他快消品相比，传统的调味品赛道具有生命周期长、行业变迁慢等特点。在传统调味品行业中，酱油又以稳超62的比例占据主导地位；
　　其二，我国独特的烹饪饮食习惯，使得酱油天然可抵御外资产品的冲击，以文化为依托构建起较高的行业壁垒；
　　最后，较低的价位和消费频次使消费者对提价反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提价策略则构成了业绩增长的另一重动力，同时也赋予了酱油行业可以转移通胀风险的能力。
　　有了上述逻辑支撑，在疫情之初对稳定性要求压倒一切的大前提下，海天味业成为继茅台、五粮液之后的消费抱团股。其总市值从2020年低点的2500亿，一路暴涨至2021年初的7000亿大关，创下一瓶酱油贵过一桶油的神话。
　　股市里的酱油神话
　　然而，7000亿巅峰之后，不仅没有诞生市场热议的万亿新王，海天股价更是直接步入下行通道，公司市值在此后半年多的时间内一路腰斩至3600亿元左右。
　　究其原因，对海天味业的理性期待是持续稳健增长的、完美的慢牛，而其后的抱团热情则给出了高成长性企业都难以企及的估值。2021年中旬，对比白酒龙头贵州茅台56倍PE、粮油龙头金龙鱼67倍PE，海天估值依然达到了80倍。
　　针对增量空间有限，对海天的增长故事便是基于龙头整合行业提升市占率的逻辑。此前许多机构线性对标日本酱油行业老大龟甲万33的市场份额，认为中国今天的酱油CR3仅有20，还有很大的提升空间。
　　但调味品具有很强的地域性，地区代表性口味不一，这对海天味业的全国化发展有一定的挑战。受限于地区市场割据和散乱的市场竞争格局，进一步集中的难度要比想象大得多。根据华经产业院数据，2020年海天酱油在C端的市场份额最多，但也仅仅占比7。3。
　　另一方面，从基本面来看，在餐饮渠道受到疫情重创及行业及上游材料影响下，酱油企业近年普遍营收、利润大幅放缓。
　　2021年，海天味业营收同比仅增长了9。71，归母净利润同比增速同样只有4。18，是上市以来的最低值。
　　原本餐饮渠道是海天味业的一大优势项，据浙商证券数据，餐饮渠道的营收占海天酱油营收总额的比例超60。而在疫情侵扰下，线下餐饮渠道占比过高却加大了业绩的不稳定性。
　　据机构的最近渠道调研，多数经销商反馈餐饮端出货仅恢复疫情前的70左右，基于此，酱油消费的绝对核心之一餐馆饭店对酱油的整体需求有所下降。
　　日益严峻的原料价格也在压制着企业的利润空间。2021年四季度，海天终于决定将酱油、蚝油和酱料等部分产品出厂价上涨3至7，但鉴于白热化的同业竞争及低迷的消费环境，海天提价速度并没有跟上成本上涨。去年，大豆、包材等价格上扬，公司直接材料同比增长了18。17，营业成本同比增长了16。3。
　　因此，到了2022年，海天的颓势并没有得到实质性扭转，上半年公司实现营收135。32亿元，增速放缓至9。73，归母净利润33。93亿元，增速放缓至1。21。零添加战事
　　如果酱油企业还有增长故事，相比提升行业集中度，产品的升级换代更加重要，毕竟这可以直接为企业带来利润的增量。从这一点上看，无论是售价还是利润，零添加酱油都优于普通酱油。
　　这场引发全民讨论的添加剂风波，对存量搏杀中的酱油企业无疑是新的机遇。随着消费者越来越关注成分和配料表，且更愿意为绿色、健康和原生态的产品支付溢价，零添加这把营销利器在变得越来越锋利。
　　事实上，碍于海天等在餐饮渠道和平价产品上建立的壁垒，其他酱油企业想突围只能围绕C端发力，走产品差异化路线。
　　欣和于2003年推出了13元一瓶的六月鲜，拉开了酱油高端化的序幕。从四川起家的千禾味业，自2008年转型高端酱油后便以零添加、健康有机作为推广要点。9月28日，千禾味业在互动平台回复投资者提问时表示，其零添加产品营收占比已超过50。
　　在海天深陷舆论漩涡之际，与海天味业节后开盘首日重挫8。9形成对比的是，主打零添加的竞争对手千禾味业股价开盘一字涨停。而此前酱油股的涨跌多具有同步性，2022年初到9月底，海天味业跌幅超过20，千禾味业的股价也跌去了三成，中炬高新年内最大跌幅超过41。
　　沉浸在金标、草菇、味极鲜等平价大单品红利中的海天则稍显滞后。直到2013年10月，海天才推出自己的高端酱油海天老字号系列。此后，又陆续推出了有机系列、特级系列等高端酱油。
　　尽管海天高端产品迎头赶上，但在市占率上不再具备压倒性优势。据凯度数据，高端品市场占有率排名第一的海天约18，其后的欣和、李锦记、鲁花、厨邦、千禾则分别为15、13。7、13。5、7。2、7。1。而在超高端市场，千禾以30的市占率位居龙头。
　　因此，与海天因餐饮渠道明显受阻后利润几无增长相比，千禾2022年的中报则显得成长性十足。公司实现营业收入10。15亿元，同比增长14。56；归属于上市公司股东的净利润1。19亿元，同比增长80。56。
　　在高端酱油市场的争夺战中，零添加的风的确吹起来了，但与平价酱油10元左右的单价相比，这类产品动辄标价20元以上，在完全攻占消费者心智之前，还很难说零添加酱油迎来了破局时刻。
　　实际上，无论有无这场舆论风波，酱油行业都需思考怎样撬动更多消费者为差异化概念买单，最终比拼的还是酱油企业在产品、品牌、渠道的功力。
　　目前的中国酱油市场仍较为分散，在市场集中化和高端化的过程中，海天味业一直被视为最具潜力的霸主候选人。这次被推上风口浪尖后，海天味业存在的其他问题也逐渐暴露在聚光灯下。
　　考虑到调味品市场的稳定性，海天作为行业领头羊的地位短期内难以被撼动，但在这个多变的新消费时代，格局的改写往往发生得悄无声息。至少目前来看，海天味业这支大白马已经跌下了神坛。