深耕行业29年，煌上煌酱卤行业龙头，加速扩张提高市占率

　　（报告出品方分析师：天风证券刘章明）1。煌上煌
　　1。1。深耕行业29年，主动思变谋求突破
　　江西煌上煌集团食品股份有限公司（以下简称煌上煌）成立于1993年，是一家集肉鸭养殖、屠宰加工、肉制品深加工、连锁销售、科研开发为一体的民营企业，以酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的开发、生产和销售为主要业务。
　　公司产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。深耕行业29年，困局下思变谋突破。经过多年发展，公司旗下煌上煌品牌已深入人心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。
　　我们梳理公司29年发展历程，大致分为以下三个阶段：
　　19932012：江西出发，走进千家万户。
　　1993年，煌上煌在江西成立。1995年，第一家煌上煌分店开张营业。2007年，首个煌上煌农民专业合作社宣告成立。2011年公司销售产品2。7万吨，营业收入超过8亿元，成为千家万户信赖的第二厨房。2012年9月5日成功在深交所A股挂牌上市，成为酱卤肉制品行业第一个上市公司。
　　20132015：内忧外患，成长陷入停滞。
　　公司上市后两年收入增长不高，原因1）宏观经济整体下滑；2）2013年人感染禽流感病毒H7N9事件，对国内肉类熟食行业产生了极大影响；3）2013年公司实现首次股权激励，但由于后两期业绩增长未达预期，其中166。91万股被回购注销。
　　2016至今：变革之年，营收加速增长。
　　2017年董事会换届，褚浚先生担任董事长，调整省外拓张思路为以质量为导向，加快机场、高铁、商超综合体等高势能门店开发。2018年员工总数增加600多人。2021年公司加大品牌营销推广，同时调整组织架构，夯实企业管理体制力。变革之下，公司重拾品牌力，营收回归增长态势。
　　1。2。品类丰富，渠道多元
　　1。2。1。鲜货产品为主，多品类快捷消费食品畅销全国
　　公司的主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售。
　　公司现有鲜货、气调装、包装产品三大系列形成了二百多个SKU的产品组合，形成了以禽类产品为核心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品的丰富快捷消费产品组合，根据不同区域和渠道可随意选择适销的产品。鲜货产品、米制品为公司的主要产品。
　　根据21年公司年报，鲜货产品占公司营收70以上，米制品业务占比15以上，鲜货产品包括了禽类、畜类等，以鲜、香、辣为主要特色，消费目标市场主要为家庭消费、酒店餐饮和休闲消费。
　　1。2。2。连锁专卖店遍布全国各地，线上销售顺势发展
　　公司产品销售渠道以加盟模式为主，直营模式为辅。公司实行直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商超相结合的销售模式。其中酱卤肉制品加工业主要以特许加盟经营为主。
　　近两年加盟模式占公司营收67左右，直营模式占公司营收9左右。2021年受疫情影响，公司门店数量减少346家。截止2021年12月底，公司肉制品加工业拥有4281家专卖店，其中直营门店307家、加盟店3974家，销售网络覆盖了全国27个省或直辖市。
　　新零售、新媒体顺势发展，助力线上销售持续上升。
　　随着近两年新冠疫情的不断反复，国内的消费模式也逐步在发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。
　　公司目前主要的线上销售渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商和社区电商平台，近三年来线上交易额和销售占比持续上升。2021年公司通过第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5。36亿元，线上销售占比为21。04。
　　从地域分布来看，公司主要销售地区为江西、广东和浙江，江西地区营收占比较大。近三年，江西地区营收占比40以上，广东地区营收占比15左右，浙江地区营收占比1720。
　　图6：20192021煌上煌分区域营收占比（单位：百分比）
