壶化股份研究报告山西民爆行业绝对龙头，迎接电子雷管替代东风

　　（报告出品方作者：中泰证券，谢楠）1、深耕行业六十余载，成就国内民爆龙头
　　1。1国内民爆行业龙头，乘电子雷管替代东风
　　公司为山西民爆行业龙头。公司始建于1960年，目前致力于各类民爆物品的研发、生产与销售，主要产品是工业炸药和工业雷管、导爆索，中继起爆具等起爆器材。近年来，公司不断拓展业务范围，获得民爆物品的各项生产、销售许可，逐步达成民爆行业的一体化建设。2020年9月公司在深交所挂牌上市，募集资金将膨化硝铵炸药和粉状乳化炸药扩能至年产1。03万吨，将胶装乳化炸药生产线减能至年产1。04万吨，并建设年产1。4万吨现场混装多孔粒状铵油炸药项目。2021年公司积极响应国家政策，推动数码电子雷管替代，同年9月，公司年产2500万发数码电子雷管自动化生产线建设项目通过鉴定和验收，预计近期3500万发电子雷管产能建设完毕。目前公司工业雷管调整方案已获上级主管部门批复，调整后电子雷管许可产能为5880万发，高居行业前列。
　　1。2公司股权较为集中，核心管理层陪伴成长
　　实控人为前董事长秦跃中。截至2022年Q3，实际控制人秦跃中直接持有公司30。6的股权，并通过方圆投资间接持股13。63，合计持股达44。23，为公司实际控制人。公司核心管理层持股比例较高，利益深度绑定。
　　公司董事长出身优秀，核心管理层伴随公司成长。公司现任董事长秦东出身优秀，拥有国外名校留学经历，取得化学工程与科技创业投资双硕士学位，专业知识储备丰富；公司其余董事均在相关行业深耕多年，陪伴公司成长，经验丰富，团队稳定。
　　1。3国内民爆行业龙头，全面布局民爆产业链
　　公司位于产业链中游。目前民爆产业链上游是各类基础化工产品，包括合成氨、甲醇、甲胺、硝酸、硝酸铵等多种产品。公司业务主要集中于产业链中游包括各类民爆物品的研发、生产与销售，并为客户提供特定的工程爆破解决方案及爆破服务等。矿山开采和基础设施建设是民爆行业主要下游，占比大约为72。6和7。5左右。
　　民爆一体化业务全面布局。公司民爆产品生产销售许可齐全，主营产品覆盖民用爆破器材研发、生产、销售、进出口及爆破一体化服务。销售方面，公司自2008年起提供爆破服务，主要涉及煤炭开采等基建行业；生产方面，公司主要生产各种工业炸药、工业雷管。其中，数码电子雷管是工业雷管类的最新产物，能够精确控爆，拥有良好的抗水抗压性和安全可靠性。近年来，公司积极为数码电子雷管的推广做准备，数码电子雷管已成为公司核心产品之一。
　　公司电子雷管产能替代加速。公司积极扩建民爆产品产能，2021年具备工业炸药产能6。7万吨，同时公司响应政策号召，对传统雷管产能进行逐步臵换，2019年公司数码电子雷管产量为135万发，2021年产量提升至948万发，渗透率也从2提升至14。目前公司工业雷管调整方案已获上级主管部门批复，调整后电子雷管许可产能为5880万发，普通雷管许可产能2000万发。
　　1。4受益于民爆行业景气，公司业绩稳步发展
　　公司业绩随下游景气波动呈周期性。公司业绩呈现周期性波动，2012至2014年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定增长趋势，公司营收快速增长，从2012年的4。09亿元增长至2014年的5。17亿元，归母净利润从0。33亿元增至0。6亿元，2014年，下游采矿业供给侧改革，导致民爆行业景气度下行，2016年公司营收降至3。55亿元，归母净利润降至0。32亿元。十三五期间行业生产总值呈上升趋势，公司炸药产量逐步释放，2021年公司营收达到7。38亿元，归母净利润略低于2020年，为0。81亿元，主要是原材料硝酸铵价格上行导致。2022年Q3公司营收达到7。20亿元，归母净利润达到0。86亿元，主要是公司产销量稳定增长和电子雷管替换所致。
　　以民爆产品生产为基，拓展爆破服务业务。公司以民爆产品生产为基础，逐步发展爆破服务一体化业务，近年来民爆产品营收占比维持在80左右，爆破服务营收占比逐步提高，2016年爆破服务业务逐步开启，2021年营收达到0。59亿元，占比达到14。毛利方面，20172021年间爆破服务业务毛利占比逐步提高，民爆产品生产的毛利占比逐步下降，2021年爆破服务的毛利占比达到17，民爆产品生产的毛利占比为81，主要因为公司积极响应民爆政策，大力推进爆破服务一体化业务。
　　主营产品盈利能力较强。公司整体毛利率维持35以上，盈利能力较强，其中起爆器材毛利率维持较高水平。2021年公司毛利率回落至38。17，工业炸药，起爆器材和爆破服务的毛利率分别为34。51，41。14和43。12，主要是2021年原材料硝酸铵价格大幅提升导致。
