【这是雪贝财经的第229篇原创文章】 金地，可能是最被低估的房企 作者：周闪闪 策划：老胡 金地曾是A股市场最具代表性的四大地产龙头股＂招保万金＂之一，但是，其过去几年在资本市场的表现并不如其经营业绩般亮眼。很难想象： 一家净资产收益率高于18%、销售额增长率高于15%、毛利率高于33%、股息率近6%的公司，获得的市盈率却只有不到5倍、市净率甚至不到1倍。 稳健者最被无视，但时代也不总是欺负老实人。在监管落地的长效机制下，现金流，负债率、资金成本、管理效能成为房地产板块核心资产重要的判断标准。如果说哪些房企的经营特点非常适合当前的政策和市场环境，金地一定是极少数的几家之一。 凌克掌舵的管理团队似乎也终于决定抓住时代的窗口期：2020年公司在三道红线全部达标的情况下，既逆势增加有息负债规模，又实现融资成本下降；既扩大投资的同时，又稳控财务安全。 2020年，金地在上市十几年来首次将销售目标写入了年报，还喊出了＂二次创业＂的口号。这一年，其拿地金额1350 亿元，同比增长了13%，拿地力度56%，在地产企业中投资水平处于非常高的状态。过去近一个月，他们的投资团队在多个城市集中供地市场展露了雄心。 按照克尔瑞在今天发布的最新数据，2021年的前5个月，以全口径销售金额排名，金地以1285亿元位列第八，时隔多年后重新进入了前十， 同比增长89.5%。 壹 在三条红线等长效机制接连落地的大环境中，叠加2020年史无前例的疫情，地产行业尚不能说已进入平稳的成熟期，只是进入生长中的成熟期。这一阶段整个行业的特点是集中度提升、分化加速；而企业的特点则是规模因惯性上升，但保持增速者少，如果能两者兼顾，则可获益马太效应红利。 在金地的核心指标中，营业收入840亿元，同比增长 32.4%，高于预期；归母净利润104亿元，规模创出历史新高，同比增长3.2%，也在预期之内。 如上文所说，金地集团经营特点在头部房企中非常适合长效机制下的市场环境。为何如此？首先看支撑未来营收的最核心指标：销售额。销售额又看三个细化指标：权益销售额、全口径销售额和销售单价。 我们可以拿金地和同样经营最为稳健的另两家代表房企做参考，万科和保利，并与TOP100的房企做横向对比，数据如下： 其中，对营收影响权重最大的是权益销售额及增速，这是未来业绩确定性与否的压舱石。即使在财务表现最为优秀稳健的三家A股上市房企中，金地的增速也是最快，与TOP100平均增速相比，金地更是高出了50%。 增速的强弱也同时展现了马太效应的趋势。金地的增速最快，也意味着其在长效机制和疫情之下，不但克服了宏观环境困扰，而且借此抢夺了更多的市场份额。 在三家房企中，我们也看到了金地是唯一一家销售和均价同时保持较高增速的房企，实现了量价齐升。同时，这一年也是金地销售均价首次突破两万元，且是连续八年保持正增长。 在三个细化指标中，全口径销售额金地同样增速最快，趋近于保利的两倍。 金地经营性现金流入2212亿元，同比增长了27.3%， 远高于销售金额增速。这一特点在融资趋紧的环境里尤为重要。 再看归母净利润，金地规模多年连创新高的增长趋势没变，需要剥开细看的是3.2%的增速。 金地当期业绩被摊薄的原因是存货跌价、持有项目公允价值损失及所得税的增长，而管控费用和融资成本的进一步降低，则起到了稳定业绩表现的作用。 如果以销售金额口径计算，金地2020年公司销管费用率水平为2.7%，降至了2001年上市以来的最低水平，而且这个数据是在疫情期间取得的。 在管理红利时代，三费控制能力是衡量管理能力的核心指标，而金地此三项指标均为行业最优水平。 再看影响金地盈利能力的三个基本面：一是项目主要分布在一二线城市，价格抗跌能力强；二是金地集团主推中刚需、首改项目，可以兼顾更快的去化速度和更高的溢价能力；三是融资成本较低。 若考虑表外项目贡献，金地全口径结算归母净利率为7%，但这其中公司整体权益占比约为55%，也就是说权益前的实际运营净利润率依然在13%左右，这个水平在行业内保持了非常优秀的水准。 贰 当长效机制落地后，对于行业前景悲观者和乐观者依然针锋相对，但两者有一个共识：依靠加杠杆粗放式增长的时代结束了。对于房企，三条红线穿透底部硬性收缩了企业的借贷能力，一家房企的落档区间决定了其基本盘。 截至2020年末，金地的区间是绿档，且三大指标距离红线均留有较大空间：剔除预售款后的资产负债率为68.5%；现金短债比为1.21倍；净负债率为62.5%。 这是金地敢于继续维持较高的投资强度的底气之一，但更大的底气是其拥有可媲美央企的低融资成本，2020年公司整体平均融资成本为4.74%，处于行业绝对低位的水准下同比再降了0.25个百分点。 当然，对于地产行业，未来容错成本也已大幅提高，选错城市拿错地依然是房企要避免的最大风险。