巨化股份研究报告氟化工长景气再启，龙头兼具高价值ampamp

　　（报告出品方作者：西部证券，黄侃，卞丽君）一、氟化工龙头企业，布局氟化工全产业链
　　1。1、深耕行业二十余年，打造国内领先氟化工基地
　　国内最大氟化工生产基地，巩固制冷剂行业龙头地位、延伸氟材料方向。公司1998年募集上市，已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业。公司氟化工产业链完整，产品包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工等系列产品，广泛应用于日常生活和国防、航天、电子信息、环保、新能源等各工业部门和战略性新兴产业等领域。
　　公司围绕核心业务氟氯化工，配套相关产业一体化发展。2010年后，公司氯碱化工由基础氯碱向氟化工配套及氯碱新材料转型，淘汰落后产能，发展甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱产品，使公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动，发挥协同效应。此外公司还拥有硫酸化工、煤化工、基础化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。
　　控股股东巨化集团化工生产配套设施完善，为公司发展提供有力支撑。公司控股股东为巨化集团有限公司，直接持有公司52。7股份，实际控制人为浙江省国资委。巨化集团已经建立氟化工、氯碱化工、石化新材料三条生产主链，优质资源、技术及营销网络为公司提供生产经营保障。由单一产品竞争向产业集群竞争转变。截至2022H1，公司旗下合计控参股33家公司，其中10家为全资子公司。主要子公司均位于浙江衢州市，物料运输和管理便利，主产业基地具有产业集群化、基地化、循环化、园区化特征，主辅产业集约协同效应明显，为公司低成本运营、产业高端化延伸积淀了坚实支撑。
　　1。2、氟制冷剂景气反转，公司盈利空间修复
　　行业景气反转，公司盈利能力改善。氟化工周期性强，与公司业绩表现高度相关。20202022年是行业配额争夺期，叠加下游需求疲弱，公司盈利波动较大。公司21年营收规模179。86亿元，YOY12。03；归母净利润11。09亿元，YOY1062。87。20172021年公司营收CAGR为6。91，归母净利润CAGR为4。36。
　　公司主业是制冷剂和含氟聚合物，围绕氟化工布局基础化工产品、氟化工原料等业务，满足自用需求后对外销售。公司基础性产品如氟化工原料、石化材料，毛利率相对更低。公司产业链进一步向高端化延伸，产业链后端产品产销增速明显快于前端产品，从营收结构看，公司外销深加工产品比例增大，制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工产品三大板块21年合计贡献营收占比达到58。45。1）制冷剂是公司主要产品，包括二代到四代制冷剂及冷却液。历年营收占比20以上，营收从17年的36。98亿元增加至21年的52。26亿元；22H1实现营收34。32亿元，同比42。65，对应毛利率为11。67，同比5。92pct。
　　2）公司基础化工产品主要包括盐酸、烧碱、硫酸、氯磺酸、液氯、氯化钙、三氟甲烷、液氨等，营收从17年的14。92亿元增加至2021年的32。91亿元；22H1实现营收25。17亿元，同比62。68，对应毛利率为31。68，同比20。49pct。3）含氟聚合物产品附加值高，公司含氟聚合物板块包括PTFE、PVDF、ETFE等氟塑料及相应单体。营收从17年的11。91亿元增加至21年的19。95亿元；22H1实现收入16。07亿元，同比59。66，对应毛利率为23。43，同比8。81pct。
　　公司管控费用能力较强，整体盈利能力逐渐回升。过去五年间，销售费用率和财务费用率较为平稳，长期低于3。公司管理费用率逐年有所上升，主要系办公费及薪酬等增加。研发占比营收维持在3上下，近四年研发费用均在4亿以上，可见公司重视核心技术自主创新能力。截至2022年中报，公司及子公司拥有授权技术专利488项，6家重点子公司通过国家高新技术企业认证。22Q1Q3公司销售毛利率为18。76，同比6。13pct，净利率为10。46，同比8。29pct。
