高温合金雄狮苏醒，抚顺特钢书写特钢历史，共创航空新时代

　　（报告出品方分析师：东方证券刘洋李一冉孟宪博滕朱军）一、抚顺特钢：书写特钢历史，共创航空新时代
　　1。1公司概况：航空航天高端特钢龙头，重组焕发新生活力
　　抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企业，被誉为中国特殊钢的摇篮。公司始建于1937年，成立至今已有80余年，于2000年12月在上海证券交易所上市。
　　公司始终坚持特钢更特的发展理念，并以三高一特（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心产品，其他重点产品还有高速工具钢、汽车钢、高档机械用钢、钛合金、轴承钢等，产品被广泛地应用于航空航天、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域。
　　书写中国特钢历史，创下九个第一，航空航天领域高端钢市占领先。抚顺特钢是我国第一个冶炼出高温合金、超高强钢、不锈钢、高速工具钢等特钢产品的企业。其中公司在航空航天领域市场地位遥遥领先，高温合金在我国国防建设领域市占率超80，超高强、不锈钢在我国航空航天市场的占有率分别在90、40以上。
　　公司于2017年进行重组，之后经营状况明显改善，主营业务实现快速放量。
　　根据公司环评报告，2017年公司具备80万吨炼钢能力，65万吨钢材产能。公司重组后不断进行技改提效，自2019年起，公司钢材产量逐年增长，2021年总钢材产量达到55万吨，同比增长9。1，公司四大主营产品均实现放量增长，其中高温合金自2019年起产销量稳定在5000吨以上。
　　2022H1公司高温合金产量约3800吨，达到2021年全年产量的64。4，同比增长23。0；合金工具钢和不锈钢产量同比分别增长6。9和15。5。
　　2022年公司计划实现钢产量68万吨至74万吨、钢材产量54万吨至60万吨，其中三高一特核心产品7。5万吨至8。5万吨。
　　22H1营收达38亿元，同比增加1。2，扣非归母净利受民用市场和镍价波动影响，同比下降63达1。5亿元。
　　自2019年起，公司的营业收入逐年快速增长，2020和2021年公司营业收入分别为62。7、74。1亿元，同比分别增长9。3、18。2；2022H1公司实现营业收入38。2亿元，同比增长1。2。
　　净利润方面，公司自2019年起扣非归母净利润转正并实现连续增长，2020和2021年公司扣非归母净利润分别为5。1亿元和6。9亿元，同比增长144和34；2022H1公司扣非归母净利润为1。5亿元，同比减少63。1。
　　公司市场主要位于国内，出口以合金工具钢为主，利润贡献占比较低。
　　2022H1公司产品销售收入国内占主营业务收入比例高达97。9，相较于2017年的89。7提升了9。1。
　　从营业利润来看，公司2021年营业利润国外占比仅为0。1，足以说明国内市场对公司的重要性。根据公司2021年报，公司出口产品主要是合金工具钢，客户遍及欧洲、亚洲和中北美地区。公司产品销售以直销为主，2021年直销占总营业收入的比例为65。3。
　　1。2业务：高温合金增长快，21年毛利占比第一
　　从营收结构来看，合金结构钢贡献最大，高温合金增速最快，不锈钢营收和占比稳中有升，合金工具钢收入较为稳定。公司营收几乎均由特钢贡献，2021年合金结构钢收入30。0亿元，同比增长15。4，占特钢业务收入的比例40。5，是公司最主要的收入来源。2021年高温合金收入13。0亿元，同比增长12。4，在公司收入规模中位列第三，为公司收入增长速度最快的产品，20172021复合增速达18。4。
