线下药店，谁是未来王者财经特稿

　　虽然A股线下大型连锁药店的前景被看好，但其未来并不乐观
　　北京一小区的线上买药广告牌。摄影陈汐
　　文陈汐刘建中
　　有利润的地方就会有江湖，有江湖就会有战争。
　　卖药是一门有利润的大生意。超市便利店的毛利率约20，而中国A股四大连锁药店的毛利率约为40。
　　中国A股四大连锁药店为益丰药房（603939。SH）、大参林（603233。SH）、老百姓（603883。SH）和一心堂（002727。SZ）。
　　线下药店之间的战争从群雄割据慢慢演化为逐鹿中原。目之所及，身之所感，药店越来越多了。
　　打开电子地图，方圆500米内常常出现不少于5家药店；在饿了么或美团APP上搜索双黄连，大城市居民往往能找到几十种选择，配送速度2550分钟；走在街上，会见到京东买药好又快，28分钟送药上门的广告牌；而一闪而过的叮当快药，28分钟到家的红色配送车，也提醒宅家懒人们买药的便利性。
　　表2列出了中国实体药店门店数量的变化。从2011年至2016年，中国零售药店数量增长几乎停滞，从42。4万家微增到44。7万家。单体药店数量于2011年达到27。7万家后，甚至呈现下滑趋势。
　　这是因为那时新医改深入推进，医保制度向基层医疗机构倾斜，使药店客流持续下降。而零售药店为了摆脱困境尝试的多元化经营也受到政策影响。比如，那时全国范围内实行医保店限制销售非药商品。
　　而且各种政策对药店的规范性要求日益严格。随着新版药品经营质量管理规范（GSP）、飞检、药店分级分类管理等政策的推行，药店的规范成本不断攀升。加之人力成本、房租成本的提升以及采购议价能力的缺乏，中小药店的生存空间被不断压缩，不少单体药店被迫关闭或被收购。
　　从2016年起，头部连锁药店通过新开门店、并购、加盟等手段，积极扩张，并且开始下沉进军县级市场。2017年连锁药店数量首次超过单体药店。
　　2018年开始，零售药店数量每年都以超过5的速度递增。2018年2021年，中国零售药店数量每年增加3万以上。2021年比2017年增加了13。6万间，增长了30。
　　连锁药店的门店数量增长更快。2021年比2017年增长了47。2。A股六家医药零售上市公司的门店数增长更加迅猛。比如，大参林从2017年的2952间增长到2021年底的8193间。具体数据参见表3。
　　药店越来越多，是因为蛋糕变大了。很多从业者认为蛋糕会越来越大，而且市场集中度会越来越高。
　　药店的蛋糕越来越大
　　有两个因素致使药店的蛋糕越来越大：一是处方外流，二是人口老龄化。
　　什么是处方外流？
　　一直以来，中国卖药的主场在医院，而不在药店。公立医院占了超过六成的销售份额，基层医疗机构占了一成，剩下的不到三成才是零售药店。
　　但是，转机来了。在历史上，15的药品加成是中国公立医院利润的重要来源，即所谓的以药养医。在这种制度下，高价药、大量开药盛行。这导致医疗费用居高不下，所以医药分离一直是医改的核心内容之一。
　　出于医保控费的要求，2017年底，公立医院全面实施药品零加成、药占比降至30等政策。药品零加成让医院不能从药品明面获取加成收益，反而要支付药房运营成本，医院经营药房动力减弱。面对药占比考核，医生会少开药、减少辅助用药、或者建议患者院外购药。
　　药品零加成药占比考核这两个政策导致药品需求开始逐渐流向院外市场，也就是所谓的处方外流。
　　2017年可以视为中国医药分离的元年。
　　中国从2017年开始密集出台了多项医疗改革相关政策。药品集中带量采购、电子处方流传、网售处方药、双通道、DRGDIP（按疾病诊断相关分组按病种分值付费）支付方式改革等一系列政策的落地，加速了处方外流。
　　例如，带量采购政策鼓励定点零售药店参与集中带量采购，让老百姓在家门口就可以买到质优价廉的集采药。这能让药店获得有竞争优势的采购价格，而且药店销售零差率集采药还能起到引流作用，带动一些高毛利药品的销售。
　　公立医院在带量采购政策实施之后，品类大幅减少。众多未中标品种出现短缺，特别是外资原研药缺乏。患者需要在院外市场购买一些未中标品种或是中标未中选品种，这让零售药店获得了机会。
　　再例如，双通道政策解决了此前救命药进医保但医院没有货，到药店买不报销的难题。
　　双通道政策加速患者流向零售药店。如果一些临床价值高、患者急需、替代性不高的谈判药品在医院买不到，患者可以在双通道药店购买，并且享受和在医院买药同等的报销政策。
