国资股东加入，光库科技激光器业务稳增长，铌酸锂业务空间广阔

　　（报告出品方分析师：国联证券孙树明）1。光库科技：优质激光通信高新技术企业
　　1。1。深耕激光技术20年，持续拓展业务领域
　　珠海光库科技股份有限公司成立于2000年，是专业从事光纤器件和芯片集成研发、生产的国家高新技术企业。
　　公司于2017年创业板上市，当前业务聚焦于光纤激光器件、光通讯器件、铌酸锂调制器及光子集成产品三大方向，产品应用在光纤激光、光纤通讯、量子技术、5G、数据中心、无人驾驶、光纤传感、医疗设备、科研等领域，销往欧、美、日等40多个国家和地区。
　　公司发展过程中，以下重要节点对公司业务增长发挥关键作用：
　　一是2007年公司联合创办人王兴龙博士出任CEO，公司开始加紧研制新产品、新工艺，并在保偏和高功率器件领域不断积累，自此进入加速发展期。
　　二是2018年公司以自有资金人民币1。45亿元收购加华微捷100股权，开始提供高端光纤连接品、微光学连接产品、保偏光纤阵列和高密度光纤阵列，进入高速发展的数据中心、云计算和5G市场。
　　三是2020年完成对境外铌酸锂系列高速调制器产线相关资产的收购，成为全球三家主要的铌酸锂调制器供应商之一，进一步提升公司在高端相干光通信市场的竞争力。
　　1。2。国资背景股东加入，成为公司实际控制人
　　2020年定增前，公司前三大股东分别是InfinimaxAssetsLimited、ProTechGroupHoldingsLimited和XLLaser（HK）Limited，分别由吴玉玲、冯永茂和王兴龙持有。
　　2020年12月，珠海市华发实体产业投资控股有限公司（简称为华实控股）参与公司定增，斥资6。8亿获配161。75万股。
　　2021年1月，公司控股股东InfinimaxAssetsLimited及股东ProTechGroupHoldingsLimited向华实控股分别转让604。59万股和377。12万股，XLLaser（HK）Limited同意无条件且单方面不可撤销地将其持有的上市公司全部股份所对应的表决权、提名和提案权、参会权、监督建议权等相关权利委托予华实控股。
　　转让完成后，华实控股将持有23。95的公司股份及受托5。62的公司表决权，合计控制公司29。57股份的表决权，公司的控股股东变更为华实控股，实际控制人变更为珠海国资委。
　　强大的国资背景股东为公司的快速发展提供坚强后盾。公司目前拥有4家全资子公司：光库米兰有限责任公司、珠海加华微捷科技有限公司、光库通讯有限公司、珠海光辰科技有限公司。
　　1。3。主营业务情况
　　公司当前主营业务均围绕激光器核心技术，分为光纤激光器件、光通讯器件、铌酸锂调制器及光子集成产品、其他业务四个部分。
　　20122021年公司营业收入年复合增长率为27。32，且始终保持正增长，最近五年营收同比增长始终高于25。
　　20122021年公司归母净利润年复合增长率为25。47。其中20192020年归母净利润降幅明显，其中既有公司股权激励费用增加的原因，也受到疫情、国内市场竞争加剧的影响。
　　2021年公司通过技术创新、推出新产品、积极开发国内外新客户，实现营业收入66，779。96万元，同比增长35。84；随着营收增长、光库米兰扭亏，公司2021年实现归母净利润13，080。90万元，同比增长120。94。（报告来源：远瞻智库）
　　2。激光器行业稳健增长，薄膜铌酸锂业务空间广阔
　　2。1。我国激光器行业发展迅速、竞争优势明显
　　典型的激光器由光学系统、电源系统、控制系统和机械结构四个部分组成，其中电源系统、控制系统和机械结构共同辅助光学系统输出激光。
　　激光器行业上游主要包括激光材料及配套元器件，重点激光器件包括光纤、泵浦源、激光芯片、激光晶体等。
　　激光器应用广泛，渗透至下游诸多行业，普遍用于激光切割、焊接、打标、雕刻等加工工序，广泛支撑汽车、通信、医疗等行业。
　　全球激光器规模稳定增长，国产激光器份额不断提升
　　随着光纤激光应用领域不断拓展，全球光纤激光器行业市场规模稳步上升。光纤激光器作为激光加工设备的核心部件，市场规模不断增长。LaserFocusWorld数据显示，全球激光器的市场规模从2017年的103。7亿美元增长至2021年的184。8亿美元，4年CAGR达到9。05，2021年同比增长15。43。