　　从毛利结构来看，合金结构钢和高温合金贡献了公司最主要的毛利润。两者20172021年合计贡献毛利在特钢业务中占比稳定在70以上，2021年分别为5。0、5。6亿元，其中高温合金21年毛利同比增长18。8，成为公司最主要的利润来源。不锈钢贡献的毛利润位列第三，合金工具钢和其他特殊钢贡献的毛利润占比较少，2021年分别为3。1、0。8、0。2亿元。
　　销量方面，21年特钢产量达55万吨，22H1受疫情影响下滑23达24万吨。2020年公司钢产量整体提升8突破50万吨，在扩产和技改项目尚未投产的情况下实现较大增幅，系公司当年全力推进工艺优化，降本增效成果显著。2021年销量同比提升7。8达54万吨，其中合金结构钢销量为31。6万吨，占比最高达58。4，
　　近三年销量较为平稳，在2932万吨区间。不锈钢、合金工具钢和其他特殊钢销量接近，分别为7。5、7。2、7。1万吨，合计销量占比40。5，其中合金工具钢和其他特殊钢销量增长较快，同比增速达11。7、32。4。
　　高温合金销量尽管占比较低，但近三年呈小幅稳步增长态势，21年突破6000吨，22H1达约3600吨，随着新项目的投产预计产销量将持续提升。
　　从吨售价看，销售价格与原材料价格走势一致，高温合金价值量最高。
　　2021年高温合金售价21。7万元吨，同比增长8。8，价格远高于其他主要产品。其次为不锈钢，2021年单吨售价达1。9万元吨。2021年由于废钢、镍等原材料涨幅较大，带动公司四大产品售价明显提升。
　　吨毛利方面，公司四大产品自2020年起吨钢毛利改善明显，高温合金毛利率约40，明显高于其他产品。
　　合金工具钢主要面向出口，2021年受出口退税取消政策影响较大，吨毛利下滑明显。而高温合金的吨毛利始终稳步上升，2021年达9。2万元吨，同比增长14，是公司附加值最高的产品，合金结构钢和不锈钢吨钢毛利稳中有升。
　　1。3股东：2018年完成重组，实控人为沙钢集团董事长
　　破产重整后，公司涅槃重生，迎来快速发展。公司于2000年在上海证券交易所上市，并在之后与大连特钢、北满特钢合并为东北特钢集团。2017年底因其母公司东北特钢集团出现严重债券违约行为并且丧失清偿能力，被大连市中级人民法院执行破产重整，重整后东北特钢实际控制人由辽宁省国有资产监督管理委员会，变为宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司（以下简称锦程沙洲）。通过对公司的历史沿革的梳理，其发展进程可分为四个阶段，分别为建厂改制阶段、重组改革阶段、破产重整阶段、快速发展阶段。
　　截至2022年二季度末，锦程沙洲间接持有抚顺特钢38。2的股份，公司实控人为沙钢集团董事长兼实控人沈文荣先生。
　　公司隶属于东北特钢集团，2017年锦程沙洲投资44。6亿元并持有重整后东北特钢集团43的股权，从而间接取得抚顺特钢38。2的股份。
　　重组后公司管理层大换血，沙钢集团派遣多位高管参与公司经营，有效地改善了公司的经营管理能力，制定了适合公司的发展路线，公司的盈利能力也得到持续改善，老牌特殊钢龙头重获新生。
　　二、强护城河：高温合金壁垒极高，公司龙头地位稳固
　　2。1壁垒：技术、经验和时间筑护城河，先发者优势明显
　　制造难度大带来的技术壁垒。高温合金是以镍、钴、铁为基，能在6001200高温下仍能保持按设计要求正常工作的金属材料，它最根本的特性在于，一定温度下，它所具有的高强度和高硬度，而这优异的性能依赖于合金化学成分和内部组织实现：普通钢种十种化学元素就算比较多了，并且除铁以外的元素含量较少，而高温合金内部超过20多种元素，并且占比较高，而纯净度会影响合金内部组织，多合金种类、高合金占比、高纯净度直接导致高温合金相对于其他特钢材料更难制备。
　　质量稳定性要求高带来的经验壁垒。