　　目前，纳入双通道管理的药品各省不同，且不限于谈判药品。例如广西双通道目录除纳入156个谈判药品外，还纳入了2335个特殊慢性病用药。
　　这些政策等于把医院的一块蛋糕，直接切割下来分给了普通零售药店，给药店带来了红利。
　　当然，短期内由于种种原因，医院仍会通过院边药房合作、二次议价、拉长上游账期等方式继续从卖药中获利。但随着监管加强，处方外流是大势所趋。
　　根据米内网，公立医院作为中国第一大药品销售终端市场，占比由2017年的68下降至2021年63。5，下降了4。5；零售药店作为第二大药品销售终端市场，占比由2017年的22。6上升至26。9，提升了4。3。
　　2021年三大药品销售终端的销售额为1。77万亿元。华西证券预测，预计到2028年，总处方外流的规模将超过7200亿元。其中，零售药店作为院外重要的承接方，受益于处方外流的规模将达到5000亿元。
　　人口老龄化加剧也催增用药需求。
　　2021年中国65岁及以上人口突破2亿人，占总人口比重达14。2。按照联合国标准，中国已步入深度老龄化社会。据国家卫健委测算，2035年中国60岁及以上人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30，中国进入重度老龄化阶段。
　　老年人口数量增加，高血压、冠心病、糖尿病等慢性病患者的基数日益扩大。慢性病具有患病周期长、就诊频率低、用药需求大等特点。零售药店能够较好满足慢性病患者的购药需求。
　　还有一个原因，让大型连锁药店摩拳擦掌，就是行业集中度提升。
　　从长期发展趋势来看，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律。
　　虽然近年来中国零售药店的行业集中度提升较快，但相较于美国、日本等成熟市场，仍然处于较低水平，尚有较大发展空间。
　　据国家药监局数据，中国药店的连锁率从2011年的34。7提升至2021年的57。2。根据艾昆纬（IQVIA）数据，美国药店的连锁化率从1990年的不到40增至2021年的90。
　　美国、日本前十大药店的市场占有率（CR10）已超过70。
　　根据中信证券研报，2020年中国前十大连锁药店的市占率仅为27。从这个数据对比来看，未来头部连锁药店仍有较大的成长空间。
　　国家政策也鼓励零售药店行业加快整合。商务部于2021年10月28日发布的《关于十四五时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》明确提出，要提高行业集中度。
　　到2025年，培育形成5家至10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65以上，药品零售连锁率接近70。
　　在政策、需求和发展趋势三重利好之下，线下大型连锁药店被寄予厚望。市场给相关公司的估值也远远高于A股股票平均水平。
　　2022年12月20日收盘，上交所股票平均市盈率为12。7倍，深交所为23。4倍，而益丰药房、大参林、老百姓、一心堂分别为42。2倍、40。3倍、30。5倍和21。6倍。
　　各类竞争者
　　线下药店有多种分类方法。
　　比如，按照规模和商圈定位可以分为：旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店。
　　按照药店的特点可以分为：社会药房和专业药房。需要知道，社会药房一般也会有医保覆盖。四大上市连锁药店医保门店数量占比可达80以上。
　　当谈到竞争，有一种分类方式特别有意义：股东的属性。
　　第一类参赛者是加速布局批零一体化的医药商业巨头。
　　一派是以国药控股（01099。HK）旗下的国大药房，华润医药（03320。HK）旗下的德信行大药房，以及上海医药（601607。SH）旗下的华氏大药房为代表。这三家零售药房的股东是排名前三的医药批发企业，且都为国企。
　　对比其他选手，他们的优势非常明显：其一是上游资源丰富，物流配送体系更加完善，进货成本低。巨头爸爸搞批发，儿子做零售似乎有得天独厚的优势。其二是医院资源丰富，利于承接处方外流，在布局专业药房方面更加得心应手。其三是国企背景，出身名门，根红苗正，资金充沛。
　　作为国家队代表的国药控股，零售门店总数在2022年6月底达到10569家。其中，国大药房9137家，专业药房1432家。拥有双通道资质药房数量在上市连锁中最多，共计676家。