　　我国激光器市场规模从2017年的69。5亿美元增长至2021年的147。4亿美元，4年CAGR达到16。72，2021年同比增长18。24。我国激光器全球市场份额从2017年的53。18提升到2021年的69。81，国产激光器市场规模和份额不断提升。
　　中国作为全球光纤激光器最大的消费市场，国内生产企业数量不断增加，综合实力不断增强，国产化率水平不断提高。2021年13kW和36kW光纤激光器的国产化率分别达到92和86，610kW和10kW以上光纤激光器的国产化率分别为51和49。
　　光纤激光器份额过半，大功率激光器需求增长迅速
　　根据增益介质不同，激光器可分为气体激光器、固体激光器、半导体准分子激光器、光纤激光器等，其中光纤激光器作为第三代激光器，与传统激光器相比，在电光转换效率、光束质量、散热性能、结构体积和维护成本等方面均有明显的优势，市场规模不断提升。
　　全球光纤激光器市场规模从2015年的39。62亿美元增至2020年的84。34亿美元，市场占比从2015年的40。80提升至2020年的52。68，是市场份额最大的工业激光器。
　　光纤激光器市场集中度较高，大功率激光器增长迅速
　　随着光纤激光器在工业加工领域的应用范围不断扩展，新的应用场景对激光器的功率、光束质量等性能参数的要求也越来越高，提升输出功率成为光纤激光器未来最主要的发展方向。
　　大功率激光器技术门槛较高，随着大功率激光器市场份额提升，行业集中度保持在较高水平。我国光纤激光器市场头部厂家包括IPG光电、锐科激光、创鑫激光、nLight等公司，2020年CR4高达86。2020年大功率激光器出货量增长迅速，其中6kW10kW光纤激光器出货量同比增长98。00，10kW以上激光器出货量同比增长102。90。
　　随着超快光纤激光器的技术逐渐成熟，其在晶圆、半导体、透明材料加工及液晶面板加工等领域的应用不断拓展，用于超快光纤激光器的保偏光纤元器件、高脉冲能量和高峰值功率的光纤元器件将成为光纤元器件行业发展的下一个热点。
　　2。2。全球数通市场引领光通信器件需求增长
　　从光模块市场看，数通市场是驱动行业增长关键动力公司的光通信器件业务，覆盖5G、数据中心和云计算网络、波分传送网等主要通信场景。
　　根据不同细分领域光模块市场需求数据，可以看到市场的增长趋势：20212026年，全球光模块市场增长主要来自Ethernet和CWDMDWDM两个细分市场，主要针对数据中心内部网络、数据中心互联和波分光通信网络场景。
　　根据法国市场研究和咨询机构Yole统计，2020年全球光模块市场整体规模达96亿美元，较2019年的77亿美元增长近25。
　　Yole预计，全球光模块市场整体规模将从2020年的96亿美元增长到2026年的209亿美元，20212026年的复合年增长率为14。
　　其中数据通信市场规模占比将由55。2提升到2026年的77。2，20212026年的复合年增长率为19，成为光模块市场增长的主要驱动力。
　　未来5年光通信器件增长主要来自境外市场
　　根据全球光通信咨询公司LightCounting的预测，20212026年，全球光通信组件市场规模从98。51亿美元增长到182。98亿美元，5年CAGR为13。18。其中境外市场20212026年CAGR达到19。12，而境内市场20212026年CAGR仅为3。15。20222026年全球光通信组件市场的增长主要来自境外市场。
　　2。3。薄膜铌酸锂调制器行业成长空间广阔
　　铌酸锂调制器是相干通信光模块的必要组件
　　光信号调制是光模块的必要功能，但是调制器不是光模块中的必要器件。在短距离场景下，可以采用内调整的方式替代独立的调制器；在中长距光通信场景中，特别是相干通信中，调制器则是必要器件。
　　目前行业内的主流电光调制器有三种，其基底分别采用硅、磷化铟和铌酸锂材料，并且根据其优缺点不同，可适用于不同通信距离的应用场景。
　　铌酸锂调制器行业竞争格局较为稳定，全球仅有三家主要供应商，分别是光库科技、日本的Fujitsu（富士通）和日本的Sumitomo（住友集团）。
　　2020年光库科技通过收购相关产品线进入该领域。基于铌酸锂（LiNbO3）的调制器可以提供更低的光损耗和更高的最大调制频率：基于硅基的调制器期限速率约为6090Gbaud，基于磷化铟（InP）调制器可达到130Gbaud，而基于LiNbO3的调制器可能超过130Gbaud。