比如，新增土储质量的优劣是影响房企远期现金流安全性的主要决定因素。 投资换来的存货是房企最重要的资产，其代表着房企的可持续发展能力和前瞻性布局的能力。 存货的可持续发展能力可以通过从三个大的维度评估：项目分布集中度、营运能力和拿地强度。 在项目分布集中度上，金地截止2020期末已进入了全国70城，总土储约6036万方，权益土储 3203万方，其中一、二线城市占比高达 71.2%，在核心的一二线城市深耕能力较强。从都市圈范围看，总土储面积中约57%位于长三角、珠三角和环渤海都市圈。 其2020年的新增土地储备约1657万平方米，新增权益土地储备813万平方米，新增土地储备面积的66%也分布于一二线城市。 在营运能力上，可以细问两到指标：存货周转率和总资产周转率。按照安信证券的监测，其以金地2020年的在建项目为样本，得出的项目开工到竣工时间间隔平均为 3.2 年，远低于样本房企中位数 3.9 年；而在总资产周转率上，金地近三年都呈上升趋势，2018-2020年分别为0.18、0.19、0.21。 一组可以类比的数据是（数据来源：企业年报计算）： 在拿地强度上，金地2017-2020 年拿地强度维持在较高水平，分别为 71.3%、61.6%、57.0%、56%。 当然，在地价不断高企趋势下，还有一个不会见诸于房企报表，但最能体现房企拿地能力的隐性指标：房企在非公开市场拿地能力。 因为土地成本在项目开发总成本中的权重最高，这种能力最大程度上决定了房企在单个项目中的盈利能力。 2020年，金地的非公开市场投资共获取29个项目，41宗土地，权益地价占比34%，计容建面占比43.7%，均创历史新高。 在2021年集中拿地政策下，观察金地的投资策略展现出两点：一方面加强非公开投资拓展力度，另一方面寻找销售市场仍在启动初期的结构性投资机会。 总体看，金地2021年新获取的项目中，非公开投资拿地和溢价率不足10%的公开拿地合计占比超过七成，只有不到三成的投资是溢价率超过10%的，项目净利率水平预期在6-12%。 金地内部在全年也没有硬性设置投资比例，而是根据资金状况、土地市场的机会动态应对和调整。 叁 无论是被动原因驱使，还是主动意愿驱动，房企都会在商业地产或产业地产等持有型业务上有所涉足，初衷是布局协同业务，用来分散纯地产开发业务所面临的风险，并服务于开发业务。 而在新的长效机制和市场环境下，＂开发 持有＂的业务模型能够平滑地产周期的波动影响，优秀的商业、产业园运营能力也可以创造更多的旧改、TOD等项目勾地机会、及提高公开市场出价能力。 金地选择了以城市综合运营为核心，进行配套布局的思路。凌克对商业及产业园运营的愿景一直颇具雄心： ＂一家公司如果只能做一点住宅，这家公司是没有竞争力的，全品类的地产开发并不是金地公司追求的目标。金地公司还要能够去提供各种各样的社会服务，这个才是金地公司的一个目标。＂ 他的规划是：一方面顺应国家战略发展趋势，主要包括人工智能、生命科学，以及对应园区开发运营等；另一方面则是满足城市服务升级的需要，主要包括教育、养老、体育等。 2020年，金地持有物业营收14.7亿元，同比增长30%。在商置板块中，2020年销售金额达到751亿元，在金地总销售中的占比稳定在30%以上。 截至2020年末，其持有型物业在运营项目24个、租赁面积约160万平米，同比增长61.9%；其中产业园面积63万平米，未开业在途持有物业总面积约258万平米；其中产业园93万平米。 2020年，金地在持有物业的拿地方式也更加多样化，在商业及产业用地上新增土储558万平米， 其中通过勾地、收购、旧改方式拿地占比45%、15%和 6%，通过公开市场拿地占比从2019年的 50%大幅度降至33%。 其中在产业园区运营上，威新产业2020年内连落八大项目，新进入7个城市，并成功打造首个生物医药产业园，跻身行业TOP10。 孵化一家公司或者一个产业的能力是做产业地产的终极能力。不同于一般的股权投资者，金地的模式是借助股权投资了解其业务发展实际需求，为他们的研发、生产、应用提供一流的、高层次的技术服务和战略服务，逐渐形成产业链。 可以展现金地存量资产运营能力的一个标杆项目是深圳威新软件科技园，此项目1期、2期的成功落地吸引了整机厂华为、大疆、松下，芯片供应商英特尔，总装厂伟创力，元器件供应商安富利，包括总计6家世界500强、17家上市公司形成了园区内互有层次的产业链条。 当地产行业全面从财务杠杆红利和土地红利进入到主要依靠管理红利才能胜出的新时代。金地选择深耕科技孵化与地产科技两大领域，这是一个没有天花板的增量市场。 而对于一家以地产开发为主业的公司，选择一条可协同的第二增长曲线是其跳出板块，实现独立价值重估的开始。