　　1。3。家族控股股权激励，保证发展内生动力
　　公司为家族控股企业，核心管理层为公司实控人。公司为民营家族企业，实际控制人（徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑）自公司成立以来一直担任核心管理层，任职经验丰富，公司核心管理层结构稳定。其中徐桂芬与褚建庚系夫妻关系，徐桂芬与褚浚、褚剑系母子关系，家族四人直接及间接合计持有上市公司股份比例为63。69（截至21年末），公司发展内生动力足。2017年管理层换届实现新老交接，褚浚、褚剑分别担任董事长副董事长职务。
　　股权激励绑定员工利益，调动管理层积极性。
　　在激励上，公司先后于2013、2018推出了股权激励计划，于2021推出了员工持股计划，均辅以较高的绩效考核目标，充分调动管理层积极性。其中，18年激励计划涉及264人，授予限制性股票约占公司总股本3；21年员工持股计划包括董事、监事、高级管理人员9人，可认购股份比例为0。33，中层管理人员及其他骨干员工或关键岗位人员（不超过171人）可认购股份比例为1。07，共计占公司总股本的1。40。
　　1。4。上市十年，产能释放正当时
　　募资扩产多条生产线，实现产能翻番。2012年，公司于深圳证券交易所A股成功上市，扣除承销机构的承销、保荐费用及其他上市费用后，实际募集资金净额为8。46亿元。
　　截至2021年末，公司已累计使用募集资金8。3亿元，募集资金主要流向年产2万吨食品加工建设项目、5500吨肉制品加工建设项目、食品质量安全检验与研发工程技术中心项目、营销网络建设项目，相比11年产能增加33800吨，实现116的扩张。
　　图8：上市十年间实现产能翻番（单位：吨）
　　产能释放正当时，助力开拓新市场。
　　截至2021年末，公司尚未使用的募集资金余额为1。04亿元（含理财收入）。结余的募集资金将分别用于重庆煌上煌年产1万吨酱卤食品加工建设项目（4，271。33万元）和信息化项目（567。48万元），剩余超募资金5，524。32万元将用于后期基地建设项目。
　　随着今明两年公司咸阳、重庆、嘉兴工厂陆续实现投产，预计将迎来公司产能释放大年，助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。
　　2。休闲卤制品行业
　　2。1。休闲食品中卤制品增速领先，21年市场规模突破1500亿元
　　我国卤制食品行业起步于上世纪80年代，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，且随着行业技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张。
　　自2000年以来，我国卤制食品行业进入品牌快速发展期，龙头企业涌现，连锁经营逐渐成为行业主流。
　　2010年至今，随着资本入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品品质关注度持续提高，新消费模式出现，龙头企业加速进行产能建设及渠道拓展，进入持续扩张期，加快了卤制食品行业的细分化、品牌化进程。
　　图9：卤制品行业正处于持续扩张期
　　2023年卤制品行业有望突破4000亿元。
　　根据艾媒咨询的数据，2021年我国卤制品行业市场规模达到3296亿元，同比增速为14。96，20182021年复合增速为12。3，预计2023年市场规模突破4000亿元。其中2021年佐餐和休闲卤制品行业规模分别为1792亿元和1504亿元，二者的市场占比大约为6：4。
　　随着我国居民消费观念的改变，休闲食品行业有望扩大至万亿规模。
　　根据艾媒咨询，2020年中国休闲食品行业市场规模达到11200亿元，20152020年复合增长率为8。6。预计20202023年，在产业升级及消费升级的双重推动下，休闲食品行业仍有望保持5。9的复合增长，2023年市场规模将达13296亿元。
　　图11：中国休闲食品行业市场规模（亿元）
　　休闲食品中卤制品占比约9。5，高增速实现2021年市场规模突破1500亿元。
　　在整个休闲食品行业持续发展的同时，中商情报网数据显示2020年休闲卤制品在休闲食品中规模占比约9。5，且增速保持最快。根据艾媒咨询数据，2021年休闲卤制品行业市场规模达到1504亿元。
　　2。2。休闲卤制品行业集中度低，品牌化趋势明显