　　另一派只有一位选手：九州通（600998。SH）旗下的好药师大药房。九州通是民营企业，同时是排名第四的医药批发企业。
　　为了吸引更多的单体药店及中小连锁企业加盟，九州通于2021年推出万店联盟计划。通过好药师品牌授权的加盟模式，整合终端、采购、电商等资源赋能加盟药店。
　　截至2022年9月30日，好药师门店达到10016家（主要为加盟药店），门店增长速度远超上市连锁药店。九州通此前提出了3年3万家门店的扩张目标，若该目标能按期实现，好药师将成为国内第一大连锁药店品牌。
　　第二类参赛者是民营上市连锁药店。
　　其中包括四大天王：老百姓、益丰药房、大参林、一心堂。这四家的门店数量已经接近或超过万家。此外还包括健之佳（605266。SH）和漱玉平民（301017。SZ），这两家的门店数量超过4000家。
　　头部的四大天王，深耕行业多年，在大本营拥有良好的群众基础，以及可复制的扩张模式。他们从名不见经传的地方药店起步，逐渐成长为区域霸主。又快马加鞭地通过自建、加盟及并购等多种方式在角逐全国市场，完成了从区域龙头向全国性大连锁的跨越。
　　他们扩张有章法，稳扎稳打，通过规模效应提升品牌知名度和议价能力。
　　第一步先精耕区域或聚焦区域，在大本营重点投入资源，在核心区域高密度布局，不断强化区域优势并辐射周围。
　　第二步结合自己的发展规划，向全国其他区域有计划地扩张。扩张中注重风险可控，注重效益提升。同时重视人才培养、管理输出、文化融合等环节，从而实现营收、盈利水平与品牌影响力等方面的多重提升。
　　例如，大参林按照深耕华南，布局全国的发展战略，进军全国市场。益丰药房采取的战略是区域聚焦、稳健扩张，以巩固中南华东华北，拓展全国市场为目标。
　　第三类是资本发起的、尚未上市的重量级选手。
　　这类以高济医疗和全亿健康为代表。
　　2017年，高瓴资本成立高济医疗，开启买买买模式。在短短两年时间内，财大气粗的高济医疗通过并购拥有了一万多家实体门店，一举成为国内第一家实现门店破万的药店企业。
　　从2019年起，高济医疗放慢扩张步伐，进入深度整合期。对被收购企业从供应链、组织架构、文化、品牌、财务等方面进行整合。
　　投资机构亲自参与公司孵化和运营的代表还有全亿健康。全亿健康在2016年由基石资本发起设立，2017年弘毅投资成为其第二大股东。
　　全亿健康也可谓是为并购而生。近年来，全亿健康接连将一些区域连锁龙头药店收入囊中，进入了江苏、浙江、四川、河北等省份。目前，全亿健康拥有直营门店总数超过2600家。
　　2021年5月，基石资本及弘毅投资退出全亿健康，将持有股份转让国际PE巨头KKR。该交易成为近年中国医药流通领域最大的控股型并购交易。
　　第四类参赛者是不知名股东名下的单体药房和中小型连锁药店。
　　目前多数单体药店正面临内外交困，生存空间越来越窄。外部大中型连锁药店攻城略地，国家政策约束力不断加强。这类选手自身软硬实力存在先天不足。
　　按照商务部提出的到2025年零售连锁化率接近70的目标，未来3年，国内将有7。5万家以上的单体药店面临淘汰、并购、加盟。
　　不仅是单体药店，许多中小连锁也面临相似的境遇。在与线下大型连锁和线上电商的竞争之中，规模小的药店在采购成本、获客能力、经营管理等方面难以占据优势。内卷之下，大鱼吃小鱼的情况会持续上演。
　　纵观线下零售药店，正在经历从诸侯割据向群雄逐鹿演变。
　　目前门店近万、破万的头部连锁药店有七家：国家队的国药控股、资本队的高济医疗、A股的益丰药房、老百姓、大参林、一心堂，民营批发企业的好药师。这七家在竞赛中，已经和其他选手拉开了差距。
　　他们之中，未来谁是线下药店王者？
　　未来王者
　　线下零售药店护城河低，所以经营难度高，赚的是精打细算的钱。
　　不扩张不行，而负债率太高也不行；店面形象差不行，装修太好又导致资本支出上升；位置差不行，位置好就意味租金高；店员学历太低不行，高学历就意味着成本；只卖名牌药没有利润，只卖高利润的自主品牌没有顾客。
　　很多门店药品的销售价格是进价的一倍以上，但净利润率却难以达到10。这主要是因为很多门店年收入不到100万元。房租、员工、营销都是不小的开支。
　　经营线下药店需要在各种矛盾因素之间不断取舍，以求尽量取得最优的平衡。药店需要在控制成本的前提下，增多产品品类、提高品牌认可度、提升服务质量、增加消费者粘性、打造专业化形象。
