分众传媒研究报告坐拥4亿高频线下流量，业绩即将迎来拐点

　　（报告出品方作者：华福证券，陈泽敏，杨岚）一、电梯场景高频触达，打造城市生活圈媒体龙头
　　1。1、聚焦梯媒，构建国内最大城市生活圈媒体网络
　　公司诞生于2003年，2005年在美国纳斯达克上市，成为首家在美上市的中国广告传媒股，2007年入选纳斯达克100指数，2013年私有化在美退市。2015年分众传媒借壳七喜控股回归A股。近年来，公司先后获得纽约广告节最具价值媒体大奖、澳门国际广告节年度中国最具影响力传播公司大奖、伦敦国际奖最佳创新市场营销奖、改革开放与广告业恢复40年十大卓越贡献新媒体大奖及釜山国际广告节最创新数字化媒体平台等重量级荣誉。公司聚焦楼宇媒体，是生活圈媒体龙头。
　　公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）和影院银幕广告媒体。公司覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并且已经构建了国内最大的城市生活圈媒体网络，经过多年的发展已成为主流广告媒体渠道，根据益普索Ipsos报告显示，2021年84的流行广告语来源于楼宇媒体。根据公司2022年半年报显示，公司的生活圈媒体网络已经覆盖了国内主要的302个城市以及香港特别行政区，拥有266。5万个终端，日覆盖总人口超4亿。
　　楼宇媒体为公司第一大业务，占总营收比重为9成左右。楼宇媒体包括电梯电视媒体和电梯海报媒体。截至2022年7月31日，公司电梯电视媒体自营设备约80。2万台（包括境外子公司的媒体设备约10。3万台），覆盖国内86个主要城市以及海外50多个城市和地区，加盟电梯电视媒体设备约4。6万台，覆盖国内123个城市和地区；公司电梯海报媒体自营设备约153。9万个，覆盖国内75个主要城市以及马来西亚的主要城市，参股公司电梯海报媒体设备约为27。8万个，覆盖国内62个城市。22H1，楼宇媒体营收44。56亿元，YoY33。04，占总营收比重为91。82、毛利率58。61。
　　影院银幕广告媒体是继楼宇媒体后第二大业务。2020年以前影院媒体占总营收比重稳定在1620之间，2020年之后受疫情影响，影院的营业时长、排片数量、接客规模在客观上受较大限制，该部分收入占总营收比重下降至39。在娱乐至上、内容为王的年代，影院是娱乐消费时代的核心阵地和流行时尚文化的主流频道，广告主通常用影院广告来树立高品质的品牌形象和实现品牌溢价。公司影院媒体签约影院1812家，1。3万个影厅，超过13000块电影屏幕，覆盖国内278个城市的观影人群。22H1，影院媒体营收3。91亿元，YoY39。96，占总营收比重为8。06。
　　1。2、股权清晰，创始人有30年营销经验
　　分众传媒的创始人、掌舵人江春南是广告界的老兵，创设了梯媒广告场景，当前依然是公司重要的灵魂人物。江南春为公司目前的实控人、控股股东，持有公司23。72股份，并担任公司董事长、总裁、首席执行官。江南春在大学时期已展露出众的营销天赋和演讲水平，曾拿下上海淮海路商圈楼宇广告、大三时即成为上海永怡传播有限公司总经理。2003年，上海永怡传播有限公司更名为分众传媒。江南春凭借敏锐的商业嗅觉，挖掘了生活化媒体广告场景，曾获中国当代杰出广告人、中国广告四十年纪念代表人物奖、2018十大经济年度人物等殊荣。
　　1。3、持股计划现金分红，增强员工激励与股东回报