　　相关企业总注册量累计超1。7万家，规模企业加速挤压小微企业。截止2020年我国卤制品相关企业总注册量累计超过1。7万家，20112020年企业注册量整体呈现上升趋势，其中，20162020年进入高速增长期，复合增速达到31。4。我们认为，行业市场竞争或更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。
　　图13：卤制品相关企业注册增量（家）及增速
　　行业集中度低，提升空间广阔。
　　我国卤制品行业市场容量较大，行业CR5市占率较低，格局仍然较为分散，对比其他成熟的休闲食品细分行业具备明显提升空间。
　　2020年我国卤制品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额合计占比仅19。23，其中绝味和周黑鸭、煌上煌分别占比8。6和3。32、3。15。三大龙头企业发展各有侧重，产品各有特点。
　　休闲卤制品行业品牌化趋势明显，25年品牌零售价值预计突破80。据煌上煌2020年年报，卤制品品牌零售价值占比2020年达到69，2025年预计突破80，未来5年，同业品牌仍将采取通过快速开店，带动规模化发展，实现全国密集布局，重点在长三角、粤港澳和云贵川渝经济圈。
　　2。3。煌上煌计划25年开店10000家，绝味门店占据绝对优势
　　煌上煌产业化优势：全产业链经营模式。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，已形成公司的重要竞争优势。
　　公司通过公司合作社农户的模式，全省培育了27个肉鸭养殖专业合作社。以3000万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。
　　公司在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工，在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术，形成了源头无忧、加工无忧、销售无忧的绿色安全供产销渠道。
　　疫情下龙头企业门店持续扩张，煌上煌计划2025年开店10000家。
　　从门店数量上来看，绝味食品在头部企业中具有绝对优势，2019年已突破10000家。
　　疫情压力下，龙头企业争抢市占率，加速线下门店扩张，立足社区周边，2021年绝味食品拥有13714家门店，煌上煌和周黑鸭分别拥有4281和2781家门店。其中，2020年疫情下煌上煌逆势拓店，净增门店921家，2021年煌上煌门店数量缩减346家。
　　煌上煌在2020年年报中披露531长中期规划，计划在2025年开设经营10000家以上连锁专卖店。
　　图17：20182021年三大龙头企业门店数量变化情况（单位：家）
　　绝味门店覆盖全国，煌上煌主攻二线城市，集中资源拓展省外市场。
　　休闲卤制品行业TOP3门店覆盖一二三四五线城市。根据窄门餐眼2022年7月数据显示，绝味门店城市分布相对均匀，门店覆盖全国。
　　煌上煌主攻二线城市，门店占比达到32。5，主要分布在广东和江西，公司计划2022年开店资源集中于省外拓展市场的临街店铺和综合体。周黑鸭新一线城市门店占比最高，达35。2，其中又主要分布在湖北。
　　煌上煌以加盟为主持续拓店，强化加盟商赋能。
　　煌上煌2018年加盟门店数量仅为2818家，2020年疫情下公司逆势拓店，加盟店达到4282家，直营门店达到345家。
　　近年来，煌上煌持续拓店，形成以直营为辅加盟为主的连锁销售网络，加盟门店占门店总数90以上，2021年加盟渠道收入占比达到68。公司计划2022年新开门店1059家，其中加盟门店973家，并持续强化加盟商赋能，推进加盟店拓展。
　　3。竞争优势未来驱动力：以爆品产品创新为抓手持续渠道拓展，供应链逐步完善
　　3。1。品类布局持续优化，以爆品为抓手，持续完善渠道
　　公司坚持忠于原味的理念，注重产品品质，形成独特口味风格。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，在全产业链各环节严抓安全卫生质量，高标准铸就高品质。酱系列产品口感浓郁，口味稳定，回味无穷，消费者对于煌上煌口味认可度高。
　　公司核心差异化产品酱鸭深受重口味、嗜辣的消费者喜爱，酱鸭的独特秘方工艺其他品牌无法模仿。煌上煌酱鸭脖、卤鸭掌、卤鸭舌、卤鸭翅、卤鸭架等产品在卤味市场中形成独特的口味特征。匠心如一，打磨产品品质。
　　公司品类布局丰富，产品矩阵多元，具备差异化竞争优势。