　　下面分析各类竞争者的情况。
　　国药、上药、华润医药下属的零售药店，看起来是天生赢家，其实不然。
　　国药控股之下的国大药房在网络布局、品牌形象、资金实力等方面，看似稳坐了零售药店行业江湖老大的地位。然而其整体运营效率却不高。
　　国大药房的毛利率约为25，而净利润率仅约为1。2021年，国大药房营业收入为224。8亿元，实现净利润1。84亿元，净利润率0。82。2022年上半年营业收入111。5亿元，同比增长2。84，实现净利润1。41亿元，净利润率1。26。
　　上海医药旗下的药品零售毛利率显著低于国大药房，约为15；而华润医药旗下的药品零售分部的毛利率约为10，净利润为负值。
　　国有药店存在成本控制等问题，如果不能有效改变，规模则不能继续扩张，难以成为业界王者。
　　九州通的办法很巧妙，基于自己的供应链优势将中小型药店吸纳进来，做这些药店的整合者。
　　2021年底，万店联盟计划（好药师）已实现自营及加盟药店6138家，覆盖全国28个省市。截至2022年9月30日，公司旗下好药师已拥有直营及加盟药店10016家，门店数量破万，2022年全年预计可以达到11000家门店。
　　一年门店数量增长5000家，扩张迅速，证明了模式的生命力。然而与四大连锁药店相比，九州通的难点在于队伍太杂，难以做到精细化管理。如果一些加盟店发生违规经营行为，九州通难以管理到位。当出问题的加盟店多了，就会影响品牌。
　　当品牌价值消失，负循环开始，整个大厦都有坍塌的风险。由于商业模式的固有缺陷，九州通的未来会遭遇不少挑战，成为王者之路注定更加艰辛。
　　资本擅长整合资源，高济医疗利用资本优势仅两年就成为中国第一大连锁药店。
　　这类药店在精细化管理方面面临挑战。每个子品牌的药店原来有不同的管理方式和管理团队。新来的职业经理人是否了解当地情况？他们发出的指令，能否有效执行？
　　高济医疗已经拥有60多个子品牌，融合会成为一大困难。如果子品牌不能相互融合，不能形成合力，不能提升品牌价值，那么就仍然是一堆散兵游勇。
　　如今的高济医疗步伐慢了下来，已经出现了消化不良的迹象。
　　目前看，最有可能成为线下王者的选手是四大上市连锁药店。
　　四大药店都起源于区域药店，对大本营地区的用药习惯等关键知识有深入了解。经过多年耕耘，通过高密度布点，形成了规模经济。在重点区域占领了消费者认知，群众基础良好。然后，通过复制模式布局全国。
　　一般来说，在一个区域内，布点越密集，营业、利润、坪效等数据越优良。
　　表4是A股四大连锁药店在各个区域的门店数量。图2图5分别是它们历年的营业收入、净利润、归母净利润、资产负债率情况。
　　从图2图5看，与其他三大连锁相比，一心堂各项财务指标都不差。2018年之后，一心堂资产负债率一直最低，归母净利润则排第二。
　　但2021年，一心堂有6740间门店集中于西南地区，占其门店总数的78。7。西南地区经济总量相对较小，未来发展空间会受到限制。一心堂第二发展重心华南地区有1188间店面，占其门店总数的13。9，但在华南的门店密度和品牌认可度显著低于大参林。所以，一心堂未来可以偏安一隅，但想称霸全国，难度比较大。
　　老百姓的布局过于分散，7078家直营店分布在22个省份。而益丰在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了7809间直营门店，其中湖南、湖北、广东三省布局了3824间。大参林布局重心也非常明确，在广东、广西、海南三省布局5156间。
　　企业聚焦在一定区域内进行门店扩张，管理成本较低，比较容易实现盈利。但如果在全国分散进行，公司将面临盈利压力，管理难度也较高。
　　老百姓门店布局的区域密度不够大，导致2020年之后净利润最低。同时2021年，其资产负债率高达72，为四家中最高。目前看，发展潜力小于益丰药房和大参林。
　　所以，未来线下药店的王者有可能在大参林和益丰药房中诞生。但是这两个公司也存在明显的隐忧。
　　第一，负债发展，负债率高。2021年大参林和益丰药房的资产负债率分别为66和54。高负债率会影响企业的门店扩张，而且增大了企业发展的风险。如果未来经济下行，或者线上药店冲击，导致线下药店毛利率降到30以下，负债发展模式就很可能经历考验。
　　第二，商誉高。2021年大参林和益丰药房的商誉分别为20。6亿元和37。2亿元。商誉始终是一种风险。在行业萧条期，商誉减值会让企业雪上加霜。
