抢滩人形机器人第一股，优必选科技投资价值几何丨智氪

　　封面来源视觉中国
　　1月31日，优必选科技向港交所提交招股书，向人形机器人第一股的宝座发起冲击。
　　近年来，人工智能赛道好消息频发。而人形机器人作为人工智能的终极形态更是备受资本青睐。
　　2021年8月，马斯克在特斯拉首个AI开放日上发布人形机器人的概念图及视频，将人形机器人再一次带入了大众视线。同时，亚马逊、三星等科技巨头纷纷加大对人形机器人领域的投入力度，使得相关赛道热度骤然升温。2022年10月，特斯拉人形机器人Optimus样机落地，更是引爆了市场的情绪，让投资者看到了人形机器人背后巨大的想象空间。
　　人形机器人被誉为AI领域的终极形态，是指模仿人的形态和行为而设计制造的机器人，设计制造目的是为了与人工工具和环境进行交互，从而辅助甚至替代人类的生产生活。
　　尽管从第一款人形机器人落地至今已经经历了50个年头，但鉴于高昂的研发成本和有限的场景需求，目前整个行业仍然处于初级阶段，行业中鲜有公司能实现商业化落地。
　　优必选科技作为人形机器人行业的重要参与者，是目前全球少有的可以实现商业化落地的企业之一。而此次在港股的IPO，更是彰显出了优必选科技对未来商业化的信心。
　　那么，站在风口之下，人形机器人行业的想象空间究竟有多大？登陆二级市场的优必选科技投资价值又有几何？
　　机器人时代来临，人形机器人有望开启千亿蓝海
　　从1973年世界上第一款人形机器人WABOT1诞生，人形机器人行业的发展已经进入了第50个年头。这期间虽然涌现出了阿西莫（ASIMO）、Atlas、NAO、Walker、Cassie等一众优秀的人形机器人，但是整个行业仍然处于导入期初期，仅有极少数的人形机器人产品迈过了商业化门槛。
　　人形机器人行业进展缓慢的原因主要归结为两个方面：（1）技术门槛高、研发难度大，导致人形机器人成本居高不下；（2）垂直场景需求有限，抑制商业化落地速度。
　　但是目前来看，这种障碍可能正在被打破。
　　首先，从宏观层面来看，劳动力的日益短缺，催生人形机器人需求的快速增长。
　　目前，全球人口老龄化问题严峻，根据KornFerry和PMI协会的研究表明，在2020年，全球劳动力已经出现3的缺口，造成2。1万亿的产出损失；而预计到2030年，劳动力缺口将扩张到11，造成8。5万亿的产出损失，3455亿美元的全球GDP损失。
　　全球劳动力缺口数据
　　数据来源：麦肯锡、东方财富证券、36氪整理
　　国内的情况也不甚乐观。根据统计局的数据，2021年，我国正式步入老龄化社会，劳动力短缺问题日益凸显。2020年至2030年，中国劳动人口预计将从989百万人降至963百万人，劳动力短缺的问题日益严重。
　　中国老龄化比例
　　数据：统计局、浙商证券、36氪整理
　　劳动力的短缺直接加速了平均劳动力成本的上升。20172021年，我国城镇职工年平均工资从人民币7。4万元增加到10。7万元，同期复合年增长率为9。5。
　　综合来看，巨大的劳动力缺口和不断高涨的用工成本，使得我国工业和商业发展均面临严峻的成本压力，给未来经济增长带来诸多挑战。在这种背景下，从国家政策层面到企业自身层面，都在积极推动机器代人来实现降本增效，这无疑给人形机器人行业的快速扩张奠定了基础。
　　其次，从政策层面来看，利好政策的密集出台，尤其是今年《机器人应用行动实施方案》的落地，有望带动机器人应用场景的加速扩张，为人形机器人商业化提供保障。
　　机器人技术是高端智能装备和高新技术的代表，当前很多国家已经将其作为衡量自身科技制造能力的重要指标，因此机器人产业链的发展也多受到国家支持，甚至一些主要经济体将其提升至国家战略高度。长期以来，我国出台了很多相应的政策来扶持机器人产业链的发展。