　　1。3、氟化工产能行业领先，一体化压低成本曲线
　　公司氟制冷剂产能处于全球龙头地位，第三代氟制冷剂（HFCs）产能规模达39。74万吨年，全球领先。公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，其中二代制冷剂R22产能排名国内第二；第三代氟制冷剂产能39。74万吨，处全球龙头地位；第四代氟制冷剂已实现用自有技术产业化生产，拥有两套主流产品生产装置，四个生产品种。公司具有氯碱产业配套优势，产业链一体化优势显著，强化盈利能力保障。公司拥有氢氟酸自配产能10万吨年，能实现40氢氟酸自给；三氯乙烯、四氯乙烯等氯化物产能规模居全球首位。公司含氟聚合物材料处于全国较领先地位，为业绩提供成长空间。
　　公司含氟聚合物材料总体产能12。44万吨年，其中氟聚合物产能3。94万吨年。近3年，公司氟聚合物在技术创新驱动下，保持快速成长。公司现规划PVDF产能4万吨年，其中1万吨年（二期）已于22年9月竣工投产，22H1技改在建2。35万吨年产能。随着公司氟聚合物系列新建项目投产，将进一步奠定国内领先地位。二、制冷剂行业景气复苏，一体化龙头充分受益
　　氟化工产业链源于萤石制备的氟化氢，又与氯碱化工联系较多，氯化物氟化后得到众多氟化物。氟化物大致分为无机氟化物、有机氟化物（氟制冷剂、氟聚合物、含氟精细化工品）。无机氟化物主要是无机氟盐；氟聚合物以PTFE、FKM、PVDF为代表；含氟精细化学品包括含氟医药、农药、含氟电子化学品、氟冷却液等。
　　2。1、供需迎来拐点，三代制冷剂具备提价空间
　　氟制冷剂是有机氟化物中主要产品，用作制冷剂和含氟聚合物原料。按照化学成分，制冷剂分为无机化合物、卤碳化合物（氟制冷剂）、碳氢化合物、共沸溶液四种。其中氟制冷剂热力学性能优异，是制冷剂主流。按照臭氧消耗潜能（ODP）和全球变暖潜能（GWP），氟制冷剂分为四代产品。一、二代均会破坏臭氧层，三代氟制冷剂ODP为0，但GWP高，大量使用会加速全球变暖。
　　二代制冷剂配额削减中，三代制冷剂配额即将冻结。从2024年起，我国将分别根据《蒙特利尔协定》和《基加利修正案》，同时对二代和三代制冷剂用途的生产量进行配额管理。国内二代制冷剂配额期为20092010年，期间家电下乡政策刺激消费量，13年ODS用途生产配额定在相对高位的43。4万吨，23年已经削减至21。5万吨，预计25年削减至14。1万吨。国内三代制冷剂配额期为20202022年，期间宏观经济疲弱影响下游需求，参考二代配额计算方式，预计24年配额冻结在相对低位。而目前四代制冷剂由于成本过高无法大规模应用，对制冷剂市场供给补充有限。
　　23年行业处于配额空白期，行业降低开工率，制冷剂盈利空间修复。不同品种制冷剂下游需求不同，其中最大的制冷剂品种R32下游消费量空调占比70，2022年需求相对弱势，售价成本倒挂反映制冷剂行业景气最低点。R32、无水氟化氢、二氯甲烷22Q4平均价格分别处于2018年以来的347824的历史价格分位上，R32平均价差为1021。24元吨，处于31的历史价格分位上。制冷剂企业倾向降低开工率减少亏损，原料供需转向宽松，氢氟酸价格高位回落，R32价差转正。同时由于23年空窗期，供给仍高于需求，短期内产品价格难有大幅提升，产品主要从亏损转为正常盈利水平。
　　原料成本支撑，加之需求恢复，我们认为中长期维度制冷剂行业具备提价空间。按照22年平均价格计算，氢氟酸约占比R32原料成本33，其中萤石粉占比氢氟酸原料成本80。资源保护及环保政策下，国内萤石产能稳定在775。1万吨年；行业开工率则从18年45。23下滑至22年32。52；供给量则从18年350。4万吨下降至22年252。1万吨。我们认为萤石供需结构相对稳定，后续价格整体维持高位震荡态势，对制冷剂提价形成成本支撑。
　　我们测算24年制冷剂出现供需缺口，预计制冷剂长期价格中枢上移。供给端，《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》对二三制冷剂产量是硬性约束，参照二代制冷剂以三年平均消费量确定配额的政策，我们认为因2022年需求不足，24年三代制冷剂配额基数会锁定在低位，而需求端长线复苏概率较大。据我们测算，2225年二代三代制冷剂供需差值分别为14。273。743。356。43万吨。且以R32为例，分别按照192122年均价1。621。411。35万元吨计算，家用变频空调R32充注量为850g台，对应成本13。7511。9711。47元台，占比下游成本较小，制冷剂提价具备充足空间。
