区域苏酒，再论今世缘成长逻辑顺势而为，潜力充沛

　　（报告出品方分析师：国泰君安证券訾猛李耀）1。区域酒逻辑延续，今世缘确定性凸显
　　1。1。受益区域酒大逻辑，业绩确定性凸显
　　受益区域酒大逻辑，22年今世缘业绩确定性凸显。
　　22年疫情点状扰动之下，居民收入波动导致白酒行业收入端普遍承压，其中次高端以上价位受影响较明显，但今世缘期内收入增速仍在行业保持相对领先。
　　相较于同业，公司在22年保持了较好的业绩稳定性，我们认为主要系今世缘受益于区域酒大逻辑：国缘对开成功把握腰部价位需求刚性，契合居民收入分层及居家消费占比提升等因素，22年实现高速放量；同时，国缘系列在核心市场仍处在势能释放期，四开及国缘V系仍处于高速放量阶段，驱动公司产品结构继续上移。
　　1。2。激励到位，目标稳健
　　激励落地，为23年百亿目标夯实队伍基础。公司在22年二季度发布股票期权激励草案，拟授予总经理等7位高管及338名骨干合计770万份股票期权，行权价格为每份56。24元。
　　本次期权激励方案旨在激励年轻业务团队，高管授予对象主要为分管销售、生产条线的年轻副总，并纳入总经理（新任董事长兼任），授予力度较充分；同时，根据本次期权激励方案，解锁对应2224年门槛收入增速分别为22、24、26（分别对应收入为78亿、97亿、122亿），考虑到当下今世缘所处发展阶段，我们认为该方案利于公司聚焦收入端，为23年百亿目标夯实队伍基础。
　　2。再论今世缘成长空间：省内下沉与结构抬升
　　关于公司成长性问题，市场始终有质疑。相较于安徽市场，苏酒体量虽大，但外来品牌多，今世缘、洋河的双寡头格局似乎劣于徽酒，今世缘作为以江苏为基地的龙头，如何实现可持续的高增长，以及后续的成长天花板，似乎都较难以给出明确的回答。
　　基于区域布局及产品结构的视角，我们认为今世缘在省内仍有充沛的成长空间：空间上，公司区域布局并不平衡，可以充分利用国缘品牌影响力，在较为肥沃的苏中及苏南挖掘增量；结构上，国缘开系放量延续，国缘V系有望接棒四开，构筑新增长极，而今世缘系列也具备升级可能性。
　　2。1。省内下沉，走向区域均衡
　　2。1。1。苏南、苏中：具备持续下沉可能
　　公司省内业务分布仍呈现相对不平衡，苏南、苏中开发空间广阔。根据草根调研估测，公司淮安、南京市场最为成熟，估测22年区域市占率分别在35以上、15以上，但公司在临近南京的苏中及苏南区域市占率仍显著低于平均，估测22年市占率分别在4和10左右，对标其他市场，我们认为公司后续在苏南、苏中等地区仍有下沉空间。
　　苏南、苏中区域具备国缘下沉的有利条件。我们认为，从产品及竞争格局看，苏南及苏中区域反而更利于国缘系列放量。产品方面，由于苏南及苏中消费结构高，公司在当地产品结构以国缘开系及V系为主，且苏中地区仍有较强的消费升级潜力，伴随疫情扰动弱化，公司核心单品面临的需求仍处于扩张趋势；竞争格局来看，国缘与洋河蓝色经典竞争主要集中在苏北地区，苏中及苏南地区竞争较弱，公司有望借助地利率先获取市场份额。
　　2。1。2。南京、淮安：构成支撑，仍有提升空间
　　疫情时期南京、淮安市场对公司基本盘构成支撑。复盘202122年苏南、苏中及淮海市场表现，发现上述区域收入增速均阶段性承压，主要系该地区属于新兴市场，渠道基础相对薄弱；考虑到南京、淮安市场已经基本形成了以成熟大商为主的分销模式，为对冲区域间波动，公司会阶段性强化针对南京、淮安市场考核，南京、淮安市场收入占比抬升，对公司基本盘构成支撑。
　　南京、淮安迈入成熟，但市占率仍有提升可能。从渠道布局角度看，我们判断南京、淮安市场基本迈入成熟，主要系201822年国缘四开及对开渠道重心基本完成了团购到流通的转变，尤其在南京市场，流通渠道占国缘四开销售比重提升较明显。