　　我国尽管高温合金体系已相对成熟，但相较国外仍有明显差距，变形高温合金长期大量进口，差距主要体现在产品质量的稳定性，如下表所示，高温合金制造工艺过程中工序和关键参数繁多，从产品试制到产品稳定批量供应涉及较多经验诀窍。
　　根据隆达股份招股说明书和《我国航空发动机用GH4169合金现状与发展》一文，以变形高温合金中使用量最大的GH4169合金（对标国外IN718合金）为例，国产各项性能虽然达到了航空发动机型号标准的要求，但盘件用GH4169合金大规格棒材（直径200mm）进口率超过60，主要系国产GH4169合金在冶金缺陷概率、成分一致性、组织均匀性较进口合金存在一定的差距，这直接导致产品性能一致性较差，而这种不确定性的偏差往往会在在零件加工、部件装配、成品装配环节中逐级放大，导致最终成品的性能偏差，这对我国先进装备的研制和批量交付带来极大隐患。
　　验证周期长带来的时间壁垒。
　　发动机产业链较长，钢厂产品本身需经检验，合格后才能去锻造厂制成锻件，锻件也需进行鉴定，通过后才能送去主机厂进行机加工做成发动机部件，组装后进行试车试验，耗时较长，根据中航上大招股说明书，航空发动机用高温合金等尖端应用领域还需要对于相应牌号产品进行长流程验证评审，一般验证的周期在36年。
　　其中军品相对于民品流程更长，未定型应用装备相对于已定型装备风险更大。军品每个型号装备均需单独完成验证，根据隆达股份招股说明书，其涉军业务的验证流过程如下所示。
　　若应用高温合金的装备本身尚在研制，验证周期可达十年。
　　产品的验证将伴随应用装备自身的研制周期，耗时极长，若研制路径发生变动，高温合金产品也存在无法批量生产的风险。
　　以GH4169G牌号为例，根据《中国特殊钢》，GH4169G合金是在GH4169基础上通过合金强化方法开发出的新合金，使用温度由650摄氏度提升至680摄氏度，2010年1月召开某新型发动机用GH4169G材料的启动会；2012年通过某型号发动机工艺评审；2014年1月，通过某发动机压气机盘锻件的工艺评审；2017年6月，召开某发动机用GH4169G整体叶盘锻件应用课题协调会，对GH4169G提出了更为严苛的技术要求；2020年9月，该项目通过验收，从项目启动到验收用时近10年。
　　2。2竞争：市场格局稳定，抚顺特钢遥遥领先
　　根据中航上大招股说明书，我国生产高温合金及高性能合金的企业数量有限，从目前来看，高温合金及高性能合金企业主要分为三类，包括特钢企业、科研院所及其下属企业以及民企。特钢企业以抚顺特钢为代表，其特点是产能大、产品种类较多。
　　科研院所及下属企业主要有北京航空材料研究院（621所）、中国科学院金属所、西部超导和钢研高纳，其特点为技术实力出众，产品覆盖范围广。民企包括图南股份、隆达股份、四川六合等，民企体制灵活，通过专注于个别细分领域的方式，参与高温合金市场竞争。
　　新进入者尚在起步阶段，难以对头部企业构成威胁。
　　高温合金附加值较高，受益于我国航空航天领域的快速发展，需求日益旺盛，也吸引了新进入者的加入，但格局仍相对稳定。
　　新进入者由于技术积淀、产品稳定性较老牌高温合金企业存在差距，成熟合金牌号上验证周期也十分耗时，如西部超导、隆达股份、广大特材自20142016年开始高温合金研制，到2021年才开始形成一定销售规模，2021年三家变形高温合金销量分别为503、540、400吨，并且覆盖牌号种类较为有限。
　　隆达股份主要集中试制行业内重要牌号如GH4169、GH3033、GH2132、GH4142等，投产进度与西部超导相当，西部超导截至21年中突破了10余个牌号高温合金的批量生产，但远小于业内抚顺特钢、钢研高纳上百个牌号。
　　即使与同批从事高温合金的特钢企业比，抚顺特钢领先优势明显，产量规模最大、特殊冶炼设备群最大。