　　2。2、成本优势：配额领跑行业，垂直产业链夯实盈利能力
　　公司深耕制冷剂行业，市占率居于前列。公司22年二代制冷剂R22生产配额5。87万吨，占比全国总配额的26（排名第二）；23年公司R22生产配额4。75万吨，占比全国总配额不变。截至21年底，公司第三代氟制冷剂产能合计39。7万吨（全球排名第一），据百川盈孚数据，公司R32、R125、R134a产能分别为1246万吨年；并已建成投运2套HFOs生产装置，品种和规模领先。
　　行业供需周期性强，公司自备氟化工原材料，产业链一体化有利于稳定盈利水平。21年巨化制冷剂总成本中，直接材料占比达到91。48。氟制冷剂直接原料包括氢氟酸、氯化物。公司自有氟化工产业链，从外购萤石、煤炭、硫磺、工业盐、氟化氢（部分）开始，我们测算，如果氯化物自制、氢氟酸外购，22年R22R32R125R134a平均原料成本分别为0。771。151。571。43万元吨，较原材料全部外购企业，原料成本分别减少33。0925。7835。7036。78。截至22H1，公司的10万吨年AHF产能可以覆盖40的原料需求，在建5。5万吨年AHF产能工程进度为55。预计完工投产后，成本优势进一步凸显。
　　三、氟聚合物需求升级，扩建产能成长路径明晰
　　含氟聚合物性能优异，广泛应用于传统行业和新兴领域。含氟聚合物指高分子聚合物中与CC键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物。氟原子半径小、电负性大、CF键能高，因此含氟聚合物易还原、难氧化，物理表现为耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、高透光性、低介电常数、低磨擦性等优异性能。在工业建筑、石油化学等传统领域和新能源、电子等新兴领域均有广泛应用。聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚全氟乙丙烯（FEP）、氟橡胶（FKM）四种产品占比含氟聚合物总量的96。PTFE在节能环保领域新拓展应用、PVDF随下游风电、新能源行业发展，需求均保持增长。据IMARCGroup数据，2021年全球含氟聚合物市场规模达到78亿美元，预计2227年间CAGR为5。26。
　　3。1、PTFE：高端国产替代市场广阔，R22支撑盈利空间
　　聚四氟乙烯（PTFE）是四氟乙烯（TFE）经聚合而成，具有优良的化学稳定性、耐腐蚀性、密封性、高润滑不粘性、电绝缘性、抗老化耐力和表面润滑效果，俗称塑料王。按照合成方法，PTFE可划分为悬浮PTFE、分散PTFE（分散树脂粉末、浓缩分散液），三者加工性能不同：悬浮PTFE可通过类似粉末冶金的压模方式加工为各种密封件，分散树脂可加工为微孔薄膜、纤维、管材等，浓缩分散液则主要应用于各种涂层。目前悬浮法PTFE消费量约占5060，分散树脂粉末约占2035，浓缩分散液约占1020。国内可以自给PTFE板材、管材、垫片和密封带等较低端产品并稳定出口，但由于合成工艺较海外企业落后，高性能的PTFE如膨体PTFE（环保、医疗用途）、PTFE覆铜板（电子信息用途）等目前仍需要通过海外高价进口。
　　PTFE总量需求平稳，1821年国内实际消费量CAGR为1。94。PTFE下游广泛覆盖石油化工、机械、电子电器等经济各个领域。21年下游制造业景气回暖，21年国内PTFE实际消费6。25万吨PTFE，同比4。38；22年国内PTFE实际累计消费6。69万吨，同比7。04。
　　5G和新能源推动PTFE行业向高附加值、新品种发展。1）5G对应PTFE覆铜板需求，Marketviews预计26年底市场规模达到7。5亿美元，2126年CAGR为9。6。目前工业化印制电路板（PCB）基材中，PTFE介电系数最低、耐高低温、耐老化，最适合于作高频基板材料。现阶段海外罗杰斯（美国）、Taconic（美国和韩国）等企业基本垄断高端市场，国产替代市场需求广阔。2）干电极技术为PTFE粘结剂需求提供潜在增长可能。