　　公司目前主要品类覆盖酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品这三种，产品涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、青团、麻薯、八宝饭、方便粥、月饼等米制品，产品品种达二百多个。
　　产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。公司通过完善商品系列标准、建立商品等级标准，细分商品场景、品类、品种、规格、款式、口味等，满足不同区域市场需求。
　　公司产品以酱卤鲜货为主，并持续优化产品结构，鲜货产品持续占据较高营收比重。
　　公司产品主要以鲜货产品和米制品为主，其中鲜货产品占比20182021年分别为73。93、76。35、75。36、72。88，均在7080之间浮动，米制品营收也稳定在1520的占比。
　　公司聚焦年轻消费群体，打造网红畅销产品，满足多样需求。
　　独椒戏品牌是公司近年来倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻消费群体。
　　独椒戏以先卤后烤为产品制法，入口形成独特香味，其爆款产品卤烤猪蹄成为市场网红爆品，迅速成为南昌卤烤猪蹄第一品牌，成为深圳抖音与大众点评必吃榜头部品牌。
　　独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条，以满足消费者多样需求。
　　公司产品注重品质和工艺创新，处于行业前列，消费认可度高。公司通过公司合作社农户的模式，全省培育了27个肉鸭养殖专业合作社。
　　践行生态养殖、健康养殖理念和实行环保安全。
　　在品质上，公司以3000万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。
　　引进国内外一流的食品加工设备和技术，对传统烤卤工艺实施了多项重大改革和创新，在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工。
　　在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术，形成了源头无忧、加工无忧、销售无忧的绿色安全供产销渠道。同时，公司也获得了较多荣誉。
　　公司注重产品研发和持续创新，兼顾地方特色口味开发和产品营养健康化，具有差异化竞争优势。在新品研发上不断发力。
　　首先，完善新产品上市流程及评审体系，在追求新品数量同时，也确保新品质量。
　　其次，加大新品的市场宣传推广力度，提高新品曝光，扩大新品有偿试吃范围。
　　再次，延长新品推广周期，在新品上市3个月内保持持续声量，提高新品曝光，培养新品黏性。具有结构清晰的研发机构和完整的研发流程。
　　毛利率方面，鲜货产品和米制品的历年毛利率稳定，21年加快渠道拓展，毛利率有所降低。公司20182021年鲜货毛利率分别为36。05、39。75、39。78和35。48，持续稳定在3540的毛利率区间。米制品的毛利率相对较低，20182021米制品毛利率分别为28。25、28。61、28。46、22。57。
　　3。2。线上线下渠道深度融合，协同发展，布局多元渠道
　　公司坚持直营经销全渠道布局，加大线上渠道布局力度。
　　公司目前主要的线上销售渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商（网上旗舰店等）和社区电商平台（例如兴盛优选，每日优鲜等），2021年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5。36亿元，线上销售占比为21。04。
　　主要线上销售平台包括淘宝、天猫、天猫超市、阿里巴巴、京东、拼多多、有赞商城、抖音、快手小店以及其他自营店铺等，平台上销售的产品包括乐鲜装、高温包装酱卤制品（主要为煌家酱鸭、卤鸭锁骨、卤鸭脖、麻辣牛肉、原味猪肉脯等）和米制品（主要为粽子、粥、青团等）。
　　公司实现线上线下协同发展、多元渠道触达消费者。
　　20182021年公司线上销售收入占主营业务收入的比例分别是8。81、6。10、7。67、6。13，稳定在6以上，线上销售的绝对量波动上升。
　　2021年公司逐步加强与国内主要第三方电商平台的合作力度，不断开拓优质客户资源。