　　根据王飞《抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状》，截至2020年底，公司拥有7台真空感应炉（VIM）、15台真空自耗炉（VAR）和38台电渣重熔炉（ESR）。VIM、VAR和ESR是高强钢和高温合金的主要熔炼设备，通常采用双联工艺（VIMVAR、VIMESR）或三联工艺（VIMESRVAR）。
　　而同批在1960s1970s开展高温合金业务的特钢企业如宝钢特钢、长城特钢、大冶特钢特冶设备群个数较抚顺特钢存在明显差距，产量方面同样如此，根据中国特钢企业协会公布的2019年我国重点优特钢企业高温合金钢材产量0。85万吨，可推算出该三家企业产量合计不足0。23万吨，远低于2019年抚顺特钢0。58万吨的产量。
　　三、回归成长：高温合金雄狮苏醒，特冶产能有望翻倍
　　3。1产能扩张：资本开支快速追赶，23年底高温合金和超高强钢产能有望翻倍
　　军工需求提速，高温合金供应出现瓶颈。公司的高温合金业务主要应用于军工，随着国防产业快速发展，中国航发、航天科技、航天科工等大型集团下属企业需求量显著提升，并带动公司下游航空航天锻件企业营收和资本开支快速提升。
　　派克新材、三角防务、航宇科技、中航重机相关锻件业务21年营收合计达92。7亿元，较19年提升65，21年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计达14。4亿元，较19年提升190，这直接带动对高温合金、钛材等原材料的需求。
　　以航宇科技为例，抚顺特钢1720H1为其第一大供应商，根据航宇科技21年5月《发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复意见》，由于供应商缺口自2020年下半年进一步扩大，其向材料供应商订货从提前4个月扩大至提前至7个月。
　　受前期债务重组拖累，抚顺特钢扩产步伐滞后，未能赶上2020年产业链需求改善拐点。
　　与同样服务于军品的西部超导高端钛材业务相比，抚顺特钢由于高温合金产能受限，该业务销量增速明显低于西部超导高端钛材业务。
　　据西部超导披露，其高端钛材主要应用于军工领域，下游客户主要为中国航空工业集团的下属公司及航空锻件生产商，下游与抚顺特钢高温合金业务较为趋同，其该业务变化与上述两图走势较为一致，2020年销量和毛利率提升明显，反映军工需求的景气度提升，并带动了钢研高纳、隆达股份等高温合金企业的资本开支提升。
　　固定资产投资21年显著提升，到23年公司高温合金产能有望翻倍，紧追下游资本开支扩张步伐。由于公司重组前经营陷入困境，抚顺特钢资本开支自2021年才明显提升，略滞后于下游企业。
　　公司自2020年开始披露重大项目投资计划，20202022年累计披露项目投资总额达26。6亿元，其中用于高温合金、高强钢等高端产品的核心设备真空感应炉将新增5台，涵盖1台0。2kg、1台1kg、2台12吨、1台30吨，项目投产后真空感应炉容量将新增55。2吨，较2020底的不到50吨容量翻倍。
　　参照21年高温合金盈利水平，设备满产后高温合金业务可拉动公司毛利相较21年增厚8。2亿元。
　　21年高温合金吨钢毛利9。2万元吨，22Q1Q3累计产量达0。57吨，其中22Q3单季度产量已达0。26万吨，预计全年产量或达0。8万吨。假设高温合金销量按照真空感应炉容量等比例提升、吨钢毛利维持21年水平，则项目满产后公司高温合金销量可达1。5万吨，或在2021年基础上贡献毛利增量8。2亿元。
　　超高强钢同样采用特冶工艺，产销有望从1万余吨基础上翻倍。
　　根据东北特钢网新闻报道，抚顺特钢超高强钢在我国航空航天领域市占率90以上，超高强钢同样是抚顺特钢的拳头产品。