　　两次员工持股计划，增强激励。为了充分调动核心员工的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，公司在2019年8月和2021年1月完成了两次员工持股计划，参与者分别为包括董事、副总裁、董秘孔微微和监事林南在内的不超100人的核心员工和包括董事孔微微、嵇海荣、监事杭璇、林南在内的不超200人的核心员工。其中第二次过户类型为非交易过户。
　　近三年公司连续高现金分红，增强股东回报。公司近3年权益分派均采取了现金股利的方式进行，2020年、2021年股利支付率分别约为42、80；根据公司公布的2022年前三季度利润分配预案，公司将向全体股东每10股派发现金1。40元（含税），按截至22Q3末总股本144。42亿股计算，预计此次现金股利分配金额为20。22亿元，约占前三季度净利润93。尽管受疫情和宏观经济影响，公司短期业绩承压，但从权益分派政策来看，公司现金流情况较好，高现金分红提升股东的绝对收益回报率。
　　1。4、商业模式：高经营杠杆，顺周期下利润弹性大
　　分众传媒的经营模式呈现高经营杠杆特性。收入端：点位数刊挂率刊例价折扣率；成本端：主要为布局广告点位带来的媒体资源成本，占成本比重近7成，取决于点位数和租赁价格，不随营收提高而增加；其余成本中，职工薪酬因相关维护人员优化绝对值和占收比有望改善，设备折旧费和其他营业成本相对固定。随着营收恢复，成本刚性将使毛利率提升更多，利润增速更快。点位数不增加的情况下，收入端的刊挂率、刊例价提升折扣率下降，将有效带动利润增长。
　　回顾近5年分众传媒的经营表现，可发现：1）行业客户的增量投放需求带动增长，疫情多为短期因素；2）成本刚性，带来正向或负向的杠杆效应，19H2起不必再担心负向杠杆。收入端，17年受益于广告大盘回暖，18年受益互联网行业的客户大幅投放，20Q1受疫情短暂影响后，20Q2起受新消费等行业客户带动再度迎来增长，22年因全年的疫情因素影响收入再度低迷。成本端，18Q2起大幅扩张低线城市点位，在互联网客户的脉冲式投放后（19年收缩），低线城市广告位上刊率不足，导致1819年利润承压，19H2起清理低效点位资源后，结合收入端的增长修复，20年展现出较大的收入弹性。
　　分众的经营成果，可以回落到点位的表现上。1）点位的扩张。公司点位于2018年迅速扩张后进入调整期，2021年起有小幅增长，但中长期看国内点位规模不再扩张，主要做结构性优化。从18H2开始，因行业客户对于覆盖低线城市的需求，公司扩展点位，电梯电视、电梯海报和影院媒体点位数均有较大提升，2018年点位数YoY分别134。80、41。07和7。63。点位调整从19H2开始，电梯媒体和影院点位下降分别持续到2020年和2019年，电梯媒体点位从2021年恢复小幅增长，影院媒体点位在2020年小幅增长后保持稳定。
　　经过点位调整，电梯媒体点位分布更加合理，海外优质点位仍有扩展空间。20182021年，国内一二线城市点位有所增加，三线及以下城市的点位持续减少，海外点位快速扩张。通过点位加密，同一物业下点位增加的边际成本上涨有限，但收入会线性增长，从而带来更大的利润空间。
　　2）单点位的收入爬坡，进而带动盈利能力改善。20182019年公司低效点位的扩张，降低了单点收入，推高了单点成本。公司18Q2起至19H1大幅扩张楼宇媒体点位，18年点位数从175万增加至277万，YoY达58。13。20172019的点位扩张使并未带来规模效应，反而由于新引入的点位效率不佳，使得公司单点收入下降，单点成本上升。20202021点位优化改善了楼宇媒体的单点收入和成本，2021年楼宇媒体单点毛利率提升至71。00，相对2019年23。24pct。2021年，公司在优化三线及以下楼宇媒体点位的同时，拓展了二线城市及海外的点位，使得楼宇媒体总数自2021年开始回升，规模效应进一步助推了降本增效。随着疫情恢复和低效点位进一步优化，叠加二线城市和海外规模效应的增强，单点毛利率有望持续提高。