　　基于这种优势，铌酸锂调制器在长途相干光传输和超高速数据中心的场景具备良好的竞争力。
　　根据LightCounting的预测数据，20222027年，100G相干DSP的出货量和市场规模持续下降，200G相干DSP出货量和市场规模稳定增长。从2023年开始，400G及以上相干DSP开始大规模部署，成为主要的相干光模块产品。这为铌酸锂调制器业务提供了快速增长的产业机遇。
　　根据LightCounting的预测数据，20212027年100G及以上相干DSP市场规模从8。47亿美元增长至21。35亿美元，6年CAGR为16。65。
　　薄膜铌酸锂调制器适配的600G及以上相干光模块DSP市场，有望从2021年的1。31亿美元，增长至2027年的9。92亿美元，6年CAGR为40。06，薄膜铌酸锂调制器行业具备较高的成长性。
　　铌酸锂调制在800GPAM4市场有望实现突破
　　国内光模块厂商新易盛在2022年美国光纤通讯博览会（OFC）上展示了其下一代800G光模块产品，产品基于薄膜铌酸锂（TFLN）调制器技术，具有更低功耗，体现了薄膜铌酸锂调制器在800G光模块领域的竞争力。
　　根据LightCounting预测数据，从2022年开始全球800G以太网光模块出货量有望超过15万片，并在20232025年快速增长。20232025年800G以太网光模块全球市场份额分别达到4。259。8718。98亿美元，分别同比增长13313292。（报告来源：远瞻智库）
　　3。稀缺铌酸锂调制器供应商，新业务打开成长空间
　　3。1。激光器业务持续领先，铌酸锂业务高速增长
　　激光器件产品实力领先，充分受益行业增长自成立以来，公司深耕光纤激光器件市场二十年，技术和产品实力领先，客户基础稳固。
　　光纤激光器件行业是技术工艺驱动型行业，高功率器件的主要挑战来自光束质量控制及散热技术，为确保提高输出功率的同时不影响光束质量，需要采用新的光学材料和较为成熟的生产工艺，技术门槛较高。
　　公司不仅产品品类齐全，而且在光纤光栅、隔离器等细分品类市场打破了国外厂商的市场垄断，市场占有率行业领先。目前公司自主研发的6kW合束器、1。5kW光纤光栅、500W隔离器、6kW激光输出装置等多款产品达到全球先进水平。
　　面对激烈的市场竞争，公司20172021年激光器件业务营业收入保持正增长，4年CAGR为22。22，2021年激光器件业务实现营收3。67亿元，同比增长44。20，其较高功率光纤激光器件实现了批量供货。
　　光通讯器件产品行业领先，业务营收稳健增长
　　公司光通讯器件主要应用在电信网络市场和数通市场。近年来，公司通过垂直整合、技术创新等方式，建立了从原料光学冷加工、机械件加工、光学镀膜、光纤金属化到光无源器件和光无源模块等全方位的研发和生产体系。公司在保偏光纤器件处理技术、高可靠性器件，保偏光无源器件、光学组件的先进制造和封装等技术和产品领域保持行业领先地位。
　　公司2020和2021年光通信器件业务分别同比增长5。228。39，保持稳定增长，但低于LightCounting统计的全球光组件市场增速。
　　铌酸锂调制器业务高速增长，开启增长空间
　　中国电子元件行业协会《中国光电子器件产业技术发展路线图（20182022年）》提出，铌酸锂调制器芯片及器件要不断替代进口，扩大市场占有率，并于2022年实现市场占有率超过30。
　　公司成功收购境外铌酸锂系列高速调制器业务，2020年首次在年报中公布相关业务收入。2021年公司铌酸锂调制器及光子集成产品销售收入10，086。96万元，同比增长125。46；其他类产品销售收入同比下降14。32。铌酸锂调制器及光子集成快速成长为公司第三大主营业务，且保持了较高的毛利率水平。
　　薄膜铌酸锂产品推动海外高利润业务增长
　　公司海外业务毛利率显著高于境内业务，20172020年公司海外营收占比从47。43下降到34。65。随着公司2021年铌酸锂调制器业务高增，公司2021年海外营收相较去年增长7960万元，同比增长46。74；海外营收业务占比逐渐提升，达到37。43。
　　3。2。股权激励考核标准合理，有效推进业务成长
　　历次股权激励完成情况良好