　　根据王飞等2021年发表的《抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状》一文，航空航天等领域用高强钢及超高强度钢主流特殊容量工艺与高温合金类似，为VIMVAR、VIMESR、VIMESRVAR两联或三联特冶工艺，并且抚顺特钢已实现了年批量稳定工业化生产1万吨以上超高强钢的规模。
　　抚顺特钢截至2021年底真空感应炉容量约48。2吨，参考隆达股份招股说明书披露的新增8吨真空感应炉预计对应增加高温合金产能3000吨折算系数，预计21年底公司高温合金产能实际可达约1。8万吨，而22年中高温合金产量达0。38万吨，年化预计0。76万吨，剩余1万吨预计主要用于超高强钢的生产，与前述论文数据较为匹配。因此，按照当前高温合金和超高强钢的产品比例，预计超高强钢届时产销也有望翻倍。
　　抚顺特钢的超高强钢与高温合金应用类似、工艺类似，预计毛利率较高，若假设毛利率可达40，设备满产后超高强钢业务可拉动公司毛利相较21增厚2。2亿。
　　中信特钢《公开发行可转债申请文件反馈意见的回复》中预计其募投项目中高强钢超高强钢单价均价约3。74万元吨。由于抚顺特钢超高强钢与高温合金类似同样采用特种冶金工艺，并且均主要应用于航空航天领域，预计其毛利率或与高温合金相当，假设为40，则吨毛利约1。5万元吨，项目满产后公司超高强钢或在2021年基础上贡献毛利增量2。2亿元。
　　引入大型设备，容量为全国之最，有望独享大规格高温合金棒材进口替代市场。
　　根据公司2015年公告的《非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告（调整稿）》，我国军用装备研制特点之一是向大型化趋势发展，冶炼设备也朝着大型化发展。以抚顺特钢现有设备为例，12吨真空感应炉和35MN快锻机，只能熔炼直径660mm锭，锻造直径600mm棒材，无法适用于飞机起落架的300M超高强度钢直径800mm棒材、发动机的机匣选用的直径750mm的GH4169合金棒材，和如C300超高强度钢直径600mm棒材这种锻比小的材料。
　　A380、A350及波音787等宽体飞机的起落架300M钢锻坯更是需要采用直径1080毫米锭型，为了适应装备大型化这一趋势，解决我国大飞机卡脖子的大规格材料，公司引入了30吨真空感应炉、30吨真空自耗炉和70MN快锻机等大型容量设备。
　　3。2修炼内功：精细化管理成效显著，较同行仍有优化空间
　　重组后轻装上阵，引入沙钢高效管理机制，人员效率提升显著。
　　2018年9月，抚顺特钢进入破产重整程序，引入世界500强企业沙钢集团，实施混合所有制改革。沙钢集团为抚顺特钢化解了沉重的债务负担和历史包袱，打破其固有的管理体系，与沙钢集团在人事制度、薪酬制度、财务管理等方面全面接轨。
　　根据东北新闻网报道，公司重组两年间处室由原来的27个整合为16个，管理层级大幅压缩，职责分工更加清晰，人员效率大幅提升。2019年，抚顺特钢人员效率、生产效率、成本管控迎来拐点，截至2021年底，公司员工人数达6900人，相较混改前的2017年缩减了23。4；人均薪酬和人均产钢量相较2017年提升了53、38。
　　发挥技术底蕴优势，重点发展特中特。
　　根据东北新闻网报道，公司混改后果断砍掉了很多有规模但没有利润的常规产品，按照沙钢董事局提出特钢更特发展方向，抓高端品种、高端行业、高端客户，重点开发高、精、尖、奇、难、缺、特产品。
　　因此尽管1920年公司特钢产量分别为47、50万吨，低于重组前1718的52万吨水平，但人均效益和固定资产创利反而提升，2021年人均创利（扣非归母净利）达10万元，每万元固定资产原值创利（扣非归母净利）达1018元。
　　生产经营精细化管控，降本成效显著。
　　20192021公司特殊钢单吨非原主材料成本逐年下滑，由2018年的4058元吨下降至2021年的3658元吨。期间费用中，研发费用自2018年显著提升，销售费用保持平稳、管理费用和财务费用较重组前下降明显，2021年四费合计达6。5亿，较2017年下降34。