　　与此同时，线下渠道销售仍是公司最重要的销售渠道。国内线下业务20182021年规模分别为17。33亿元、19。91亿元、22。53亿元、21。96亿元，呈现波动上升状态，公司线下门店数量场景齐扩张，线上渠道多线布局。
　　线下以直营加盟的销售模式为主，渠道下沉，建立多层次、差异化的立体营销网络。
　　公司目前主要以直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商超相结合的模式。
　　20202021直营模式营业收入稳定在910，加盟商营业总收入占6570。
　　公司线下渠道收入占比稳定且占据较大比例，覆盖全国各大城市，打造线上线下融合的新业态。
　　公司目前以连锁经营为主要销售模式，公司在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西（在建）、重庆（在建）、浙江（在建）建有八大生产基地，同时计划筹建海南、山东、京津冀生产基地，最终形成覆盖全国的连锁销售网络以及贴近市场生产基地的全国布局。
　　公司优化门店结构，加速门店渠道转换，强化渠道建设，提高市场占有率。
　　公司目前强化街边店、社区门店，全面进驻开发工厂店、校园店、高速服务区店等的建设。
　　同时，公司将在现有的六代门店形象基础上进行形象升级，新升级门店整体形象更加简约有档次，更加符合现代年轻群体审美，新升级门店分别于2021年下半年在上海、江西南昌等地亮相。
　　截止2021年12月底，公司肉制品加工业拥有4，281家专卖店，其中直营门店307家、加盟店3，974家，销售网络覆盖了全国27个省或直辖市、243个地级市。具有一定的规模效应。
　　3。3。采购生产运输环节完整，供应链管理体系完善
　　公司在采购环节与优质供应商合作，保证原材料质量，其中直接材料成本不断上涨。
　　公司一般模式采购的主要供应商均是经过层层筛选出来的国内知名厂商，食材品质优良，此外公司还建立了标准化的公司合作社农户供应模式，有力地补充了公司原材料的供应。
　　其中20182020年材料成本逐年上升，2021年相对有点下降。疫情对原材料成本有一定的影响，产销量情况好，直接材料投入较多。
　　主要原材料产品的升成本均产生了不同程度的波动，采购均价受市场行情影响变动较大。
　　随着市场行情的变化，原材料价格有上升也有下降，总体呈现上升趋势。其中，牛肉、老鸭、凤爪等主要材料上升较为明显。鸭翅、白条鸭、鸭翅中等原材料成本均价有小幅下降。但由于鸭副产品的前期储备充足，因此对采购成本来讲影响较小。
　　针对主要原材料的价格波动趋势，公司持续贯彻执行主要原材料战略储备管理制度，密切关注原材料市场的价格变化情况，在行情低位的时候加大采购力度逐步拉低部分主要原材料的加权平均成本，在价格行情高位的时候暂停采购并观望。
　　其中，2021年度鸭脚、鸭舌、鸭头、鸭翅中和鸡翅尖等产品较上年同期节约耗用成本2，958。76万元，同时牛肉、耳片、口条、猪手和大肠等产品因采购价格一直处于高位，生产耗用成本较上年同期增加成本2，225。44万元。
　　肉制品生产环节产销率均在100左右，公司不断扩大产能，开辟利润增长点。
　　公司已通过ISO22000及HACCP食品安全管理体系认证和QS食品质量安全强制检验，并在生产厂房、工艺设施、人员培训等方面持续投入和改进。在采购环节对原材料、辅料制定了严格的采购标准和程序；在生产环节对每道工序均制定了详细的工作标准，并将影响产品质量的重要环节作为关键工序予以重点监控。
　　22年、23年是公司产能释放的大年，预计公司咸阳、重庆、嘉兴工厂实现陆续投产，将助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。
　　公司采取自由物流与第三方配送相结合的模式，建立了较完善的物流运输管理体系，运输费用占主营业务成本比例略有上升。
　　公司物流平台承担全链的智能化建设改造和数据运营任务，满足冷链市场主体的产业协同需要和日趋增长的市场需求，打造好数字化冷链特色、创新江西模式、做好中国标准。
　　采用低温保鲜、高压保鲜等先进保鲜技术的推广应用，有效地提高了企业网络覆盖广度和深度，扩大配送范围，提升产品配送效率，保障食品安全，支持连锁加盟模式的发展。
　　煌上煌建立冷链物流交易中心，占地300亩，总投资3。5亿元，主营冷藏仓储、物流配送、电商、金融及交易展示，可供300家商户展示销售。
　　3。4。聚焦品牌升级，构建品牌传播矩阵，洞察市场需求