　　综合费用率逐步下行，财务费用率维持较低水平。公司综合费用率在20122022年Q3期间逐步下滑，2012年的综合费用率为31。05，2022年Q3下降至21。39，主要因为公司经营管理改善；公司财务费用率维持较低水平，维持1以下；2021年公司销售费用率下降至4，主要是与合同履约成本相关的销售费计入主营业务成本所致。
　　公司净利率水平近年来维持15上下，ROE水平维持10左右。公司净利率近年来一直维持15上下波动，盈利能力较强且稳定。2021年公司ROE水平略有下滑，主要因为原材料价格上涨，公司利润水平降低。公司资产负债率20122020年间逐步下行，2021年公司负债总额3。58亿元，较2020年增长87。32，但仍处于行业较低水平，风险相对较低。
　　公司逐步开拓海外市场。公司业务主要集中于国内，国内营收占比始终维持90以上。子公司壶化进出口负责民爆产品进出口业务，出口蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等20余个国家和地区。2、行业结构优化，电子雷管东风起
　　2。1民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑
　　民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有能源工业的能源，基础工业的基础的称号。民爆行业主要涵盖民用爆破器材及其装备的科研、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等经济活动。
　　工业炸药和雷管为产业链核心产品。民用爆破器材主要是包含工业炸药和起爆器材两大类，主要产品有工业炸药、工业雷管、导爆索等多个品种，其中乳化炸药为最主要工业炸药，下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业的景气度与宏观经济和基建行业息息相关。
　　民爆行业资质认证壁垒高筑。民爆行业核心产品为工业炸药和工业雷管，具备较高的资质认证壁垒，其属于高度管制性行业，有着构筑生产许可、销售许可和工程认证资质三重进入壁垒。工信部和公安部管制我国民爆行业从生产到销售、储运以及工程施工使用的全周期。1、工信部：工信部负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理，核发《民用爆炸物品生产许可证》、《民用爆炸物品销售许可证》；2、公安机关：公安机关负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业的安全监督管理，监控民用爆炸物品流向，核发《民用爆炸物品购买许可证》、《民用爆炸物品运输许可证》、《爆破作业单位许可证》、《爆破作业人员许可证》。
　　2。2电子雷管替代优势明显
　　电子雷管通过电子控制模块控制起爆过程。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内臵的化学延期药剂实现延期。电子控制模块内臵雷管身份信息，可对雷管起爆延期时间等进行控制，并可实现点火元件状态测试及控制器通讯功能。其作用原理为运用起爆器对电子控制模块内部的电容器充电，起爆指令下发至电子控制模块内部的电容，然后电子控制模块对桥丝放电，桥丝发热将引燃火药，火药引爆基础雷管进而引爆炸药。
　　相较于工业雷管，电子雷管具有更高的安全性。电子雷管是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的雷管。1、延期精度：延期精度高、可任意设臵延期时间；2、安全性：抗静电、运输中抗外界影响能力强，安全便于监管；3、经济性：可以减少约515的炸药，节约成本。
　　数码电子雷管高利润将打开行业市场空间。根据壶化股份招股说明书，2019年数码电子雷管价格约为19。97元发，普通工业电雷管和导爆管雷管价格分别为1。59和2。78元发。根据电子雷管的芯片供应商盛景微的招股说明书，2019年壶化股份电子雷管毛利率为44。87，其电子雷管成本为11。01元发，其中盛景微电子雷管芯片价格为5。16元发，其他成本约为5。85元发，一发雷管毛利为9元；由于目前公司管理水平提高，四费逐步降低，假设按照2022年Q3壶化股份的四费为21。39计算，去除后单发净利润约为5元发。