　　影院媒体点位数相对稳定，单点收入和成本的波动主要来自疫情对影院营业的冲击，随疫情恢复将逐步回到正常水平。公司影院媒体的营业成本主要是媒体租赁成本，2019年媒体租赁成本占总成本96。6。随着政策放开，影院恢复营业，媒体租赁成本将逐步回升。预计单点收入和成本都将逐步恢复正常水平，毛利率亦将随收入提升而恢复。
　　费用率控制良好，归母净利润20年同步恢复。在营收承压期间，公司有效控制费用支出，归母净利率与毛利率同步变化，均于2020年开始恢复，领先于营收的复苏速度。稳定的费用率，将是疫后盈利能力恢复的保障。公司的费用率中，主要考虑销售费用率。公司自2018年以来持续减少销售人员数量，并未影响销售活动正常进行，反而提高了人均创收。20182021年，销售人员数量持续下降，从2274人削减至1674人；人均创收先降后升，从640万人提升至886万人。销售人员人均创收的提升，一方面体现了公司对销售人员依赖度下降，职工薪酬有进一步下降的空间；另一方面体现了点位优化的有效性，人效提升明显。
　　回款能力改善，现金流健康。应收账款周转天数自2020年开始下降，22Q13虽因疫情而稍有回升，但仍低于1819年水平，说明18年点位扩张对公司回款能力的影响基本消化完成。特别是20年疫情期间，应收账款周转天数上升的同时，应付账款周转天数上升，体现了公司对上下游的现金流的把控能力。经营性现金流净额从20年开始提升，早于营收恢复的21年，说明20年公司对现金流的管理卓有成效。二、点位优势构造经营壁垒，客户多元保障议价能力
　　2。1、占据一二线城市核心点位，规模优势打造经营壁垒
　　分众拥有的楼宇媒体资源远超行业内其他竞争对手。公司官网23年3月数据显示，分众电梯媒体覆盖超过230个城市，260万个终端，4亿总人口。根据沙利文的报告，截至2021年底，以楼宇媒体点位数和覆盖电梯数计，公司在写字楼和住宅楼领域均排名第一，楼宇媒体点位市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和1。8倍。
　　分众在一二线城市核心点位的渗透率有绝对优势，规模优势带来经营壁垒。分众直投公众号数据显示，2021年公司在一、二线城市，商务楼渗透率分别为82和69，公寓楼渗透率分别为75和74；公司楼宇视频、楼宇框架和映前广告市占率分别为95、78和60。可以看出公司在一线城市商务楼和楼宇视频领域优势最大，有稳固的经营壁垒，规模优势使得竞争者难以取得足够的份额，进而无法撼动公司的领先优势。
　　公司影院媒体点位数一家独大，签约影院数和银幕数均为行业最多。自搜狐晶茂破产以后，影院银幕媒体行业基本形成了以分众晶视和万达电影两家独大的垄断竞争局势。万达的银幕的扩张目前仍主要依赖于直营影院的布局，而分众晶视主要采取签约的方式，相较于万达本公司的方式更灵活，同时从历史数据来看，近5年公司签约的影院数与银幕数均远超过万达，因此随着国内消费者观影意愿的回升，电影行业回暖，我们看好公司影院媒体业务收入增长空间。
　　2。2、客户多元抗周期风险，公司拥有持续提价能力
　　消费品客户占比提升，公司抗周期能力得到进一步增强。日用消费品和互联网一直是公司两大行业客户，日用消费品收入占比从2017年开始持续提高，22H1占比已超50，由于日用消费品行业随周期波动影响较小，稳定投放客户占比的提高，可以帮助公司提升抗周期能力。随着国内宏观经济的整体回暖，新消费品赛道高速增长，公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置。同时，公司在新能源汽车领域的客户也持续增加，如上汽（智己、飞凡等）、广汽、一汽、比亚迪、岚图等，有望成为23年重要的业绩增量。