　　传统卤制品地位牢固，新消费产品开拓新赛道，消费结构迭代以及疫情催化新的消费场景。随着消费结构升级和资本力量推动，卤制品市场涌现了众多新消费品牌，产品品类包括冷锅串串、预制菜和热卤小吃等。
　　新消费品牌定位垂直细分市场，以新产品、新口味、新体验吸引人群消费。煌上煌积极向休闲零食化方向探索，2022年推出手撕酱鸭，可佐餐的同时增加办公商务、朋友聚会、出游露营、追剧电竞等诸多休闲场景，塑造品牌新休闲调性。
　　公司主打酱卤品牌，倾力打造全新品牌独椒戏，获得高品牌力和认可度。
　　公司目前主营业务包括酱卤肉制品加工业务和米制品业务，主要有煌上煌、真真老老和独椒戏等三大品牌。
　　经过多年的发展，公司旗下煌上煌品牌已深入人心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。
　　独椒戏品牌是公司近年来倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻消费群体。独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条，以满足消费者多样需求。
　　公司加大品牌营销推广，注重产品的场景化，以及对年轻消费群体的触达。
　　2021年分别与出行类品牌同程旅行、曹操出行异业合作，通过主题航班包机、花车联名派券等多种合作形式，提升品牌曝光。
　　2021年，作为广东卫视《见多识广第三季》特约赞助商，通过节目广告植入、内容营销获得品牌曝光1。7亿。同时，煌上煌与良品铺子首发联名礼盒，双方签订战略合作协议，战略合作意义深远。
　　2021年第四届中国品牌发展论坛中，煌上煌荣登消费者最喜爱中国品牌100强榜单，品牌实力和大众喜欢获认证。
　　公司根据市场调研，清晰卤味消费者画像，洞察消费者行为习惯，定位了品牌的目标人群，确立了构建年轻化体系市场策略。
　　4。财务分析
　　4。1。主营业务收入稳定，线下以江西地区为主
　　公司的营收规模不断增长，同比增速高。2021年公司的营收23。39亿元，相对2020年有所下降。收入同比下滑的主要原因为21年整个国内消费市场持续萎缩低迷，终端门店的单店收入在年初略有恢复后，受疫情不断反复、人流量下降（尤其高铁、机场、商超综合体等尤为明显）等因素影响，后面三个季度单店收入再度出现持续下滑趋势；同时受疫情反复影响，各地人员流动的管控措施使得门店拓展速度逐步放缓，以上最终使得公司2021年营业收入同比出现下降。
　　国内营收规模增长，海外收入下降。
　　国内区域集中在江西、浙江和广东地区。国内市场的营收规模不断上涨，2021年境外地区的营收规模为0。分地区来看，公司在国内的营收稳步增长。其中，国内市场的营收最主要集中在江西，目前，公司连锁专卖店在江西、广东、福建等区域具有领先优势，并已成功进入了全国其他省、市，逐步向全国市场拓展。充分理解各区域消费者的饮食习惯、消费偏好方面的差异，把握当地市场的需求。
　　公司注重线下线上协同发展，着力布局线上渠道。
　　公司增强线上渠道运营能力，完善渠道布局，帮助消费者轻松购物。随着近两年新冠疫情的不断反复，国内的消费模式也逐步在发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。
　　2021年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5。36亿元，线上销售占比为21。04。
　　4。2。利润端：毛利率水平相对较高，盈利能力稳定
　　公司毛利率先上升后呈下降趋势，主营业务毛利率占比较高。
　　2021年公司毛利率和主营业务毛利率同比下降4。804。64pct，主要由于新收入准则的影响，剔除后，公司主营业务毛利率保持稳定，变化幅度较小。
　　2020年公司主营业务毛利率同比下降1。煌上煌的毛利率水平在同行业中略高于紫燕和绝味食品，但均低于周黑鸭。
　　主营业务毛利率水平较稳定，毛利贡献大。
　　剔除执行新收入准则产生的影响后，主要产品的毛利率水平基本保持稳定，鲜货产品系列平均毛利率均保持在35以上。20182021，公司主营业务毛利稳定，2021年毛利有所下降，与疫情对线下销售的影响有关。
　　图50：20182021年公司两大主营产品毛利率
　　20182021年扣非归母净利润不断增长。
　　扣非归母净利润快速增长，2020年公司的归母净利润达到2。55亿元，同比增长28。04。2021年归母净利润1。17亿，相对2019、2020有所降低。疫情反复，线下渠道受到较大的影响。