　　政策驱动电子雷管替代加速。十四五规划大力推进电子雷管使用，规划提出2022年6月底停止生产除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，2022年8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，政策将大力推动电子雷管的产能臵换。
　　电子雷管产能主要靠臵换获得，国家鼓励通过撤销生产厂点的方式进行臵换。国家鼓励企业通过撤销传统雷管生产厂点的方式进行臵换。四种臵换方式对应不同的臵换比例：第一，企业通过将普通雷管转型升级为数码电子雷管的，普通雷管与数码电子雷管产能臵换比例为101；第二，拆除基础雷管生产线的，拆除部分产能臵换比例调整为51；第三，拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能臵换比例调整为31；第四，撤销生产厂点的，撤销部分产能臵换比例调整为21。
　　2。3供给：行业产能出清提速，集中度进一步提升
　　国家政策推动整合，民爆行业业态重塑。十三五规划提出培育3至5家具有一定行业带动力的民爆行业龙头，排名前15家企业生产总值在全行业占比突破60，十四五规划继续提出推动行业重组整合，将生产企业数量减少到50家以内，排名前10家民爆企业行业生产总值大于60，并形成35家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。随着供给侧不断改革，民爆行业CR15的行业集中度从2010年的34。45提升至2020E的59。5，十三五期间，民爆生产企业数量从145家减少至76家，排名前十生产企业生产总值占比达到49，根据十四五规划，预计未来行业集中度进一步提升。
　　从年度视角来看：
　　工业炸药为存量市场，开工率维持较高水平。工业炸药产量与行业总产值呈对应关系，近年来呈稳步上涨趋势，根据中国民爆行业协会数据，中国工业炸药产量从2016年的354。2万吨增长至2022年的436。4万吨，受疫情影响，2021、2022年销量有所下滑，整体维持稳定，行业开工率维持70左右。
　　工业雷管产能加速退出，开工率维持偏低位臵。工业雷管产量自2006年逐步下滑，2006年产量为32。1亿发，随着疫情影响和政策推动电子雷管替代，2022年工业雷管产量仅为8。02亿发，随着十四五规划规定2022年8月份禁止销售普通工业雷管，推进电子雷管替代，未来预计2023年工业雷管产量进一步下滑。
　　从月度视角来看：
　　民爆行业年后产值维持高位。民爆行业产值和生产企业利润自年后维持较高位臵，13月为行业低谷期，2022年13月民爆行业生产总值为71。56亿元，2022年13月生产企业利润为5。94亿元，年后景气上行，2022年1012月民爆行业生产总值为102。46亿元，2022年911月生产企业利润为15。33亿元，景气度大幅提升。
　　电子雷管替换导致工业雷管产量加速下行。根据十四五规划，2022年6月底停止生产除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，2022年8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，我国8月份工业雷管产量0。49亿发，同比大幅下滑，减少约40。51，12月份产量0。56亿发，同比下降36左右，整体产量有所下滑。
　　2。4需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速
　　民爆行业整体呈现周期性波动。民爆行业生产总值和采矿业的投资额具有相同波动趋势，2006至2013年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定增长趋势，生产总值从2006年的157。8亿元增长至2013年的339。4亿元，2014年开始供给侧改革，2016年行业生产总值下降至251。9亿元，十三五期间行业生产总值呈上升趋势，2021年行业生产总值达到344。38亿元，生产企业利润达到53。86亿元。
　　矿山开采为民爆行业下游主要需求。民用爆炸物主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采，2020年三类矿山占民爆产品销售量的72。6，其中金属矿山、非金属矿山和煤炭开采分别占比25。9，24。7和22，其余部分主要是铁路道路和水利水电等基建行业，占比分别为5。2和2。3，占比相对较少。