　　传统锂电池的电极制造采用湿法工艺，即将粘合剂材料与溶剂、负极或正极粉末混合成浆料，再涂布在电极集流体上干燥以去除溶剂，其中粘结剂多选择改性PVDF。但高容量电极发展方向下，溶剂型涂布方式不适合制造更厚的电极，而干电极涂层技术无需溶剂，高分子量的固态PTFE粘结剂（需改性）成为首选材料。特斯拉4680电池率先使用干电极技术。如果未来锂电领域干电极技术替代湿法技术，将拉动PTFE需求爆发式增长。
　　供给端，PTFE产能扩张，供给过剩。21年年底国内PTFE名义产能为15。94万吨年，22年扩张至19。21万吨年，同比20。6，实际产能为15。19万吨年，产能利用率维持在59。75的较低水平上。PTFE行业竞争格局稳定且集中，国内CR3达到57。由于原料R22受控，PTFE生产企业多为氟化工一体化企业。据CAFSI统计，截至22年底，海外PTFE主要生产企业为科慕（原杜邦）产能3。6万吨年、大金产能2。9万吨年、苏威产能1万吨年等，CR3达到62；国内CR3达到57，其中东岳产能5。5万吨年，占比28。6；巨化2。5万吨年，占比13。
　　PTFE供需宽松价格低位下滑，同时行业降低开工率致库存低位，支撑价格及盈利水平在当前区间震荡。据百川盈孚数据，22全年PTFE价格为58406元吨，同比7。3；毛利为12832元吨，同比9。67。20年库存进入下降区间，且伴随行业开工率低位下滑，对PTFE价格和盈利形成支撑。23年初至3月19日，PTFE平均毛利为11349元吨，较22Q4下降13。68，处于18年以来的49历史分位上。1吨PTFE需要1吨TFE单体，对应2吨R22原料。据百川盈孚数据，巨化现有PTFE产能2。5万吨年，R22产能15万吨年，公司现有R22产能可完全覆盖PTFE原料需求。
　　3。2、PVDF：新能源相关需求向好，技术和原料壁垒高筑
　　聚偏二氟乙烯（PVDF）是全球仅次于PTFE的第二大氟聚合物。PVDF是偏氟乙烯（VDF）的均聚物或VDF与少量含氟乙烯基单体的共聚物。PVDF具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能，还具有压电性、介电性、热电性等特殊性能，广泛应用于氟碳涂料、注塑、锂电、光伏背板以及水处理等领域。
　　需求端，锂电级PVDF为主要应用，预计全球2125年需求量CAGR为50。08，25年达到11。15万吨。在锂电池中：1）PVDF抗氧化还原能力强、热稳定性好，可用作正极材料粘结剂，在锂电正极粘结剂市场的渗透率达到90。PVDF粘结剂添加量通常为三元铁锂材料的1。5wt3。5wt。2）PVDF涂覆隔膜可以增强隔膜的机械性能、增强隔膜对电解液的保液性，同时也提升隔膜的高电压稳定性，假设21年PVDF在隔膜涂覆市场渗透率为10并逐年提升，PVDF涂覆隔膜的使用量在1g平米且为双面涂覆。据此测算，预计到2025年全球锂电池装机将达1745GWh，其中三元正极磷酸铁锂正极需求量为167231万吨，隔膜需求402亿平，合计对应电池级PVDF需求量11。15万吨。
　　光伏装机景气拉动PVDF薄膜需求，预计全球2125年需求CAGR为29。41，25年达到0。82万吨。PVDF是优异的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于传统PVF材料，优秀的耐候性使PVDF能长时间曝光于阳光、空气中不老化，使用寿命可达50年。目前单GW的组件背板消耗量为0。052平米，以PVDF膜密度1。631。78gcm3以及单平用量约50m测算，PVDF在光伏背板的用量是0。085kgm2。我们测算全球到2025年，全球光伏PVDF需求量达0。82万吨。
　　其他领域PVDF需求有待恢复。1）涂料工业中，PVDF树脂常用于制作氟碳涂料，耐候性极好。据百川盈孚数据，21年国内涂料级PVDF用量为1。43万吨，同比9。67。2）注塑领域，PVDF加工性能优异，可通过挤出成型等方法加工为薄膜、片材、管材、棒材等，常用于反应釜。据百川盈孚数据，21年国内注塑级PVDF用量为0。71万吨，同比20。24。3）滤膜领域，PVDF不易吸附有机物，具备良好抗污性能、机械强度高。据百川盈孚数据，21年水处理用PVDF用量为0。48万吨，同比14。11。供给端，国内PVDF产能仍处于扩张期。21年在锂电、光伏等新能源的快速发展下，高性能的PVDF出现供给瓶颈，价格大幅上涨，也驱动行业产能扩张、品种结构调整。PVDF产能从22Q3开始快速增长，截至22年底，国内PVDF合计名义产能达到11。55万吨，同比56。08。