　　从市占率来看，22年今世缘在南京市场市占率接近1517，在淮安市场市占率在3035，市占率的提升空间似乎有限，但考虑到洋河、汾酒、古井贡在其基地市场的高占有情况，并结合国缘系列的渠道利润空间分析（经过21年新版国缘四开的迭代后，国缘系列整体渠道利润空间保持相对稳定），我们预计国缘系列在核心市场仍有放量的潜力，市占率仍有提升空间。
　　2。2。国缘、今世缘并行，确定性凸显
　　我们认为，国缘开系稳健，V系有望构筑第二增长曲线，今世缘系列继续受益区域酒大逻辑且具备升级可能性，国缘今世缘双轮驱动下，公司收入确定性强化：国缘对开及四开渠道利润空间稳定，支撑持续放量；国缘V系主攻高端，伴随苏南地区持续下沉及南京市场消费升级，V系仍有望构筑第二增长曲线；今世缘系列受益区域酒大逻辑，恢复性增长有望延续，中长期维度，宴席端消费升级驱动下，今世缘系列也有望实现产品结构抬升。
　　2。2。1。国缘开系：渠道稳健，仍在成长
　　国缘系列渠道端稳健，仍有较高成长性。国缘对开、四开普遍处于高自点率状态，但伴随其高速放量及疫情扰动，渠道利润逐步收窄，对国缘系列后续成长带来挑战；公司21年针对四开进行迭代并阶段性采取控量措施缓解渠道压力，根据草根调研来看，迭代后四开及对开渠道利润均回归正常区间，且当下南京等核心市场库存压力可控，我们判断国缘开系放量仍可以持续。
　　短期看，国缘对开受益于区域酒大逻辑，增速环比提振，一定程度上分担四开增长压力，中期维度，次高端价位扩张仍旧是行业趋势，伴随疫情扰动弱化，国缘四开将继续担任增长核心。
　　2。2。2。国缘V系：构筑第二增长曲线
　　国缘V系在2021年实现爆发式增长，其本质在于捕捉高端化及香型多元化趋势。V3V6在苏酒浓香基础上进行部分创新，而V9独创清雅酱香，三者均锚定高端白酒市场，尤其国缘V9聚焦千元价位带，当下国缘V系已经形成V3和V9为主导的产品结构，并且在南京及苏南地区有一定消费者认知。
　　国缘V系代表产业趋势，构筑第二增长曲线。展望后续，我们认为白酒高端化是趋势，且江苏高端价位市场空间充沛，国缘V系仍处于蓝海，同时，苏南市场消费以高端为主，伴随国缘系列在苏南市场下沉，国缘V系将是有利切入点，高速放量趋势有望延续，当下国缘V系收入占比已近10，继续看好其收入占比提升。
　　2。2。3。今世缘系列：恢复性增长延续，结构抬升可期
　　受益区域酒大逻辑，今世缘系列恢复性增长延续。伴随疫情持续，居民收入承压及居家消费占比提升驱动白酒需求结构变化，100300元需求相对强势，今世缘典藏等单品在21年下半年开始实现恢复性增长，为公司收入端提供支撑；展望后续，我们认为居民收入及白酒消费场景将呈现U型修复，今世缘典藏系列恢复性增长仍能延续一定时间。
　　组织架构调整更利于今世缘资源聚焦。目前今世缘系列依旧聚焦100300元价位带，产品结构主要以典藏10年、15年为主；22年公司进行组织架构调整，将今世缘、双沟及高沟系列进行事业部区分，我们认为调整后今世缘系列在人员配置、销售考核及费用投放等方面将更为独立，更利于今世缘强化其腰部价位定位。
　　典藏20、30发力次高端，今世缘系列仍有高端化可能。今世缘系列作为公司创牌最早的品牌，多年持续聚焦宴席市场，其缘文化已构筑稳定的消费者认知，成为省内婚宴的首选品牌之一，典藏10年、15年在淮安等地区具备较高的宴席占有率。
　　长期来看，宴席市场为消费升级速率最快之市场，也是次高端价位的最大增量市场之一，公司在201920年先后推出今世缘典藏20、30布局次高端宴席用酒，我们推测，组织架构调整后今世缘系列在宴席端发力有望得到强化，典藏20等高端单品有望迎来放量，今世缘系列仍有高端化可能。
