华夏基金许利明如果美股再次陷入失去的十年，A股会怎样？

　　根据美联储近期公布的11月会议纪要显示，其内部经济学家预计，由于消费者支出放缓、全球经济风险和进一步加息的风险，明年美国陷入衰退的可能性已升至近50。
　　美国经济衰退迹象增多，如果美国股市重新陷入失去的十年，我国股市的特征会不会发生变化呢？一起听听基金经理许利明的最新思考
　　基金经理许利明
　　拥有24年证券从业经验，其中包含超7年公募基金管理经验，首批养老FOF基金经理之一，多年来持续深耕养老投资研究，具备丰富的组合管理经验、出色的宏观配置能力和良好的金融工程功底。
　　随着美国加息周期进入尾声，明年美国经济可能进入一场衰退，这成为不少资本市场投资者的新共识。现在有一部分投资者开始担心，如果美国的衰退超出预期，那么美股是不是有可能出现大幅下跌，从而再次陷入失去的十年呢？客观来讲，这种可能性是有的。
　　美股存在着明显的波动周期，
　　但周期更长
　　在过去二十多年的时间里，A股市场每隔三四年就出现一个熊市，将投资者在牛市里辛苦积攒下来的利润统统收回去，以至于很多参与资本市场时间较短的人无法停止抱怨。但在他们的印象中，美股却一直处于牛市中，可能很少见到美国投资者抱怨被熊市洗劫的现象。但实际上，这完全是一种错觉，美国股票市场和我们一样，也存在着明显的波动周期，只不过他们的周期比较长。
　　以美国标准普尔指数为例，他们近几十年最长时间的一轮熊市始于2000年3月，虽然在2007年有过短暂的创新高过程，但后面紧跟着又被次贷危机冲击，最后真正创出新高的时间是2013年的2月份，前后用时13年，被投资者戏称为失去的十（三）年。可以想象，如果一个人在2000年前后入市或入行，他们坚持到2013年的时候，心里是非常崩溃的，因为他们的职业生涯或投资周期已经过去了一大半。与中国不同的是，在近几十年里，美国基金经理从整体上没有给持有人创造太多超额收益，因此当指数没有明显上涨的那些年份里，基金持有人的收益情况也好不到哪去。
　　再往前回顾标准普尔指数，更前一轮的熊市周期发生在1973年到1982年，也差不多是十年时光。当然，美国股市的牛市周期也很长，从1974年到2000年，那一轮牛市长达26年。而近一轮牛市，从2009年到2022年，也有近13年的时间。这里面熊市的最后一轮就是牛市的第一轮，因此牛市和熊市有交叉。
　　美股波动周期的核心原因是经济结构，本质是技术创新周期
　　那么为什么美股市场的波动周期明显地长于A股呢？
　　除了资本市场更加健全之外，也跟美国经济结构的变化有密切关系。我们当前的经济结构处于快速转型期，这是决定我国股市波动周期较短的根本原因。在美国历史上，当经济结构处于与我国当前类似状态时，股市的波动周期与我国当前情况惊人的相似：196219661970797419781982，每四年一个轮回。只是到了1982年之后，美国股市的波动周期才明显拉长，偏向性明显提升。因为从那以后，美国经济结构转型已经完成了。
　　在传统以重化工业为主，以及在经济结构转型过程中，经济周期的波动主要受社会库存周期的影响，而库存周期的变化大约是四年一次。但到了1982年之后，美国经济对重化工业的依赖越来越少，而对科技创新的依赖越来越高，那么影响股市波动周期的核心因素就变成了技术进步周期，而技术进步周期明显比库存周期要长。
　　实际上，美国在1982年之前，技术进步周期对股市也是有影响的，只不过影响不太大。仔细研究技术进步周期对股市的影响作用，我们会发现，在技术进步呈爆发式出现的时候，股票市场更倾向于有良好表现，而在技术进步出现暂时停滞或者换档期，股票市场表现就会较差。从这个视角看，2000年代，美国股市失去的十年，本质上是传统互联网为代表的技术进步的停滞。而近十几年，美国股市的重新走牛，是由全球移动互联网和新能源两大新型技术变革的出现引领的。那么，未来美国股市会不会迎来下一个失去的十年，就要看当前这两项技术进步的爆发期是不是结束了。