　　PVDF行业22年产能CR5为64。94，企业产能分布较为平均，东岳集团产能2。5万吨年占比21。65，巨化产能1万吨年占比8。66。有多家企业计划在23年扩建新建PVDF产能，据百川盈孚统计，23年Q1Q3国内计划新增9万吨PVDF产能，预计行业总体供过于求局面仍会持续。
　　PVDF行业产能高速扩张，我们测算国内2325年分别过剩4。043。291。47万吨，价格仍存在下滑预期。22年PVDF需求趋弱，整体价格回落，但仍处在相对高位。21年PVDF（华东地区粉料（涂料））价格中枢为12万元吨，22年为28万元吨。PVDF需要配套建设原料用途的R142b，行业一体化程度不断完善。PVDF合成路径较多，常见的是乙炔VDC两种路线，中间原料均是R142b，21年PVDF消耗了57。68的R142b。R142b属于二代制冷剂，虽然政策没有限制其作为原料用途的产能，但是需要配套企业自身下游化工品生产，不得外售。R142bVDFPVDF生产涉及乙炔、氯气等危化品，能评、环评取得难度高。
　　我们判断23年PVDF行业单吨盈利水平接近21年。据百川盈孚数据，202122年PVDF行业平均毛利为1。2511。2523。05万元吨；分季度看，22Q123Q1行业毛利为26。7022。5121。7321。249。49万元吨，主要系23Q1国内新增产能集中释放，随着行业新增产能节奏趋缓及需求恢复，PVDF行业价格及盈利水平有望稳定。
　　公司开拓锂电级PVDF等高生产技术壁垒品种，先行抢占市场。为了达到锂电池更好的使用性能和安全性，工业中锂电级PVDF多采用悬浮聚合法生产，而选择不同的悬浮剂、引发剂、反应温度和压力都会导致PVDF产品性能差异。锂电级PVDF粘结剂主要要求：1）高分子量（减少粘结剂用量，以填充更多活性物质提高能量输出）；2）高结晶度（高温条件下，活性物质和粘结剂的组成结构在有机电解液中保持稳定）。据氟化工技术数据，从产能申报到产出合格产品，周期在三年以上。锂电级PVDF生产存在多重壁垒，现有企业已经具备技术积累和先发优势。
　　公司现有R142b产能2万吨年，足以覆盖1万吨年PVDF产能。公司选择从外购VCM，再制备VDCHCFC142bVDFPVDF，现有R142b产能2万吨年，足以覆盖1万吨年PVDF产能。且公司已有的1万吨年PVDF装置为乳液法、悬浮法两种工艺路线，均具备生产锂电用PVDF树脂的能力（具体产品品种为涂料级PVDF树脂0。5kta、太阳能背板膜用PVDF树脂4kta、水处理膜用PVDF树脂1kta、电线电缆用PVDF树脂3。5kta、锂电池粘结用PVDF树脂1kta），截至22H1另有PVDF在建产能2。35万吨年。四、盈利预测
　　1、制冷剂业务：制冷剂是传统氟化工产品，23年是三代制冷剂配额空白期，行业回归以盈利为导向进行生产，且原料端萤石成本支撑较强；24年行业进入配额期，供需缺口支撑制冷剂价格上行。预计公司2224年制冷剂产品毛利率恢复，假设分别为20。8725。4630。04；预计该板块营收为73。1678。5097。35亿元。
　　2、含氟聚合物材料：22年PTFEPVDF行业产能高速扩张，供需错配下价格高位下滑。需求逐步恢复中，价格中枢仍接近21年水平。公司8ktaPTFE产能22年3月投产，5ktaHFP、7ktaVDF单体、6。5ktaPVDF树脂22H2建成投产，配合自备R142b产能，公司产品毛利率水平相对稳定，假设2224年毛利率分别为22。4922。0421。60；预计该板块营收为21。6420。2718。92亿元。3、基础化工产品：考虑到公司基础化工板块有多项新增产能，假设2224年毛利率分别为34。5332。5330。53；预计该板块营收为42。5546。4043。86亿元。4、其他业务板块：预计2224年营收合计为85。9694。30100。10亿元。
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