　　公司此前在2018年、2020年和2021年发布过3期限制性股票激励计划，其中2021年的股权激励计划开始设置多维度业绩考核目标，充分考虑外部环境和公司自身经营发展，同时兼顾成长性、盈利性和现金流质量，充分考虑了公司的历史业绩、经营环境、行业状况以及公司未来的发展战略，在保证可行性的基础上具有一定的挑战性，为公司未来稳健经营指引方向，也彰显了公司管理层对未来长期发展的信心。
　　从实际效果看，公司20182021年均超额完成了股权激励考核目标。股权激励计划对公司发展目标达成起到了非常积极的作用。
　　国资控股后，继续发布股权激励计划
　　在国资取得公司实控权后，股权激励计划的作用更加凸显，有利于保持核心团队的积极性。此次激励计划涉及的激励对象共171人，占公司员工总数（截至2021年底，1615人）的10。6，包括公司董监高等高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，是过往四期激励方案中涉及人数最多的一次。2021年和2022年的两期股权激励中均涉及对新增高管团队成员进行激励，利于留住公司核心人才，充分调动核心人才的积极性。
　　此次激励计划的业绩考核年度为20222024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。考核标准分为公司和个人两个层面的考核要求，保持了多维度的考核标准体系，同时设立了相关指标不低于同行业平均水平的考核条件。考虑公司历年股权激励目标达成情况好，此次股权激励计划考核目标对公司20222023的业务发展有积极的指标作用。
　　公司的管理费用率远高于可比公司，总资产周转率处于可比公司较低水平，上述财务特征也印证了公司持续发布股权激励计划，通过股权激励调动核心员工积极性的管理策略。
　　3。3。持续研发投入保证公司盈利能力行业领先
　　公司科研基因深厚，高管团队大多技术背景出生。王兴龙博士、吉贵军博士、周赤博士等均有近20年的相关行业技术研发经验。
　　公司建有广东省光电器件工程技术研究中心、广东省企业技术中心、广东省院士专家企业工作站、博士后科研工作站等创新平台，专利技术超百项。公司新成立的光子集成事业部，专注于光学芯片和集成模块的研发及产业化。
　　研发投入方面，公司20172021年研发人员数量和研发投入稳步提升，20182021年研发人员占比不断提升，2021年研发人员占比超过25。
　　长期的研发投入帮助公司保持行业领先的盈利水平。相较可比公司，公司研发费用率处于较高水平，毛利率同样长期处于较高水平，呈现高研发投入，高产出的良好态势。
　　3。4。激光器业务、铌酸锂业务竞争格局稳定
　　公司激光器业务行业地位稳固
　　经过多年的经营和市场检验，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，公司已成为行业内知名品牌，在国内外的主流光纤激光器厂家中得到了普遍认可。
　　公司客户包括国外知名的激光器生产商TrumpfGroup、Coherent、SpectraPhysics等，国内领先的激光器生产商杰普特、创鑫激光、光惠激光、大族激光等，国内外知名光通讯企业Ciena、Finisar、Lumentum、藤仓、中际旭创等。
　　光纤激光器件生产商的相关产品通过客户测试和试用并确定客户认证后，一般会与客户形成相对稳定的关系，且客户一般不会轻易更换供应商。
　　20172021年，公司TOP5客户销售收入保持稳定增长，同期公司TOP5客户销售收入占比从2017的36。81持续下降至2021年26。16。大客户营收不断提升的同时，公司对单一大客户的依赖风险不断降低，体现了公司不断提升的行业地位。
　　TOP5供应商采购占比不断降低
　　公司采购内容主要包括光学材料和机械件，其中光学材料主要为光纤及各类光学元件（主要包括晶体、法拉第片、滤波片等）。采购模式主要包括批量采购、定量采购（即物料需求计划采购）及零星采购等方式。20172021年，公司TOP5供应商采购金额占比持续下降，对单一供应商的依赖风险不断降低。2021年公司TOP5供应商采购金额达到8072万元，远高于过去四年的采购金额，同时TOP5供应商采购金额占比依然保持了下降态势，体现了公司良好的供应链管理能力。
　　铌酸锂业务采用IDM模式，行业壁垒明显