　　尤其是在今年，工信部等十七部门联合发布了《机器人应用行动实施方案》，其中明确提出到2025年服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度要显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。
　　《方案》的出台，聚焦典型应用场景和用户使用需求系统，着力拓展机器人应用深度和广度，随着底层技术和应用场景的紧密结合，有望催生行业产品升级、应用创新，进而推动市场规模的扩张。
　　最后，从技术进步上看，更强大人工智能技术的应用推动了智能服务机器人市场的迅速增长。
　　人工智能技术的进步将机器人从被动互动转变为主动与人互动，解决了传统服务机器人的局限性，更贴近我们的日常生活需求，使得机器人有望从工业向服务业和家庭进一步拓展，奠定了机器人的商业化基础，扩大了机器人的潜在市场空间。
　　综合来看，随着底层技术不断进步下人形机器人产品性能的提升，以及政策推动下多种应用场景的加速释放，在市场需求和政策方案的双轮驱动下，人形机器人行业有望迎来快速爆发期。
　　根据IFR和中国电子学会数据，参照其他电子产品，渗透率超过10后行业将进入爆发式增长。假设按20232030年CAGR30的速度简单测算，到2030年，我国人形机器人市场规模约为8700亿元，具备可观的想象空间。
　　上述三个趋势的出现，事实上是对人形机器人落地技术和场景两个核心问题的解答。由此，我国人形机器人行业也有望迎来快速发展。
　　高强度研发投入下，优必选科技商业化成果显著
　　面对庞大的行业蛋糕，亚马逊、三星等科技巨头开始纷纷布局人形机器人领域。尤其是在新能源汽车方面有过开拓者经验的特斯拉的入局，更是有望带来强大的鲶鱼效应，推动整个人形机器人产业链的快速发展。
　　特斯拉人形机器人
　　至于作为我国人形机器人领军者的优必选科技，同样探索出了独特的道路。成立于2012年的优必选科技，已经成为国内首家实现小型人形机器人大规模商业化的公司，且近三年已经售出了价值过千万的大型人形机器人，产品成功出口到沙特NEOM新未来城。
　　优必选科技人形机器人
　　对于目前优必选科技的商业化成果，我们可以从招股书中窥视一二。
　　根据招股书信息，截止2022年9月30日，优必选科技已服务全球40多个国家和地区，共售出50万台机器人，拥有近1000家企业客户，是中国第一大智能服务机器人解决方案供货商（按已注册专利数目）。
　　得益于业务的广度和深度，2020年、2021年及2022年Q3，优必选科技的营业收入分别为人民币7。4亿元、8。2亿元及5。3亿元，同期收入增速为10。4和5。1。
　　从业务结构上看，其产品及解决方案覆盖了广泛的企业级和消费级的应用场景，主要聚焦于人工智能教育、智慧物流、智慧康养、商用服务等领域。
　　优必选的业务结构
　　其中，教育智能机器人产品及解决方案是优必选科技的主要营收来源。自2017年以来，优必选科技就提供智能教育机器人产品及解决方案，至今形成覆盖从K12到职业教育、大学的全学段人才培养体系。2022年前9个月，教育智能机器人产品及解决方案的营收占比为67。7。根据沙利文的数据，优必选科技是中国第一大智能教育机器人产品及解决方案供货商（按2021年收入计），市场份额约为20。1。
　　除了教育领域贡献稳定的营收以外，公司在智慧物流、智慧康养等领域业务的快速扩张，也给其业绩增长注入了新的活力。以智慧物流为例，自2020年底优必选科技开始为机器人仓库自动化推出智慧物流解决方案及智能物流机器人以来，该部分的营收已经由2020年的人民币0。13亿元增长至2021年的1。9亿元，同比增速高达1402。4。
　　从利润情况来看，2020年、2021年和2022年Q3，优必选科技亏损净额分别为人民币7。1亿元、9。2亿元和7。8亿元。鉴于人工智能领域的硬科技属性，在行业发展的早期阶段，相关企业想要维持核心竞争力就需要高额的研发投入做支撑，这是AI企业普遍大规模亏损的根本原因所在。未来，随着人工智能产品大规模普及，行业进入量产阶段后，在规模效应下，相关参与者的亏损情况将会出现好转。