　　4。3。销售费用占比不断增长，研发投入不断增加
　　销售费用占比逐渐增长，研发、管理费用占比持平。20182021年公司的销售费用率呈现上涨趋势，从2018年的12。65逐渐上涨到2021年的16。89，公司各项经营费用仍按照年初计划列支，其中销售费用中人工成本、门店租赁费和市场促销支持等各项费用持续投入增加。
　　图52：20182021年公司费用率情况
　　研发费用稳定，研发人员数不断上涨。
　　公司高度重视产品研发，以产品快速更新迭代适应市场需求变化，研发费用率总体保持稳定。公司提高产品研发能力，建立新品研发机制，带动工艺改良、升级，快速推动产品迭代，不断完善产品结构。通过增加研发人员的数量实现研发效果的提升。
　　4。4。资产质量良好
　　流动比率高，速动比率高，资产质量良好。
　　20192021三年间，公司流动比率在竞争企业之间均较高，公司盈利高。尽管2021年初公司回购公司股份用于员工持股计划，陕西、重庆基地建设和信息化建设投入，导致流动比率略有下降，但整体的偿债能力较高。速动比率略有下降，但仍优于同行业可比上市公司平均水平，资产变现能力较强。
　　图55：各公司流动比率图56：各公司速动比率
　　5。盈利预测及估值
　　针对公司20222024年的业绩预测，我们做如下关键假设：
　　1、门店业务：对于公司门店，由于今年以来疫情反复持续不断，3月份以来爆发的全国性疫情对交通枢纽等人流带来负面影响，我们假设23年疫情对人流量的影响开始消除。我们预测公司自营门店业务2224年增速分别为82217。
　　2、鲜货业务：我们假设未来公司加盟业务可以维持21年年报目标的扩张速度，并假设随着公司加大空白区域布局以及社区门店布局，特许门店单店营收未来与自营门店差距进一步缩小。我们预测公司特许经营业务2224年增速分别为21617。
　　3、米制品业务：公司米制品业务核心产品为嘉兴真真老老粽子，其创始人冯昌年先生继承父辈独特调制工艺基础上，将历经百年的配方提炼，最终创出独有韵味的嘉兴真真老老粽子，并延伸至粽子、青团、麻薯、八宝饭等产品。疫情之前公司米制品增长较为强劲，我们假设今年反复的疫情对公司相关业务的运输造成一定影响，同时23年将逐步恢复正常。我们预测公司米制品业务2224年增速分别为33221。
　　4、毛利率：近期公司成本端存在一定压力，今年公司成本端原材料成本维持高位，我们预计未来三年整体维持稳定。我们预测公司2224年毛利率分别为29。7732。3032。97。
　　5、费用：公司销售渠道成熟，预期公司各类费用率整体维持平稳。基于此，我们预计公司2224年归母净利润分别为1。52。43。2亿元。
　　估值方面，我们选取同为休闲食品行业龙头的盐津铺子、绝味食品、甘源食品、达利食品、良品铺子作为可比公司。
　　我们认为，公司的优势在于：
　　1）立足于卤味赛道，行业需求稳定。
　　2）公司具备完整成熟的经营模式，同时加盟模式持续迭代，助力公司具备更快速成长的能力。
　　3）公司品牌力强大，营销打法领先行业。
　　根据可比公司估值，给予公司23年25倍PE，预计2023年市值为60亿元人民币，对应目标价11。80元。
　　6。报告总结
　　公司身处卤制品赛道需求稳定成长性足，目前已具有较为完整且成熟的经营模式应对疫情带来的冲击，并开启了新消费时代的转变与升级，在强大产品力及持续产品迭代加持下，公司有望持续受益于供应链持续完善市占率提升带来的议价能力增强。
　　预计公司20222024实现净利润1。52。43。2亿元，给予公司23年25倍PE，预计2023年市值为60亿元人民币，对应目标价11。80元股。7。风险提示
　　加盟业务发展不达预期：公司21年门店净增为负，若2022年门店拓展不顺利，将对公司成长性造成不利影响。
　　疫情反复导致直营渠道恢复慢：公司直营渠道中交通枢纽及综合体等高势能点位占比较高，疫情反复可能导致人流量恢复不及预期，从而影响公司直营业务的恢复。
　　门店管理半径扩大的管理风险：公司当前处于门店快速扩张时期，门店管理半径的扩大对公司的管理能力造成挑战。
　　原材料涨价风险：公司主要原材料为鸭副产品，原材料涨价将对公司盈利能力造成稀释。
　　门店扩张数量测算具有主观性仅供参考：开店数量为根据第三方数据收集，与实际数据或存在误差，门店空间测算具备主观性仅供参考。
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