为什么央行降息降准（央行今日降息）

　　文：任泽平团队
　　特别鸣谢：曹志楠孙文婷彭阳
　　实习生家大为对本文数据整理有贡献
　　事件：12月6日，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0。5个百分点（不含已执行5存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8。4。
　　12月3日，李克强总理在会见国际货币基金组织总裁时提到继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行。
　　以126降准为标志，货币政策正式步入转弯阶段，即转向宽松，以支持新一轮稳增长。
　　本次降准力度大，信号意义强。如果说7月降准是预防性、对冲性的，那么本次降准就是实质宽松性的，投放增量基础货币。在经济面临新的下行压力、房地产风险明显暴露情况下，加大力度对冲经济下行压力，并支持实体经济、中小企业、科技创新、绿色经济、新基建，实现跨周期调节和高质量发展。
　　我们在2017年提出新周期，房地产、重化工业等传统行业落幕，新经济快速崛起，经历20年来最大的经济结构巨变。
　　2020年初提出新基建，新能源、数字经济、绿色经济等成为最大的投资机会。
　　2021年初提出三大关键词通胀预期、流动性拐点和市场风格切换，均被验证。
　　年中我们判断，2021年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币政策会对经济和市场逐渐转向友好，下半年明年上半年重启宽松。未来的货币政策四部曲：不急转弯慢转弯转弯轰油门。
　　1、原因：释放明显政策信号，新一轮稳增长启动，支持中小企业和新能源新基建
　　本次全面降准距离总理12月3日首提适时降准仅隔3天，主要的原因：
　　一是经济下行压力加大，新一轮稳增长启动。三季度GDP增速4。9，低于经济潜在增长率。三驾马车中，房地产销售和投资连续大幅回落，基建投资乏力，制造业投资仍有韧劲但呈放缓；受疫情扰动、就业和收入影响，消费增长压力仍然较大；出口仍强但新订单放缓。
　　近期政策持续释放出清晰信号，面对经济下行压力，新一轮稳增长启动：
　　11月18日，李克强总理主持召开座谈会时重提六稳六保，特别是保就业、保民生、保市场主体；
　　央行三季度货币政策执行报告，首提保持经济平稳运行的难度加大，删去管好货币总闸门和坚决不搞‘大水漫灌’的表述；
　　12月6日，中央政治局定调明年经济工作要稳字当头、稳中求进继续做好六稳、六保工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。
　　二是中小企业经营困难加大，就业形势严峻。中小企业经营状况牵动数以万计的就业和家庭，是保民生、保就业的基本盘。今年以来，经济K型复苏，疫情反复，上游成本涨价，叠加环保限产、拉闸限电影响，小微企业经营压力加大。尽管政策向中小企业倾斜，但由于弱势地位，中小企业经营压力尚未得到有效缓解。
　　10月大、中、小型企业PMI分别为50。3、48。6和47。5，小型企业PMI已经连续六个月低于荣枯线，中型企业PMI也已连续两个月低于荣枯线。2021年10月，中小企业发展指数为86。1，较9月进一步有所下滑，整体大幅低于疫情前水平，其中中小企业经营效益指数今年已迎来九连跌，低至61。3。对比之下，中小企业成本指数却远高于疫情前水平，最高达到121。1。
　　三是防范金融风险扩散和房地产硬着陆。房地产市场持续降温，供给端，在三线四档融资管理规则背景下，房企资金承压，部分房企陷入经营困境，风险暴露；需求端，在限购限价、收紧房贷额度、房地产税将试点等政策下，部分城市房价下跌，居民购房观望情绪浓厚。
　　房地产销售和融资大降，房企现金流紧张甚至债务危机，不是少数个别企业的问题，而是多数民营房企的问题乃至行业问题，土地市场大幅流拍增加经济下行压力，房地产市场正滑向临界点，本次降准将改善资金面，防范金融风险扩散和房地产硬着陆。
　　四是置换MLF到期。短期来看，12月15日有9500亿MLF到期，续作压力较大，此时降准可最大程度置换MLF，降低央行操作难度，稳定资金面跨年情绪。中期来看，2022年13月MLF到期分别为5000亿、2000亿和1000亿元，明年一季度MLF到期规模合计8000亿，考虑到春节（2月1日）前后资金面压力，明年1月份的流动性需求较大，12月份降准亦可稳定明年初资金面的基本盘，给金融机构优化资金结构提供充足的时间，有助于明年各项政策落实，引导金融机构支持实体经济。
　　2、方式：全面降准，释放1。2万亿资金，降低150亿成本
　　此次降准以全面降准的方式落地，支持实体经济、置换MLF、助力结构性货币政策工具、对冲经济下行压力。