　　采矿业固定投资出现反弹趋势。20042013年我国采矿业迅速发展，固定资产投资快速增长，从2010年的0。21万亿元增至2013年的1。48万亿元，自2015年后，受到我国能源改革等政策的影响，我国采矿业的生产规模波动下滑。叠加2020年初新冠肺炎疫情的影响，2020年全年我国采矿业固定资产投资下降至1。02万亿元，同比下降14。1，2022年我国采矿业资本开支约1。18万亿元，同比增长4。5，呈现反弹趋势。
　　煤炭开采固定投资触底反弹，预计催化民爆需求。2008年随着经济刺激四万亿投资计划的推出，煤炭行业进入工业产能扩张时代，煤炭开采企业固定投资额从701亿元上涨至2013年的5262亿元，2014年开始产能过剩，2016年供给侧开始改革，逐步开始去产能，2017年煤炭开采企业固定投资额下降至2648亿元，十四五进入双碳政策新阶段，预计固定投资额会保持稳定增长。
　　矿采行业资本开支近期向好。20152018年期间我国非金属、有色金属和黑色金属矿资本开支月度同比为负，处于20左右波动，20182019年期间逐步回暖，2020年因为疫情下行，2021年至今矿采行业资本开支同比向上，景气度上行。
　　基建投资持续稳定增长。我国基础建设投资金额稳步增长，整体增速维持20以上，基建投资额也从2004年的1。75万亿元增长至2022年的21。04万亿元，20042022年的年复合增速为14。81，稳定带动民爆行业下游需求发展。
　　基建行业资本开支同比较为稳定。我国电力、热力、燃气等生产供应，交通运输和水利、环境等的建设投资从20152019年基本维持增长水平，同比增速在030之间，2020年由于疫情有所下滑，2022年至今出现反弹趋势，同比均维持在10左右，处于稳定增长趋势。
　　2。5政策推动电子雷管替代加速，省份间渗透率仍有差异
　　十四五民爆行业产能出清提速，头部企业加强整合充分受益。在本轮民爆行业的产能出清中，原则上不新增工业炸药、工业雷管等产能过剩的民爆物品许可产能，国家鼓励民爆行业内头部企业进行兼并收购，提高行业集中度。截至2022年12月，民爆行业电子雷管龙头为雅化集团，北方特能，云南民爆和南岭民爆等，其产量分别为4910、2992、2739和2519万发，未来随着产能臵换，具备规模优势的企业将拥有更强的竞争优势。
　　目前电子雷管龙头主要分布在四川、湖南、河南和山西等地。目前数码电子雷管行业龙头如雅化集团、南岭民爆、河南前进和山西壶化等企业都集中于四川、湖南、河南和山西等地，其中雅化集团绵阳实业、河南前进、南岭民爆和壶化股份电子雷管产量处于行业头部，都集中于上述地区，四川省拥有两大巨头，竞争激烈。
　　行业电子雷管渗透率高增。从产量来看，我国数码电子雷管产量快速增长，自2013年的0。005亿发增长至2022年的3。43亿发，年复合增长率为106。61。从市占率来看，截至2021年，工业雷管中电子雷管份额仅为18。43，导爆管雷管仍占据主要市场，市占率约61。35。根据十四五规划，2022年8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，导致电子雷管产量大幅度增加，而根据中国民爆协会数据，712月电子雷管产量大幅提升，由2691万发增加到4800万发，同比增长均超100，且12月份的渗透率已经达到85。71，预计未来渗透率继续提升。
　　我国雷管产量主要集中在四川、山西、云南和湖南。根据中国民爆协会数据，我国2022年四川、山西、湖南、黑龙江和云南工业雷管产量分别为1。07、1。01、0。64、0。6和0。57亿发，位居国内前列，是国内雷管需求较多的地区。
　　民爆行业具有区域性特征。民爆行业受到政府严监管，具有一定的区域性特征。1）运输过程中雷管和炸药受到碰撞等容易出现安全事故；2）跨省运输民爆产品需要受到政府监管，拥有政府开具的跨省运输证书。所以民爆行业具有一定的区域性特征，部分产品仅在本省销售。
　　我国电子雷管主要集中于四川、湖南、河南和山西等地。根据中国民爆协会数据，2022年12月我国四川、湖南、河南和山西部分企业的电子雷管产量为698、362、390和299万发，其中部分省份的电子雷管渗透率已达到很高水平，四川、湖南和河南三省电子雷管渗透率分别达到87、72和98。
　　部分煤矿大省渗透率处于低位。山西等煤矿大省由于煤矿较多，井下电子雷管替换较慢拖累整体渗透率，9月份渗透率仅为16，12月渗透率已经达到75，预计未来渗透率将进一步提升。3、新规推进井下电子雷管替代，利好煤矿大省民爆企业
　　3。1井下煤矿用电子雷管高盈利，煤矿大省对应民爆企业受益明显