　　第三，大参林和益丰药房的收益上升更多来源于外生，而内生增长不足。2021年大参林和益丰药房门店数量增加了36和30，但营业收入分别增长了14。9、16。6，净利润分别增长了25。7、14。3。
　　除了自身的问题，大参林和益丰药房还会受到线上药店的挑战。
　　线上药店对A股连锁药店的挑战
　　线下药店最大的威胁来自于线上对手的竞争。
　　图6图8显示，从2013年开始，网上药店的销售额占比不断攀升。这个趋势仍会延续。
　　线上售药蓬勃发展。每个商业巨头都有此方向的布局。阿里巴巴（09988。HK）、京东集团（09618。HK）、美团（03690。HK）、百度（09888。HK）、腾讯（00700。HK）、中国平安（601318。SH、02318HK）都布局了线上诊疗和相关的药品零售业务。
　　美团深度参与送药业务，但更像原有业务的延伸。美团也上线过百寿健康网，该网站拥有医药电商的属性，但目前比较初级。
　　目前线上药品零售企业中最知名的有三家：京东健康（06618。HK）、阿里健康（00241。HK）、叮当健康（09886。HK）。图9是2021年京东健康、阿里健康、叮当健康在线上药房中的销售占比。
　　目前，业内很多人并不看好叮当健康的未来。2021年5月，泰康人寿等18名机构股东集体退出。
　　叮当快药主打即时用药，而即时用药的需求量本身比较小。如果不是很着急，消费者想不起叮当。一位业内人士说。
　　叮当快药作为低频APP带有天然劣势，不得不越来越多地依赖平台流量。2018年叮当健康自营平台的收入占比52，但从2019年开始，第三方平台收入反超。2022年，第三方平台收入在总收入中占比已经超过70。
　　叮当不被看好，还因为资产过重，而且药品相对更贵。一位习惯网购药物的消费者说：叮当虽然最快，但也最贵。对比一些常见药品，有些品类叮当上的价格可以比京东贵30。
　　线上药品零售王者会在京东健康与阿里健康中产生。它们会给线下药店带来诸多挑战。
　　首先，网络售药有固有的优势：品类齐全、容易比价、价格低廉、没有销售人员推销误导、送货上门。
　　早期的医药电商以价格优势从器械、计生和保健品入手，逐步向脱发祛痘避孕减肥等品类渗透，而后覆盖感冒消化妇科等常见病品类，未来会向处方药市场延伸。
　　笔者认为，35年内线下药店大概率还占据大部分市场。一是因为网上购药的习惯还需要培养；二是医保对于网上购药未实现覆盖；三是网络问诊和售药自身还要解决一些技术问题。
　　但时间是站在网上售药一边的。
　　第一，习惯网购的45岁以下人群正成为购药的主体。
　　第二，医保覆盖网上售药是未来的趋势。
　　网上药店实力更强，可以和更多药企形成更加牢固的共生关系，信息反馈更快，拿到稀缺货品也更有保证。
　　随之大数据积累，未来仓储配送在线医师指导客服的模式将从成本到效果，全面超越线下药店。
　　线下药店模式资产重，风险大，而线上企业的模式非常轻。扣除多余现金之后，2021年京东健康净资产接近于零，但营业收入超过300亿元。
　　京东健康和阿里健康都在进行大健康全布局，例如在线问诊、健康指导、帮药企和医院数字化、药企新药宣发、专科探索等等。目的在于丰富场景，接入更多优质医疗资源。
　　2022年前6个月，京东健康总收入202亿元，阿里健康2022财年（2021年3月1日至2022年3月1日），总收入206亿元。
　　京东健康，截至2022年6月30日，年度活跃用户数量超过1。31亿，同比增长22。4。阿里健康截至2022年3月31日，在线自营店的年度活跃消费者也超过1。1亿。
　　京东健康和阿里健康，都非常注重研发投入。京东健康2021年研发投入8。9亿元，阿里健康2022财年研发投入7。3亿元。反观益丰药房2021年为0。16亿元，大参林为0。4亿元。
　　通过研发和积累，线上药店可以更有效的利用专家学者等稀缺资源，给消费者更好的购物体验。
　　而且，线上玩家也积极布局线下药房。截至2022年11月20日，京东大药房旗下已在20多个城市设立43家药房子公司。每家子公司拥有数量不等的药房门店。而阿里健康大药房也在全国10多个城市设立了14家药房子公司。
　　线下连锁药店，最可能成为王者的是益丰药房和大参林。但是，由于线上药店的挑战，也不可过度乐观地看待益丰药房和大参林的未来。
　　作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：刘建中