　　回顾过去十几年的发展历程，移动互联网对人类社会生产效率的提升过程显然已经接近尾声。已经有好几年，移动互联网领域没有可以被称为改变世界的创新出现了。当共享单车这样的创新被冠以新四大发明之一时，当互联网大佬们不得不把眼睛越来越多地盯向老百姓菜篮子的时候，我们就不得不承认，互联网离创新可能越来越远。
　　那么新能源领域的创新又走到哪个位置了呢？
　　一位从事这方面研究的朋友说过，新能源与互联网的本质区别在于，互联网更多的是模式创新，而新能源的本质是制造业。制造业的发展规律是，到了技术创新后期，在工艺层面的改进和积累比技术层面的创新更重要。以新能源车为例，与能造出来车相比，造出安全可靠经济实用的车可能更重要，这就需要在工艺层面的改进和积累。而这一点恰恰不是美国技术创新体系所擅长的。
　　那么，从这两个创新的主要路径看，美国这一轮技术进步周期确实可能已经走到尾声了。未来如果技术进步进入停滞期或者换档期，美国股市出现相对缺乏机会的状态是非常可能的，2000年代那样失去的N年重演也是非常可能的。至于美国股市何时可以再进入牛市，可能要由下一个技术进步周期何时开启来决定。
　　如果美国股市进入失去的十年，对A股将有何影响？
　　我国当前的经济结构特征是由重化工行业为主，向高端装备制造业转型的过程中。在这个阶段，股市每隔四年左右有一个熊市，是由全社会的库存周期决定的，是正常现象。在美国对应的时代，股市表现出来的特征也基本如此，没有什么特别之处。那么未来，如果美国股市重新陷入失去的十年，我国股市的特征会不会发生变化呢？个人认为，这个答案是肯定的，大约有以下三个方面：
　　一是，我国当前经济结构转型的进程是自上而下主动推进的，其速度比历史上美国对应的时代更快。美国经济结构转型差不多用了二十年，我们可能不需要那么长时间，当前已经处于转型的中后期了。未来对应美国八十年代股票市场的波动规律，技术进步对中国股市的影响有可能逐步提升，股市的波动周期可能会逐步拉长。
　　二是，上次美国股市进入失去的十年时，A股的整体表现还是不错的。美国标准普尔指数从2000年3月21日见顶，到2013年2月19日再创新高，期间上涨幅度为零，而对应期间以万得全A指数为代表的A股上涨了约76，年化收益率约4。6，虽然不是个很高的数字，但是取得了正收益。特别是，无论是中国股市还是美国股市，在经济结构转型期，基金经理从整体上能够给持有人创造超额收益。那么，在美股失去十年的这段时间里，A股基金经理的超额收益情况如何呢？由于偏股型公募基金指数和数据是从2004年才开始有的，所以我们可以以此推算一下A股基金经理的超额收益情况。
　　从2004年1月1日到2013年2月19日，万得全A指数上涨152，年化收益率约11，而同期偏股型公募基金指数上涨323，年化收益率约18，对应的超额收益每年大约7。如果加上前面美股失去十年时期A股的基础收益率，那么A股偏股型公募基金大约可能实现年化11左右的收益率，已经相当可观了。
　　三是，如果美股再次陷入失去的十年，A股的结构有可能怎样？中国作为美国技术创新的重要承接方，未来十年如何把过去这些年中美两国创新出来的新技术转化成产品，可能是未来我国经济发展的重中之重。在这里面，由于移动互联网领域以模式创新为主，实现转化的速度比较快，过去这些年基本上随着创新就紧跟着转化了，相比之下，高端制造业领域，从创新到转化的路径比较长，所以可能是未来我国经济发展的主要方向，也是优势所在。
　　综合下来，在当前经济发展阶段，我国经济的核心推动力量不是技术创新，发展的优势也不是技术创新。所以，即使当技术创新有可能停滞时，我们也不存在明显的劣势。中国制造的优势是产业链的完整性，技术人员的素质、工艺的可执行性等，未来在美国缺乏创新的时代，也正是我们可以利用的时机，发展高端制造业，形成新的经济增长引擎。对应到股票市场，偏股型公募基金给投资者带来可观回报是非常值得期待的。
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