　　从方式来看，全面降准略超市场预期，宽松信号明确。前期推出的碳减排支持工具、再贷款等均为结构性货币政策工具，主要发放对象是全国性金融机构。本次降准采用全面降准方式，力度更大，宽松信号意义更强，引导提高银行放贷意愿，助力结构性货币政策工具持续发挥作用。有助于缓解市场对经济下行的担忧，引导市场形成宽松一致预期，促进金融机构对实体经济的支持力度。
　　从量上看，本次降准释放基础货币约1。2万亿，中期稳定资金面基本盘，并为明年对冲经济压力储备弹药。本次降准大约能释放1。2万亿的超额准备金，12月15日将有9500亿MLF到期，即使央行不再续作，本次降准亦能在完全对冲后释放2500亿增量基础货币。如果考虑到央行部分续作，将释放更多增量资金注入实体经济。
　　从价上看，将降低金融机构资金成本每年约150亿元，为降低实体经济融资成本打开空间。降准相比于MLF，可以一次性释放零成本基础货币，目前MLF利率2。95。2021年9月，贷款加权平均利率为5。00，较第二季度上升7bp，实体经济降融资成本面临平台期。本次降准将降低银行负债端成本150亿，进而通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本。
　　3、影响：利好稳增长、股市、债市，增加通胀、人民币贬值预期
　　实体经济层面，加大对中小微企业信贷支持力度，促进综合融资成本下降，支持新一轮稳增长。本次降准有助于加强银行对实体经济尤其是中小企业、科技创新、绿色经济等的信贷投放，有助于稳增长。本次降准将对冲大宗商品价格上涨、环保限产对中小企业生产经营的影响，加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。
　　金融机构层面，缓解银行负债端压力，降低实体经济融资成本。从银行角度，今年以来是稳货币、紧信用时期，随着信用逐渐收敛，银行存款成本在稳存款稳增长的背景下逐渐抬升，尤其是部分中小银行，揽储能力有限叠加短期定存利率上行，其向中小微企业融资意愿与融资能力均受限。
　　通胀预期。近期保供稳价效果显现，PPI将见顶回落，而CPI尚未启动，为降准打开时间窗口。但随着PPI向CPI传导、猪周期筑底明年中期上涨可能、低基数效应等，通胀压力仍存。
　　我们正面临全球大滞涨，背后是货币超发，滞涨是对货币超发的惩罚，主要三种手段：零利率或负利率、QE、直升机撒钱。相对于欧美，中国这一轮的货币纪律保持的较好。
　　最近大家所看到的部分国内舆论事件、媒体事件，背后深层次的是民粹主义回潮，包括美国川普现象、逆全球化、中美贸易摩擦等，都是因为民粹主义的回潮。背后的原因就是货币超发所带来贫富大幅拉大，经济基础决定上层建筑和意识形态。
　　利好债市。本次降准预期明显缓解了市场对通胀掣肘资金的担忧，有利于债市形成资金面均衡的一致预期，10年期国债活跃券210009收益率迅速下行近5个基点，报2。85，处于年内较低水平。
　　利好股市，尤其提估值。股市是货币的晴雨表，本次降准降低资金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要逻辑是通胀预期和新能源，受益于涨价和业绩的表现出色，2022年的主要逻辑将是受益于货币宽松提估值和稳增长政策的行业板块。
　　中美货币周期错位，人民币汇率贬值预期。中美经济周期错位导致货币政策相左，美联储启动TAPER缩债，中国此时选择宽松的货币政策，美元升值，人民币贬值预期上升，但是对中国经济的影响总体有限，中国央行也释放信号将以我为主。
　　对房地产的影响，需综合考虑土地流拍减少明年热点城市商品房供应、房地产税试点预期。目前房地产长效机制尚未建立，治本之策是城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房地产税。在当前疫情影响就业和收入、共同富裕需要壮大中等收入群体的环境下，房地产税试点要防止增加工薪阶层的税收负担，需要科学合理的设计，并选择合适的时机。
　　4、展望：2022年货币政策转弯，四大关键词是双周期、稳增长、新基建、软着陆
　　对于是否会降息，央行答记者问时明确继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，调降MLF政策利率可能性不大，但7月降准和本次降准累计降低银行负债成本280亿元，有可能触发LPR加点5bp幅度的调整。
　　中国经济已经出现新的下行压力，明年货币政策稳字当头，政策目标为稳增长、防风险、软着陆、高质量。
　　展望未来，双周期、稳增长、新基建、软着陆是明年四大关键词。世界经济的关键词是中美双周期，中国宏观政策的关键词是稳增长，新经济的核心是新基建，老经济的核心是房地产软着陆。明年经济增长动能也将发生切换，由出口支撑转向消费复苏、新基建发力、房地产软着陆。
　　由于稳增长要求，专项债将前置发行，预计今年四季度和明年一季度社融有望企稳回升。
　　但随着CPI在明年中期前后进入上升通道和美联储缩债加息临近，也将制约货币政策。