　　人员和固定资产创利仍处行业中下游，相较同行仍有较大优化空间。
　　如下图所示，尽管抚顺特钢在重组后降本增效成果显著，但与同行相比，人均和固定资产创利截至2021年仅优于高温合金规模较小的企业，如中航上大、隆达股份，与同属老牌高温合金企业的钢研高纳差距明显收窄。西部超导尽管高温合金进度与隆达股份接近，但由于其钛材业务自20年发展迅速，效益提升明显。
　　盈利预测与估值
　　盈利预测
　　我们对公司20222024年盈利预测做如下假设：
　　1）随着募投项目的投产，预计公司高温合金及超高强钢等特冶产品规模将快速发展，并且考虑到高端产能占比的逐年提升，收入端有望实现量价齐升：
　　1、销量：预计2224年，特钢销量为47。0、51。5、53。0万吨，同比增速分别为12。9、9。4、3。1。其中高温合金销量为0。80、1。30、1。50万吨，同比增速分别为32。3、62。5、15。4。
　　2、成本：公司原材料成本主要由镍、铬、钼、废钢等构成，废钢、镍自22年中旬价格有所回落，但小金属价格仍处高位，根据22年110月份各金属价格，预计公司单吨成本22年同比提升28，考虑公司持续推进技改提效，以及2324年随着特冶产品占比的提升，预计2324年单吨成本同比提升8。9、4。0。
　　3、吨毛利：预计2224年吨毛利分别为2，608、3，892、4，318元吨，同比增速分别为4。0、49。2、10。9，22年吨毛利下滑主要系宏观经济修复不及预期，民用需求低迷，同时小金属价格上涨过快，向下游传导略有滞后所致，2324年大幅提升主要系考虑涨价带来的毛利修复、特冶产品占比提升、及成本压缩带来的利润空间。其中高温合金2224年吨毛利分别为80，247、81，995、81，546元吨，同比增速分别为12。7、2。2、0。5。
　　4、营收：综上，预计2224年公司收入同比增速或达5。9、26。1、8。7，其中高温合金营业收入同比增速或达33。8、64。0、15。4。
　　2）公司2224年销售费用率均为0。85，管理费用率为2。69、2。34、2。37，研发费用总额均为4亿元，财务费用率为0。77、0。73、0。63。
　　公司2224年实际所得税率为0。00、9。71、10。73，22年为0系考虑往年亏损的递延所得税资产抵扣，2324年系考虑盈利能力逐年提升，在15法定税率下考虑研发费用的加计扣除。
　　估值
　　我们预测公司2224年EPS为0。23、0。52、0。64元。选取高温合金企业钢研高纳、隆达股份、西部超导、图南股份作为可比公司进行估值，根据可比公司2023年38X估值，给予公司19。76元目标价。
　　风险提示
　　下游需求不及预期。若航空航天、国防军工领域对高温合金的需求不及预期，导致公司产销量或盈利能力不及预期。
　　公司新建项目进度不及预期。公司新建及技改的项目进度落后，高温合金等特冶产品销量不及预期，影响公司主营营业收入。
　　下游对供应资质要求降低风险。若航空航天、国防军工领域放宽对供应商资格的认证，加快验证步伐，则存在竞争加剧风险，从而影响公司盈利水平。
　　宏观经济波动风险。若宏观经济恢复不及预期，则存在公司民品业务产销量或盈利能力不及预期的风险。
　　原材料价格波动风险。公司采取金属价格加工费的产品定价模式，但存在调价周期，若短期内金属价格大幅上涨，成本上涨压力如果不能完全向下游传导，从而影响公司盈利水平。
　　高温合金盈利波动风险。高温合金为公司毛利贡献第一大产品，21年毛利占比达38，若吨毛利受需求或原材料影响，则存在盈利不及预期的风险。
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