　　IDM（IntegratedDesignandManufacture）垂直整合制造，指从设计、制造、封装测试到销售自有品牌IC都一手包办的半导体垂直整合型公司。对比台积电创造的芯片代工模式（Foundry模式），IDM模式技术门槛高、投入资金大。目前公司和富士通、住友集团作为全球主要的三家铌酸锂调制器供应商，均采用IDM模型，形成了较高的行业技术壁垒，行业竞争格局稳定。
　　4。盈利预测、估值
　　4。1。盈利预测
　　激光器业务
　　参考公司在光纤激光器领域的技术优势，同时考虑公司20202021年光纤激光器业务收入增速高于行业平均水平，预期公司光纤激光器业务20222024年分别同比增长24。0024。0024。00。考虑2021年公司光纤激光器件业务高增长对应的毛利率下降，随着光纤激光器业务营收增速放缓，我们预期20222024年毛利率水平逐步恢复，分别为43。0043。5044。00。
　　光通信器件业务
　　参考Lightcounting对全球光通信器件的预测，20222024年全球光通信器件市场增长主要来自海外市场，国内光通信器件市场逐步放缓。考虑公司20202021年光通信器件业务收入增速更接近国内行业增速，预期公司光通信器件业务20222024年分别同比增长7。006。005。00，毛利率分别为35。0034。0033。00。
　　铌酸锂调制器业务
　　公司是全球三家主要铌酸锂调制器供应商之一，主要对应100G及以上相干光模块市场，特别是公司的薄膜铌酸锂调制器有望在2024年开始大规模应用于400G以上的相干光模块，营收和利润有望实现高速增长。
　　我们预期公司铌酸锂调制器业务20222024年分别同比增长100。00100。00100。00，毛利率分别为50。0050。0050。00。
　　4。2。估值
　　绝对估值法
　　关键参数取定：考虑到公司盈利能力和股息政策稳定，我们采取FCFE方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；市场收益率采用10年沪深指数平均收益；假设第二阶段6年，增长率20；长期增长率为3。
　　根据以上关键参数，FCFE估值对应的目标股价为40。30元。
　　相对估值法
　　考虑公司在光纤激光器领域技术优势明显、公司已经成为全球三家铌酸锂调制器供应商之一、2024年开始薄膜铌酸锂调制器有望规模应用于400G以上高端相干光模块市场等因素，我们预计公司20222024年营收分别为8。6811。7016。21亿元，对应增速分别为30。0534。7238。59，归母净利润分别为1。662。182。94亿元，对应增速分别为26。6531。7634。81，EPS分别为1。011。331。79元股，3年CAGR为31。03，对应PE分别为32。6224。7618。36倍。
　　当前可比公司2022年PE中值为22。42。20192021年，公司PE在70倍左右，2022年公司PE不断下降至32倍。
　　考虑公司在激光器领域的技术优势、全球铌酸锂调制器行业格局、公司铌酸锂调制器业务高速增长，结合相对估值和DCF估值结果，给予2022年45倍PE估值，目标价45。45元。
　　5。风险提示
　　系统性风险
　　市场竞争加剧风险公司在光纤激光器行业已经保有较高的市场份额；铌酸锂行业更是呈寡头垄断局面，产品整体价格较高、毛利率较高。
　　公司在光纤激光器行业面临越来越多的竞争者，铌酸锂行业随着需求增长也面临竞争加剧风险。如果公司不能保持竞争力，则相关业务毛利率存在下滑风险。
　　需求不及预期风险
　　公司新型薄膜铌酸锂业务主要产品为100G、200G、400G、600G相干调制器，最终应用场景主要为国内外互联网公司和云计算公司的数据中心互联场景、电信运营商的OTN网络。
　　如果最终客户资本开支增速放缓、网络建设进度放缓，公司的新型薄膜铌酸锂业务增长会受到影响，进而影响公司整体的经营业绩。
　　新型薄膜铌酸锂技术发展不及预期风险
　　若铌酸锂募投项目的建设进度或投产进度低于预期、薄膜铌酸锂相关产品无法顺利通过客户认证，则可能影响公司新业务增长速度和未来的成长空间，进而可能影响公司整体的经营业绩。
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