　　从数据上来看，优必选科技科技的亏损情况要好于在A股和港股上市的几家人工智能企业。通过拆分利润结构，我们发现导致优必选科技出现亏损主要有两方面容易被忽视的原因：第一，如前文所述，鉴于人工智能赛道的硬科技属性，高额的研发投入挤占了企业的盈利空间。20202022Q3，公司研发费用占收入的比重分别为57。9、63。3及61。4，常年维持在60以上；第二，员工股权激励放大了公司亏损数额。对于科技企业而言，通过发放股权来激励员工也是一个常见的现象。
　　优必选科技利润分拆
　　优必选科技之所以能够创造如今的成绩，离不开其长期的技术累积和高强度的研发投入。根据招股书的信息，优必选科技在报告期内年均研发投入超60，拥有超过1500项专利，其中逾300项为海外专利。
　　强大的技术累积和研发投入使得优必选科技科技成为全球范围内极少数具备全栈式人形机器人技术能力（包括计算器视觉、语音交互、伺服驱动器、机器人运动规划和控制以及定位导航等技术）的公司之一。同时，优必选科技是全球首批在消费市场将配备多个伺服驱动器的多关节服务机器人商业化的公司之一；是全球极少数实现多系列伺服驱动器量产及实际产品应用的公司之一；也是全球首家完成小扭矩到大扭矩伺服驱动器批量生产的公司。
　　这些技术的积累让优必选科技得以将相关能力作为构建模块，适配及应用于多个企业级及消费级场景，形成了广泛的产品组合，并最终在上述多个行业落地。商业化落地能力与技术研发基础的有效结合，也可以被视作为优必选科技核心价值的一种体现。
　　抢滩港股，优必选科技有望破局
　　在登陆二级市场后，投资者对优必选科技的关注点自然会从理论和技术角度向商业化成果上过渡。鉴于此，未来人形机器人能否带动优必选科技业绩稳步提升，是投资者关注的重点。
　　我们认为，作为全球为数不多的已经跑通商业化路径的人形机器人公司，优必选科技未来仍然具备较好的投资价值。具体的原因体现在三个方面：
　　（1）行业空间决定了优必选科技业绩的广度
　　众所周知，产业规模主要由价和量两个方面共同决定。参照其他产业经验，产业规模加速扩张期通常伴随着产品的降本和放量。因此，长期来看，产业规模扩张的驱动力通常来自于终端产品渗透率的提升。
　　通常情况下，消费品渗透率的提升并不是线性的，而是呈现出S型曲线的特征，也就是经过前期缓慢的磨底阶段后，在渗透率达到某一个加速点后，产业规模会迎来爆发式增长。
　　根据华泰证券的观点，渗透率S型曲线的加速点大概率出现在10左右。以新能源汽车的发展进程为例，2021年，我国新能源汽车渗透率达到13，随后整个行业进入快速增长阶段，市场规模急剧扩张，给相关产业链带来了巨大的投资机会。
　　全球新能源车渗透率数据
　　数据来源：中汽协、山西证券
　　回到人形机器人，目前整个行业仍然处于极早期阶段。但展望未来，随着多项政策上的支持，尤其是机器人时代的来临，预计人形机器人的应用场景将迅速扩张；而特斯拉等科技巨头的纷纷入场，有望形成鲶鱼效应，加速行业成本的快速下降，推动整个行业进入商业化加速落地阶段。
　　一旦人形机器人的市场渗透率超过10，其有望成为继电脑、手机、新能源车后的第四个现象级消费品，未来具备广阔的想象空间。
　　众所周知，对公司而言，行业规模是其业绩扩张的支柱。考虑到人形机器人未来极具诱惑的市场空间，作为人形机器人市场中最早实现量产的供应商，优必选科技有望受益于行业红利的加速释放，推动公司业绩持续扩张。
　　（2）机器人即服务决定了智能服务机器人产业发展的上限
　　优必选科技在招股书中提到，其以机器人即服务（RaaS：RobotasaService）商业模式，构建一个包含硬件、软件、服务及运营的生态系统，为客户提供更多服务和内容。