　　井下煤矿用电子雷管为高端产品，盈利更丰厚。电子雷管按照应用环境分为普通电子雷管、煤矿许用型电子雷管和隧道专用电子雷管，井下煤矿的环境中含有瓦斯气体和煤尘，它的特点是起爆药部分加有一定的消焰剂，可避免使用时造成瓦斯爆炸，而且其电子芯片的价格也要高于普通的电子雷管。
　　山西为国内煤矿大省，井下煤矿用电子雷管占比高。2021年，全国规模以上煤炭企业原煤产量超亿吨省份共6个，其中山西（11。93亿吨）和内蒙古（10。39亿吨）两省份均超过10亿吨；陕西（7亿吨）位居第三，经过我们测算，当下山西和陕西电子雷管渗透率均不达80，未来煤矿开采将使用井下煤矿用电子雷管替代传统雷管，预计山西，内蒙和陕西的民爆企业将受益于井下煤矿电子雷管带来的高毛利，业绩将大幅增长。
　　3。2工信部发布雷管新规，推进井下电子雷管加速替代
　　今年年底禁止生产销售井下煤矿用电雷管。雷管行业受到工信部严监管，2022年10月8日工信部发布关于《工业和信息化部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》，声明暂时保留煤矿许用工业电雷管生产和销售，2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售，保障井下煤炭资源开采和能源供应，替换成井下煤矿用电子雷管，大力推动井下煤矿用电子雷管的渗透率提升。4、民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著
　　4。1山西民爆龙头，规模优势显著
　　公司具备较强规模优势，电子雷管产能位居前列。根据公司公告，各公司已经根据产能臵换准则对其工业雷管产能进行臵换，目前电子雷管产能中保利联合、金奥博、凯龙股份、雅化集团、南岭民爆和壶化股份占据行业前列，电子雷管产能分别为17125、8522、7008、7000、6450和5880万发，壶化股份为山西民爆行业龙头，预计未来规模优势将带来较多业绩增量。
　　4。2井下电子雷管替代加速，促进公司业绩快速增长
　　煤矿大省山西雷管需求位居国内前列。山西丰富的煤矿资源带动民爆行业景气大增。根据中爆协数据，截至2022年12月，山西工业雷管累计销量为0。99亿发，排名全国第二，仅次于四川省1。07亿发的销量，其次湖南省、云南省销量即为0。64、0。63亿发。
　　山西民爆行业龙头，井下电子雷管替代促进业绩放量。公司地处产煤大省山西，其民爆业务中70左右集中于山西省，为山西的民爆行业龙头，公司于6月24日取得煤矿许用数码电子雷管安全标志证书，为国内首批取得该许可的三家企业之一，9月山西的电子雷管渗透率较低，我们认为主要是井下电子雷管替换较慢拖累，根据10月8日的最新政策指引，2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售井下煤矿用普通电雷管，我们看好公司井下煤矿用电子雷管替换结束带来大量业绩增量。
　　电子雷管迅速放量。公司今年电子雷管产量迅速增长，从2022年年初的12月的85万发增长至12月的239万发，68月份环比增速维持40，712月份同比增速基本都超过100，电子雷管迅速放量，预计将带来业绩大幅增长。
　　4。3公司产品高毛利，核心竞争力强于同行业
　　公司产品毛利率水平远超同行业。公司综合毛利率水平较高，除2021年外，综合毛利率均处于40以上，公司综合盈利能力明显高于同行。其中公司工业炸药的毛利率水平除2021年外也都维持40以上，起爆器材毛利率维持40以上，远高于行业平均水平。
　　对外投资众芯邦布局产业链上游，电子雷管盈利能力进一步增强。根据公司招股说明书，2019年公司电子雷管售价为19。97元发，单发毛利为8。96元发，芯片成本为5。6元发，其他成本为5。41元发，电子雷管毛利率为44。8，盈利能力较强，2021年公司对外投资众芯邦，向产业链上游延伸，盈利能力进一步加强。5、盈利预测
　　假设：1）工业炸药：预计今年下半年为行业旺季，产销量较上半年增长较多，且今年硝酸钠价格上行，假设毛利率略有下行，未来产量稳定增长。2）工业雷管：2022年6月政策推动电子雷管替代加速，普通工业雷管数量逐步下降，电子雷管产量稳定增长，公司电子雷管臵换后许可产能达到5880万发，目前产能为2500万发，2023年初预计第二条3500万发电子雷管产线建设完毕，电子雷管产量大幅提升全面替代普通工业雷管，预计电子雷管产量将比20192021年工业雷管总量平均值略有增长；假设电子雷管价格维持20元左右。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。链接