　　公司客户多元，且广受国货品牌认可，保障了对下游议价能力。公司的客户数量多且分布广泛，包含阿里、腾讯、京东、滴滴、宝洁、联合利华等5400多个品牌。BrandZ的调研数据显示，中国TOP100品牌中87是分众的客户。前5大客户销售额占年度销售总额比例一直保持在20左右，最大客户占比不超过10，说明公司并不依赖于某一大客户。广泛的下游客户保障了公司的议价能力，通常情形下，公司每年1月1日和7月1日会上调刊例价。这一惯例尽管在22年以来的疫情期间未能实施，但随着经济回暖，减少折扣来提升单点收入的确定性将提升。三、品牌引爆力持续吸引客户，疫后广告投放需求将提升刊挂率
　　3。1、主流人群高频触达，形成核心竞争力
　　公司通过电梯场景对城市主流人群形成高频次有效触达，进而形成了强大的品牌引爆力。楼宇电梯是城市的基础设施，楼宇电梯这个最日常的生活场景代表着四个词：主流人群、必经、高频、低干扰，而这四个词正是今天引爆品牌的核心资源。公司占据核心资源，通过规模和体量效应所形成的品牌集中引爆能力，持续为广告主提供更有效和精准的广告投放，从而提升广告主对公司媒体价值的认可。
　　公司打造众多品牌引爆经典案例，专业能力获行业认可。分众品牌引爆力强，在各行业均打造了经典案例，比如新消费领域的妙可蓝多和元气森林；传统消费行业的飞鹤和波司登等。公司凭借丰富的广告经验和全面的服务能力，在业内取得众多奖项，被评为中国广告最具品牌引爆力媒体。
　　后疫情时代，品牌广告前景良好，品牌引爆力将带来更多客户。在新冠疫情影响下，线下流量腰斩，同时线上流量红利不再，获客成本持续上升。效果类广告虽然在短期内能获得较高的ROI，但随着时间的推移ROI会回归于低正常值。面对当下的大环境，企业更应思考如何使自己的品牌具有独特的价值，赢得人心。品牌广告从扩大知名度、培育认知度，到建立美誉度，能够在消费者心中深植购买的欲望，其重要性再一次被提升。未来，楼宇媒体和影院银幕广告不可替代的媒体价值和品牌引爆能力将会赢得越来越多客户的认可和选择，成为各行业品牌营销的标配。
　　3。2、疫后经济回暖，广告投放需求提升
　　广告支出与社零和GDP同步性较强。广告市场规模与社零总额和GDP比值较为稳定，其中2020年发生了小幅的跳增，主要是2020年上半年受疫情影响后，广告主希望通过投放广告快速拉动消费，催化经济回暖，体现了广告行业的恢复弹性。
　　2022年12月消费者信心指数和市场广告花费开始环比回升，广告市场复苏可期。根据CTR调查显示，2022年广告主普遍认为公司经营情况有所恶化，对市场信心有所下降，导致中国广告行业总体陷入低靡状态。自2022年2月起，国内广告花费持续走低，到5月同比降幅达到最大后开始逐渐收窄，同时，8、9月环比出现增长。随着国务院联防联控机制综合组制定《关于对新型冠状病毒感染实施乙类乙管的总体方案》，各地文化和旅游行政部门保障文化和旅游活动正常开展，经济形式出现好转，广告主和消费者重拾对市场信心，广告市场将逐步回暖，公司须静待业绩恢复拐点的出现。拐点出现后，我们认为公司会有较大的业绩回弹。
　　3。3、客户行业竞争加剧，进一步提升刊挂率
　　新消费与新能源汽车客户行业竞争激烈，有望增加广告投放贡献业绩增量。根据CTR的统计数据，2022年在衣着、家庭用品、药品和交通4个行业在电梯LCD广告投放增速迅猛，食品、交通和药品3个行业在电梯海报广告增速较快。衣着、家庭用品和食品属于消费行业，传统消费大品牌投放稳定，而新消费公司注重营销，是公司未来业绩重要的增量来源。新能源汽车行业竞争愈发激烈，也将继续增加广告投放。根据2022H1财报数据，消费和汽车行业客户对公司营收贡献占比约60，新消费和新能源汽车的客户增量将提高公司整体刊挂率。