　　我们认为，智能机器人作为继智能手机之后的下一代消费级人机交互中心，可以为用户带来更多交互与内容。智能机器人这一行业在未来，其想象空间将不仅局限于硬件层面，更在于包括软件、内容、运营在内的全套生态的建立。
　　因此，尽管这一概念仍处于非常早期的阶段，但是否能在机器人即服务模式上建立完整的生态，将是智能机器人企业能否跳出传统硬件商业模式，向纵深发展的决定性因素之一。
　　目前，优必选科技已经基于机器人即服务构建生态系统。例如在人工智能教育方面，其希望打造最美新基建人工智能教育基础设施，不仅为教育机构提供智能教育机器人硬件，还配套提供大量服务。针对K12人工智能教育，其以智慧教育平台为核心，辅以其他配套硬件、软件及服务，提供标准校中心校人工智能教育基地三级运营机制，构建从校内延伸到校外的人工智能教育体系，并通过人工智能教学、研究和竞赛活动，普及和引领人工智能教育。多样化的软件和服务，不仅能降低硬件成本，让老师和学生在学习中还可以产生丰富的交互和内容。
　　展望未来，随着智能机器人在各行各业的普及，以及行业生态的不断成熟，优必选科技将有望在更多行业构建完整的机器人生态系统，连接人类生活的方方面面并创造价值，从而让智能机器人产业的发展达到一个全新高度。
　　（3）稀缺性造就高估值基础
　　如前文所属，目前人形机器人行业处于早期阶段，其商业化程度低最主要的问题在于生产成本的居高不下。而市场需求场景少导致零部件价格高企，则是机器人的成本居高不下的主要原因。
　　其中，定制化的驱动器（电机减速器、编码器及关节结构）若非自研产品，可能占到总成本的一半甚至更多；包括传感器在内的智能AI系统，最高能占到30；负责支撑起机体骨架的结构单元则能占2030；余下的其它部件，以及电子专利等等，也是成本的构成部分。
　　在这样的背景下，如何降低零部件的成本成为人形机器人企业实现商业化的重要突破点。为了解决这一困境，优必选科技选择了全产业链布局的模式，特别是在机器人的关键零部件伺服驱动器上，优必选科技已经实现了自研，能够量产从0。2Nm到200Nm大小的各种伺服驱动器。目前，优必选科技应用在服务机器人的伺服启动器产量居全球第一。得益于这种能力，优必选科技成为了全球首家将双足真人尺寸人形机器人的成本降低至10万美元以下的公司。
　　与此同时，值得一提的是，人形机器人的各项高性能技术可以复用开发智能服务机器人。而快速全面的开发能力使得优必选科技可以提供多种商业场景的解决方案，为其产品的商业化落地提供了更多可能，有助于公司规模效应的建立。
　　不仅如此，立足全产业链垂直一体化的业务模式，也将是未来行业进入快速扩张期后，优必选科技体现强势竞争力的关键。
　　在行业进入高速扩张期后，随着产品交付量的不断提升，全产业链布局的企业不仅具备更强的规模效应而且其产品性能的稳定性和一致性也更有优势。
　　以新能源汽车行业为例，近年来激增的市场需求推动上游成本急剧提升，给大部分新能源企业带来了成本压力和产品交付的考验。但具有强大供应链垂直整合能力的比亚迪却有效规避了类似风险，最终凭借出色的产品质量、交付速度和成本优势，成为新能源汽车赛道的佼佼者。
　　站在国家战略的高度，人形机器人作为硬科技的集大成者，是我国高端智造的重要体现。在逆全球化风潮不断严峻的当下，科技创新、攻关卡脖子技术成为中国实现产业链安全和高质量发展的重中之重。而优必选科技这种全栈自研的业务布局，是助推人形机器人国产化替代、规模化发展的基础。
　　综合来看，在国家践行高端智造，鼓励科技创新和国产替代的大背景下，作为人形机器人风口赛道的领军者，具备全栈自研能力和大规模量产能力的优必选科技更具稀缺性，理论上可以享受更高的估值。
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