　　3。区域酒韧性延续，复苏空间看苏酒
　　疫情改变白酒需求结构，区域酒韧性凸显，我们尤其看好苏酒复苏空间。
　　白酒行业已处于调整期，疫情逐步改变白酒需求结构，伴随信用扩张放缓及居民收入承压，以区域性品牌为代表的腰部价位需求已展现出较强的韧性，且我们判断该价位需求韧性将在后疫情时代延续一定时日。同时，就江苏市场而言，其体量大、消费基础高、产业结构佳，我们尤其看好江苏白酒市场的需求修复空间。
　　3。1。行业处于调整期，区域酒韧性凸显
　　白酒行业现阶段处于调整期。
　　总量层面，受疫情点状扰动影响，白酒消费场景持续受到压制，伴随疫情扰动持续，居民收入承压叠加投资端低迷及信用扩张放缓，白酒行业总需求持续承压，板块收入自2021Q1之后仍延续环比降速趋势，截至2022Q3板块预收款同比增速处于较低位置；微观层面，需求遇冷与酒企寻求增长构成矛盾，以次高端价位为代表，行业库存普遍呈现环比提升的趋势，且以高端、次高端为代表的单品批价在22年呈现较明显波动；22年白酒行业的调整在次高端酱酒赛道较为明显，除茅系酱酒、郎酒及习酒外，二三线酱酒品牌22年普遍呈现出库存高位、批价持续承压的现象。
　　白酒需求结构持续改变，在疫情后半程，区域酒业绩确定性开始凸显。
　　回顾202022年三年疫情时期，白酒受疫情这一变量的影响，需求结构依次呈现高端次高端腰部价位的相对优势：
　　1）2020年疫情初起，彼时场景受限，但居民仍有较强的消费能力且对冲疫情造成的信用扩张较为明显，高端酒凭借其奢侈品属性较为受益，需求仍能保持相对繁荣；
　　2）2021年伴随信用扩张下沉及白酒消费场景回补，次高端价位异军突起，呈现短暂繁荣；
　　3）2022年居民消费力承压迹象明显、居家消费占比提升叠加信用扩张动能放缓，100300元腰部价位带需求相对刚性，苏、皖及西北地区区域性龙头的对应价位单品普遍实现了双位数的恢复性增长，同时，考虑到区域龙头在区域内具备较强的消费引领能力，其高端品仍实现相对领先的增速，驱动区域龙头产品结构继续上移，在疫情后半段，以苏酒及徽酒为代表的区域龙头业绩普遍呈现出稳定性。
　　相对优势延续，区域酒销售进度领先，23年开门红可期。根据草根调研反馈，22Q4区域酒继续受益于腰部价位需求的相对刚性，苏酒洋河、今世缘、徽酒古井、迎驾等区域龙头仍普遍呈现低库存、稳价盘的局面，且在12月普遍开启23年开门红任务，已实现较为领先的回款进度，为23年奠定良好的业绩基础。
　　3。2。后疫情时代，复苏空间看苏酒
　　综合短、中、长期因素看，我们认为苏酒的复苏潜力最为充沛。短期维度看，江苏22Q2受疫情影响较严重，低基数下起跳空间大；中期维度，江苏产业结构以第三产业为主，疫情扰动一旦弱化，省内经济环境环比改善空间大，消费端修复的潜力大；长期维度看，苏酒市场体量大、结构优的特征不变，一旦消费升级逻辑恢复，次高端以上价位仍能释放巨大市场空间。
　　4。盈利预测及估值
　　上调目标价至56。8元（前值51。9元）。维持盈利预测，预计2224年EPS分别为1。98元、2。47元、3。10元，考虑到公司23年业绩环比提振可能性及可比公司估值，给予23倍动态PE，上调目标价至56。8元。
　　5。风险提示
　　1）疫情在核心市场点状复发：疫情在核心市场点状复发（例如2021。8月及22年二季度江苏疫情），将对区域酒企短期放量有显著压制。
　　2）信用收紧程度超预期：次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。
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