　　综上，疫后经济形势回暖行业客户竞争加剧点位优化质量提升，将共同带来刊挂率的提升，公司强大的议价能力和稳定的点位数保障高刊挂率转化为高营收。公司每年在1月1日和7月1日有两次调整刊例价的机会，随着刊挂率的提升，公司可以在23年7月1日上调刊例价，虽然刊例价不等于执行价，但是公司对下游客户强大的能力可以保障单点收入提升。公司目前对国内点位调整的重点不是数量而是质量，主要使用高质量点位替代低质量点位。点位总数预计保持相对稳定，叠加单点收入的提升，将带来营收增长。四、海外市场扭亏为盈，第二成长曲线未来可期
　　4。1、海外市场空间广阔，点位数扩张
　　公司持续拓展海外点位，逐步形成规模效应。公司自2017年起布置海外业务，截至2022年7月31日，公司海外市场覆盖了韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚和马来西亚等国的50多个主要城市。公司20192020年快速铺设海外点位，随着体量增大2021年开始增速有所放缓。2022年公司设立日本分公司，并申请分拆韩国业务上市，体现了公司进一步海外扩张的战略。预计未来公司将有序拓展海外优质资源点位，随着规模效应缩减扩张成本，海外各地业务都有望逐步实现盈利。
　　4。2、扭亏为盈，验证分众模式可复制性
　　海外各点位相继扭亏为盈，证明了分众模式在海外市场可以复制，海外业务将持续带来利润流入。20192021年，公司在韩国、新加坡和印尼的电梯电视媒体广告业务相继实现盈利，中国香港户外广告业务也于22H1开始盈利，尚未盈利的区域亏损也在逐步缩小。在东亚和东南亚各市场均能取得稳定盈利，充分验证了分众模式的可复制性，随着海外点位的持续扩张，海外业务将带来更多利润，并在净利润中占更大比重，第二增长曲线未来可期。
　　五、盈利预测
　　我们对公司20222024年盈利预测做如下假设：点位数：公司点位调整结束恢复扩张，预计楼宇媒体点位数略有下降，影院媒体点位数小幅增长。假设2224年分众传媒楼宇媒体点位分别为262260259万个，影院媒体点位分别为1。241。361。43万个。收入端：疫情恢复提升线下广告投放需求，公司营收逐步恢复到疫情前水平。我们预计20222024年公司营业收入分别增长323316，具体如下。
　　1）楼宇媒体：22年疫情反复大城市封控，导致楼宇媒体业绩下滑，随着疫情恢复将在2324年迎来反弹。预计20222024年收入分别增长322811。2）影院媒体：22年疫情期间影院停业，导致影院媒体业务暂时缩减，2324影院媒体收入将随着影院正常营业而恢复增长。预计20222024年收入分别增长329852。3）其他业务：其他业务占比较小，受疫情影响后恢复较慢，预计20222024年收入分别增长022。
　　成本费用端：1）将成本拆分成媒体资源成本、职工薪酬、设备折旧费和其他成本。由于职工薪酬持续下降以及成本刚性，随着营收恢复，毛利率有望持续提升，2224年预计毛利率分别576265。2）期间费用率：公司注重降本增效，且重心从规模增长到用户增长和收入增长并重，营销费用的投入力度将会减小，管理费用和研发费用于22Q4到达峰值后将开始下降。我们预计20222024年公司营业收入分别为101134156亿元人民币；归母净利润分别285163亿元。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】500InternalServerError